风格的关键：蓝筹与非蓝筹

2024.07.21 方奕(分析师) 021-38031658 策略研究 策略研 究 A 股策略周 报 证券研究报 告 风格的关键：蓝筹与非蓝筹 本报告导读： 股市运行既有支持也存约束，股指以震荡为主，遇调整则逆向布局。股票风格的关键不在于成长还是价值，而在于蓝筹与非蓝筹。投资主线依然在科技蓝筹与大盘价值。 摘要： 中国股市底部反弹，震荡为主保持耐心。7月初国泰君安策略研判股市有望反弹，方向在科技蓝筹和大盘价值，科创50指数底部反弹 8.5%，沪深300指数反弹4.5%。但股市运行也依然面临诸多结构性约束：1）两市交投活跃度不高，成交量并未跟上指数反弹；2）行情极致分化，仅大盘蓝筹类股票价格出现修复，中小市值表现落后。这折射出市场对经济环比放缓的疑虑，以及在地缘政治摩擦与严格监管态势之下投资者心态更趋于保守而不是冒险。不过，有利因素在于在前期市场持续下跌调整后交易结构加快出清，负向因素逐步计价；上证股指当前以横盘震荡为主，下有底上有顶，如遇调整可逆向布局。 成长价值并不对立，风格关键在蓝筹与非蓝筹。从上半年市场表现来 看，不论是选择稳定现金流类的价值股，还是选择景气拐点上行的成 长股，回报均是可观的，真正对立的风格也许在稳定价值与内需链条间。重要的是在板块内部，大小市值的分化对投资收益影响变得显著不论成长/价值均出现蓝筹股股价表现要远好于非蓝筹。此现象的根源是在复杂的地缘政治、经济和社会环境与严监管的导向下，市场风险偏好整体降低，审美转向有产品、有订单、有业绩且估值合理的公司而非讲故事的题材类公司。而“新国九条”提升上市公司质量的举措退市新规后壳价值降低，金融严监管导向均加速了这一风格的演进。 基金Q2持仓：股票减配结构切换，集中科技与资源持仓，南下抢筹港股龙头。基金Q2仓位整体下降，股票仓位82.4%，环比-1.7%。但持仓集中度上升，结构切换，有三个重要变化：1）持仓标的向50、 300成分股集中，而1000成分股则被减配，过去强调“小而美”，如今“大象也能起舞”；2）除市场讨论较多的资源品、公用与交运外Q2基金持仓变化亮点在于明显增配了以电子、通信、军工等为代表的处于景气拐点或持续改善的科技股，而消费医药等传统权重板块则被大幅减配，其中白酒单季减配幅度仅次于12Q4-13Q1、以及18Q4。此外，数据显示基金对于港股的持仓占比距21年的前高已经非常接近值得注意的是由于基金鲜有增量，因此传统基金分析刻画市场拥挤水平的现实意义下降，保险与重要逆向力量对股市边际影响提高。 投资建议与行业比较：海外降息预期+国内科创改革与产业共振，加大科技蓝筹股配置；红利行情未结束可低位布局，但投资范围缩圈。海外经济边际放缓+降息预期提升，具有较高安全边际的AH股票受 益，但受限于内需政策尚未打开，投资方向目前在科技龙头+部分红利。推荐：1）产业周期回升、估值不高，且受益改革预期（创新体制机制）与并购重组预期（科创八条）支持的科技成长股：电子/军工/通 信/机械，与港股互联网；2）稳定现金流对如今的投资而言依然重要 但高股息投资高热后也要看股息率与基本面，从选板块到选股票，推 荐：运营商/电力公用/煤炭/石化/银行，也要关注微观交易结构的问题风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 张逸飞(研究助理) 021-38038662 zhangyifei026726@gtjas.com 登记编号S0880122070056 马浩然(分析师) 021-38031560 mahaoran027837@gtjas.com 登记编号S0880523020002 苏徽(分析师) 021-38676434 suhui012865@gtjas.com 登记编号S0880516080006 相关报告 底部震荡，转机渐近 2024.07.07 蓝筹为锋，科技为先 2024.06.30 三项国家污染物排放标准修改单发布 2024.06.19 新时代中央企业高标准履行社会责任 2024.06.11 股市新阶段：炒壳退去，质量重归 2024.06.10 目录 1.中国股市底部反弹，震荡为主保持耐心3 2.成长价值并不对立，风格的关键在蓝筹与非蓝筹3 3.基金Q2持仓：股票减配结构切换，集中科技与资源持仓，南下抢筹港股龙头4 4.行业比较：海外降息预期+国内科创改革与产业共振，加大科技蓝筹股配置；红利行情未结束可低位布局，但投资范围缩圈5 5.主题推荐：数字经济/科教兴国/自主可控/能源出海8 6.风险提示20 1.中国股市底部反弹，震荡为主保持耐心 中国股市底部反弹，震荡为主保持耐心。7月初国泰君安策略研判股市有望反弹，方向在科技蓝筹和大盘价值，科创50指数底部反弹8.5%，沪深300指数反弹4.5%。但股市运行也依然面临诸多结构性约束：1）两市交投活跃 度不高，成交量并未跟上指数反弹；2）行情极致分化，仅大盘蓝筹类股票价格出现修复，中小市值表现落后。这折射出市场对经济环比放缓的疑虑，以及在地缘政治摩擦与严格监管态势之下投资者心态更趋于保守而不是冒险。不过，有利因素在于在前期市场持续下跌调整后交易结构加快出清，负向因素逐步计价；上证股指当前以横盘震荡为主，下有底上有顶，如遇调整可逆向布局。 图1：Q2我国GDP增速有所回落图2：6月我国限额以上消费品零售总额同比转负 （%） 25 20 15 10 5 0 -5 中国:GDP:不变价:当季同比中国:GDP:现价:当季同比 （%） 中国:社会消费品零售总额:当月同比 中国:限额以上企业消费品零售总额:当月同比 50 40 30 20 10 0 -10 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 2024-06 -10-20 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：中国风险资产价格已充分定价宏观风险与经济问题 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.成长价值并不对立，风格的关键在蓝筹与非蓝筹 成长价值并不对立，风格关键在蓝筹与非蓝筹。从上半年市场表现来看，不论是选择稳定现金流类的价值股，还是选择景气拐点上行的成长股，回报均是可观的，真正对立的风格也许在稳定价值与内需链条间。重要的是在板块 内部，大小市值的分化对投资收益影响变得显著，不论成长/价值均出现蓝筹股股价表现要远好于非蓝筹。此现象的根源是在复杂的地缘政治、经济和社会环境与严监管的导向下，市场风险偏好整体降低，审美转向有产品、有 订单、有业绩且估值合理的公司，而非讲故事的题材类公司。而“新国九条”提升上市公司质量的举措，退市新规后壳价值降低，金融严监管导向均加速了这一风格的演进。 图4：2024年4月以来，科技龙头跑出显著超额图5：24Q2偏股基金科技行业个股持仓集中度回升 2023年2024.04-2024.07 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 行业龙头与非龙头涨跌幅均值之差 1.2 1.1 0.9 0.8 0.6 0.5 偏股型公募基金各行业持仓集中度CR10 传媒 通信 电子 国防军工 计算机 机械设备 通信 国防军工 电子 传媒 机械设备 计算机 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 -40%0.3 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：上述龙头为行业总市值排名前20%个股。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.基金Q2持仓：股票减配结构切换，集中科技与资源持仓，南下抢筹港股龙头 基金Q2持仓：股票减配结构切换，集中科技与资源持仓，南下抢筹港股龙头。基金Q2仓位整体下降，股票仓位82.4%，环比-1.7%。但持仓集中度上升，结构切换，有三个重要变化：1）持仓标的向50、300成分股集中，而 1000成分股则被减配，过去强调“小而美”，如今“大象也能起舞”；2）除市场讨论较多的资源品、公用与交运外，Q2基金持仓变化亮点在于明显增配了以电子、通信、军工等为代表的处于景气拐点或持续改善的科技股，而消费医药等传统权重板块则被大幅减配，其中白酒单季减配幅度仅次于12Q4-13Q1、以及18Q4。此外，数据显示基金对于港股的持仓占比距21年的前高已经非常接近。值得注意的是由于基金鲜有增量，因此传统基金分析刻画市场拥挤水平的现实意义下降，保险与重要逆向力量对股市边际影响提高。 图6：2024Q2，主动偏股型基金股票仓位显著下降图7：24Q2偏股基金持仓向上证50、沪深300集中 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 股票债券现金 2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% 上证50沪深300中证500中证1000 2021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：2024Q2，港股实际配置环比提升图9：24Q250亿以上基金风格向大盘价值偏移 港股实配占比 港股实配环比 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 2024Q250亿以上基金风格分布 大盘成长 小盘 大盘价值 小盘 成长 价值 12 10 8 大6 - 盘 小4 盘 2 0 -2 -14-12-10-8-6-4-2024681012 成长-价值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 板块 行业 近9期配置曲线 最新实配环比 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 上游材料 煤炭0.1 6% 0.9% 1.4% 0.7% 0.7% 0.6% 0.9% 1.2% 1.4% 1.5% 有色金属 0.0 9% 5.9% 5.1% 4.2% 4.1% 3.6% 3.9% 4.1% 6.0% 6.1% 中游周期 钢铁0.0 8% 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.4% 0.5% 基础化工 0.0 7% 3.5% 3.4% 3.6% 3.4% 2.9% 3.3% 3.2% 3.0% 3.1% 建筑材料0.0 3% 1.2% 0.6% 0.9% 0.9% 0.7% 0.9% 0.5% 0.5% 0.5% 建筑装饰 0.0 6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.9% 0.9% 0.8% 0.6% 0.5% 0.6% 石油石化0.0 6% 1.0% 1.0% 0.8% 0.9% 0.8% 1.1% 0.8% 1.2% 1.2% TMT 传媒