公司深度研究：经营业绩柳暗花明,创新推广拾级而上

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 经历业绩低谷期，未来有望拐点向上。公司作为国内血液灌流器行业的龙头，在2021年以前经历了连续5年销售收入30%以上增速、利润35%以上增速的持续高增长阶段，2022年Q3开始公司进入了暂时性的业绩调整期，与公司内部销售团队变革、经销商政策、渠道库存波动等因素相关，2024年Q1开始公司重新回到快速增长轨道，负面因素消除后2024年开始业绩有望拐点向上。传统HA130产品虽然面临降价压力，但对公司高利润率水平影响有限。且从应收账款等财务指标可以判断：渠道库存等问题在2023年已得到逐步解决，2024年开始公司经营有望重新进入正常增长轨道。 透析患者费用降低，血液灌流器使用频率将提升。血透患者使用血液灌流治疗一般为1月/次，血液灌流在血透患者中的渗透率目前仍比较低，主要是受到区域经济、医生和患者的接受程度差异等因素影响。未来由于1）国内血液净化领域专家对血液灌流技术的推广和支持、2）政策对血液灌流友好度不断提升、3）肾衰竭患者治疗费用的不断降低等因素的共同影响，血液灌流治疗频次有望加速提升，作为国内血液灌流领域龙头公司的健帆将直接受益。 新产品迭代叠加应用领域拓展贡献长期额外增长极。公司在血液净化领域创新能力领先，在2019年和2023年分别取得了肾病领域2款新产品KHA和pHA系列，新产品在吸附性能、安全性以及价格相比传统HA系列产品具备显著优势。同时血液灌流器“肝病+危重症”新应用领域产品也将在2024年重新进入加速推广阶段，潜在市场空间巨大，新产品未来在公司内收入占比预计将逐步提升，带动公司在行业医保控费压力下实现相对稳定的利润率。 盈利预测与投资建议 我们看好公司在血液净化领域的发展前景，预计公司2024-2026年营业收入32.95、41.71、51.30亿元，同比+71%/+27%/+23%；归母净利润8.98、11.48、14.34亿元，同比+106%/+28%/+25%。参考同行业上市公司可比估值情况，考虑到公司未来销售快速增长预期及血液灌流器领域的龙头地位，给予公司2024年30倍PE估值、12个月内目标市值269亿元，目标价位33.31元/股，上调至“买入”评级。 风险提示 医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求及产品使用频率不及预期风险； 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,491 1,922 3,295 4,171 5,130 营业收入增长率 -6.88% -22.84% 71.40% 26.59% 22.99% 归母净利润(百万元) 890 436 898 1,148 1,434 归母净利润增长率 -25.67% -50.93% 105.67% 27.93% 24.82% 摊薄每股收益(元) 1.101 0.541 1.112 1.422 1.775 每股经营性现金流净额 1.09 1.14 0.84 1.59 1.96 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.89% 13.87% 26.50% 30.80% 34.19% P/E 28.12 41.13 24.38 19.06 15.27 P/B 7.00 5.70 6.46 5.87 5.22 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,00 016.0020.0024.0028.0032.0023050 4人民币(元)成交金额(百万元)成交金额健帆生物沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 血液灌流器龙头：经历业绩低谷期，未来有望拐点向上................................................ 4 传统产品价格调整影响有限，预计将维持高利润率水平............................................ 4 设置员工激励五年考核目标，展现长期经营信心.................................................. 5 经营性现金流情况良好，保持较高分红率........................................................ 5 销售放量核心逻辑：透析患者费用降低，血液灌流器使用频率将提升.................................... 6 多方共同推进灌流产品使用，患者使用频率提升存在较大空间...................................... 7 血液灌流服务费用提升，医疗机构产品使用意愿增加.............................................. 7 透析类耗材集采实现降价，血液灌流产品治疗频率提升............................................ 8 行业竞争格局良好，产品集采风险可控.......................................................... 9 长期第二增长曲线：新产品迭代+新应用领域拓展.................................................... 11 肾病创新产品布局，长期将保证公司盈利空间................................................... 11 “肝病+危重症”领域应用潜力巨大，产品管线逐步丰富 ............................................ 12 海外市场拓展取得初步成果，推广活动逐步恢复................................................. 14 盈利预测与投资建议............................................................................. 16 风险提示....................................................................................... 18 图表目录 图表1： 2022Q3~2023Q4公司业绩经历暂时性低谷期.................................................. 4 图表2： 22Q3开始公司应收项目逐步下降........................................................... 4 图表3： 22Q3开始应收账款周转天数逐步下降....................................................... 4 图表4： 血液灌流器产品历史利润率水平 ........................................................... 5 图表5： 员工持股计划持有人名单及份额 ........................................................... 5 图表6： 员工持股计划公司业绩考核指标 ........................................................... 5 图表7： 历史经营性现金流净额情况良好 ........................................................... 6 图表8： 公司长年维持高分红率 ................................................................... 6 图表9： 国内部分地区针对血液灌流治疗费用及医保报销政策 ......................................... 6 图表10： 针对9种不同并发症均建议至少2周1次血液灌流治疗 ...................................... 7 图表11： 公立医疗机构血液灌流项目(医疗服务)价格提升 ............................................ 8 图表12： 河南省牵头血液透析类医用耗材省际联盟采购中标价格及降幅区间 ............................ 8 图表13： 河南省血液透析类医用耗材省际联盟带量采购中公司中选产品 ................................ 9 图表14： 国内市场已获批血液灌流器的企业及其产品型号规格 ........................................ 9 图表15： 健帆生物在国内血液灌流器市场占据绝对主导地位 ......................................... 10 图表16： 健帆生物产品保持市场优势的四大核心技术 ............................................... 10 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表17： KHA新系列产品具备更好的吸附性能...................................................... 11 图表18： 2023年新上市pHA系列产品可同时清除蛋白结合毒素和中大分子毒素......................... 11 图表19： 双重血浆分子吸附系统（DPMAS）治疗模式 ................................................ 12 图表20： 肝病核心产品BS330血浆胆红素吸附器2021年前保持快速增长 .............................. 13 图表21： HA380血液灌流器应用领域.............................................................. 14 图表22： CA系列细胞因子吸附治疗原理........................................................... 14 图表23： 危重症相关产品（HA330、HA380、CA系列）收入保持快速增长............................... 14 图表24： 历史海外业务销售收入情况 ............................................................. 15 图表25： 公司分业务盈利及费用预测 ............................................................. 16 图表26： 可比公司估值情况（截至2024/4/30）.................................................... 18 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 血液灌流器龙头：经历业绩低谷期，未来有望拐点向上 公司作为国内血液灌流器行业的龙头，在2021年以前经历了连续5年销售收入30%以上增速、利润35%以上增速的持续高增长阶段，单季度最高利润金额达到4.13亿元。但2022年Q3开始公司进入了暂时性的调整期，与公司内部销售团队变革、经销商政策、渠道库存波动等因素相关。2024年Q1开始公司重新回到快速增长轨道，实现收入7.44亿元，同比+30%，各种血液灌流器、吸附器产品实现销售收入6.92亿