一季度承压，期待调整带来积极变化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月05日买入深信服（300454.SZ）一季度承压，期待调整带来积极变化核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价54.74元总市值/流通市值22982/15122百万元52周最高价/最低价133.38/48.61元近3个月日均成交额483.42百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《深信服（300454.SZ）——2023年报点评-企业和海外市场仍稳健增长，报表质量恢复明显》——2024-04-14《深信服（300454.SZ）-单三季度收入下滑3%，看好安全GPT战略》——2023-10-27《深信服（300454.SZ）-上半年收入增长4%，供应链优化毛利率提升》——2023-09-01《深信服（300454.SZ）——2022年报点评-云计算仍保持20%增长，坚持长期价值创新方向》——2023-04-14《深信服（300454.SZ）——2022三季报点评-单季度收入增速8%，费用控制效果进一步显现》——2022-10-30一季度整体承压，收入同比下降。公司发布24Q1财报，收入10.35亿元（-14.66%），归母净利润-4.89亿元（-18.64%），扣非归母净利润-5.1亿元（-19.65%）。主要是24Q1公司订单情况依然低迷，去年同期需求有短暂反弹，而当下经济依然复苏缓慢。公司在今年第一季度对市场销售策略、人员及组织架构进行了一定程度的调整，二季度有望逐步回暖。公司积极备货影响现金流，费用控制持续。公司毛利率58.18%，同比下降3.93个百分点，主要是原材料价格上涨，为此公司也做了策略性备货。经营活动现金净流量-11.54亿元，下降较大，主要是购买原材料支付的货款，以及支付年终奖较去年增加。其中购买商品、接受劳务支付现金比23Q1增长了约3.7亿，主要是购买原材料备货，公司存货同比23Q1也增加了2.5亿。费用方面，公司销售、管理、研发费用同比变化为-4.84%、-2.74%、-8.17%，整体费用仍在收缩。技术持续耕耘终有回报，公司超融合市场份额提升至第一。根据IDC数据，2023年第4季度，公司超融合以22.1%的市场占有率位列全国第一；2023年全年，公司超融合以17.5%的市占率，在中国超融合市场位居第一。公司从2011年就开始全自研虚拟化技术，迅速做到市场第三的份额，更是在今年突破至第一。在国产化背景下，公司当前不仅功能对标VMware，实现平滑迁移替换，在热升级、DRS智能调度等技术还能实现更优的性能。而公司云桌面业务也是市场第一，随着Citrix宣布退出中国市场，公司有望收获更多市场份额。同时，IDC数据显示，公司应用交付AD以23%的市场占有率再次荣登2023年Q4榜首；在2022、2023年度连续两年保持全国市场占有率第一，多项技术也超越了F5。公司从安全行业跨界云计算领域，技术深耕终逐步超越国外厂商，形成替代。AI安全仍是IT场景的最佳实践，公司安全GPT实现“人机共智”。公司2018年即在国内率先落地安全托管服务MSS，探索AI赋能下的SecOps。结合当下真实场景的用户互动与安全运营，形成了“大模型+数据+安全和算法专家”的强大“数据飞轮”。目前在5000+用户及四大行业化安全运营中心的落地实践中，获得了各行业用户的高度认可，有望成为IT安全运营等团队必备。风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2024-2026年营业收入为84.09/95.44/111.39亿元，增速分别为10%/14%/17%，归母净利润为4.21/6.94/9.25亿元，对应当前PE为54/33/25倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)7,4137,6628,4099,54411,139(+/-%)8.9%3.4%9.8%13.5%16.7%净利润(百万元)194198421694925(+/-%)-28.8%1.9%113.0%64.6%33.3%每股收益（元）0.470.471.011.662.22EBITMargin-5.2%-5.5%-1.3%0.5%2.5%净资产收益率（ROE）2.5%2.2%4.6%7.1%8.7%市盈率（PE）117.6115.454.232.924.7EV/EBITDA-134.9-121.1-722.1250.989.0市净率（PB）2.962.592.492.332.15资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布24Q1财报，收入10.35亿元（-14.66%），归母净利润-4.89亿元（-18.64%），扣非归母净利润-5.1亿元（-19.65%）。主要是24Q1公司订单情况依然低迷，去年同期需求有短暂反弹，而当下经济依然复苏缓慢。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2024-2026年营业收入为84.09/95.44/111.39亿元，增速分别为10%/14%/17%，归母净利润为4.21/6.94/9.25亿元，对应当前PE为54/33/25倍，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物1406737500050005000营业收入741376628409954411139应收款项872973106812121414营业成本26822672298334094009存货净额274383450512602营业税金及附加71738091106其他流动资产270549602683797销售费用24112702269129593342流动资产合计60096953114311171812125管理费用390372406459512固定资产701804814812803研发费用22482266235525772896无形资产及其他275271261252242财务费用(195)(212)(121)(228)(228)投资性房地产48046591659165916591投资收益2772505050长期股权投资394410426442459资产减值及公允价值变动2210(30)(30)(30)资产总计1218315029195231981520219其他收入(1899)(1929)(1955)(2157)(2461)短期借款及交易性金融负债843878454436372423营业利润204209435717957应付款项74197590810331216营业外净收支15(5)111其他流动负债23242616305034183939利润总额219204436718958流动负债合计39084469850380897578所得税费用255132229长期借款及应付债券01118111811181118少数股东损益01234其他长期负债555635715795875归属于母公司净利润194198421694925长期负债合计5551752183219121992现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计4463622110335100019571净利润194198421694925少数股东权益024710资产减值准备(9)21110股东权益772088059184980710639折旧摊销187182608190负债和股东权益总计1218315029195231981520219公允价值变动损失(22)(10)303030财务费用(195)(212)(121)(228)(228)关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动(175)(1667)244287377每股收益0.470.471.011.662.22其它9(1)(10)23每股红利0.090.050.100.170.22经营活动现金流183(1297)75710941426每股净资产18.5121.1222.0223.5225.51资本开支0(293)(101)(101)(101)ROIC-3.67%-3.64%0%3%5%其它投资现金流71(1123)000ROE2.52%2.25%5%7%9%投资活动现金流42(1433)(117)(117)(117)毛利率64%65%65%64%64%权益性融资(1)285000EBITMargin-5%-6%-1%1%2%负债净变化00000EBITDAMargin-3%-3%-1%1%3%支付股利、利息(38)(20)(43)(70)(94)收入增长9%3%10%13%17%其它融资现金流67818163666(907)(1215)净利润增长率-29%2%113%65%33%融资活动现金流60120613623(977)(1308)资产负债率37%41%53%51%47%现金净变动827(669)426300股息率0.2%0.1%0.2%0.3%0.4%货币资金的期初余额579140673750005000P/E117.6115.454.232.924.7货币资金的期末余额1406737500050005000P/B3.02.62.52.32.1企业自由现金流0(2190)100315632EV/EBITDA(134.9)(121.1)(722.1)250.989.0权益自由现金流0(374)3884(371)(362)资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数20%以上增持股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资