稀缺持续产能增长龙头煤企，稳定高分红叠加高现货比例凸显配置价值

证券研究报告·公司深度研究·煤炭开采 东吴证券研究所 1/33 请务必阅读正文之后的免责声明部分 兖矿能源（600188） 稀缺持续产能增长龙头煤企，稳定高分红叠加高现货比例凸显配置价值 2024年05月05日 证券分析师 孟祥文 执业证书：S0600523120001 mengxw@dwzq.com.cn 研究助理 廖岚琪 执业证书：S0600123070008 liaolq@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 23.10 一年最低/最高价 16.49/35.88 市净率(倍) 2.89 流通A股市值(百万元) 104,610.52 总市值(百万元) 171,849.46 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.99 资产负债率(%,LF) 65.23 总股本(百万股) 7,439.37 流通A股(百万股) 4,528.59 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 224,973 150,025 149,944 151,509 152,102 同比（%） 48.02 (33.31) (0.05) 1.04 0.39 归母净利润（百万元） 33,357 20,140 19,828 21,214 22,074 同比（%） 105.16 (39.62) (1.55) 6.99 4.05 EPS-最新摊薄（元/股） 4.48 2.71 2.67 2.85 2.97 P/E（现价&最新摊薄） 5.15 8.53 8.67 8.10 7.79 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 外延并购+内生增长，预计公司产能持续扩张。截至23年底，公司在产产能2.30亿吨/年，其中境内矿井在产产能1.21亿吨/年；境外矿井在产产能1.09亿吨/年。公司近三年外延并购与内生增长并举，产能不断扩张，2024-2025年随着万福煤矿（180万吨/年）、五彩湾煤矿煤矿（1000万吨/年）建成后，我们预期将合计新增1180万吨核定产能，届时公司核定产能为2.42亿吨/年，权益产能为1.48亿吨/年。受山东矿区煤炭资源自然衰歇以及内蒙古矿业、昊盛煤业煤矿产能爬升影响，目前公司煤矿产量低于产能，未来随着石拉乌素煤矿和营盘壕煤矿逐步增产，煤炭产能利用率有望提高。此外，公司背靠山东能源集团，截至2022年末，剔除上市公司之后，山东能源集团仍拥有煤炭资源储量177.5亿吨，开采储量56.86亿吨，核定产能9288万吨，集团煤炭资产有望逐步注入上市公司，未来公司产能扩张可期。 ◼ 煤炭市场定价比例高，煤价高位增厚公司业绩。公司长协煤占比较低，2023年仅26%，而现货比例高达74%，受益于此，公司在煤价上行阶段将表现出高利润弹性。假设2024年公司全年销售均价与2023年持平，在吨煤成本没有大幅变动的情况下，我们预期2024年兖煤澳洲有望贡献归母净利润59.21亿元。此外，基于2023年公司的综合售价进行测算，我们预计24年公司境内煤炭板块贡献归母净利润约131亿元，煤炭板块总体利润约198亿元。 ◼ 国际油价持续上行，煤化工盈利有望触底回升。24年以来，受OPEC+及俄罗斯减产影响，全球原油供给偏紧，原油价格中枢一路抬升并站稳80美元/桶上方。截至24年4月5日，布伦特原油现货报收93.52美元/桶，相比23年均价86.92美元/桶上涨7.59%。而油价上涨为煤化工产品提供成本端支撑，受此影响，公司煤化工板块盈利有望触底回升。按照当前价格测算，24年公司煤化工板块税后净利润亏损有望收窄至7.92亿元。受益于行业供需格局改善，煤化工业务盈利有望触底反弹。 ◼ 承诺最低现金分红股利，稳定经营高分红凸显配置价值。公司承诺23-25年保底现金分红为0.5元/股，并且应占扣除法定储备后净利润的约60%。此外，根据公司3月28日《2023年度利润分配方案公告》，拟每股派发现金股利1.49元（含税），每股派送红股0.3股，合计现金分红金额达到110.85亿元（含税），A股分红率55%,H股分红率62%。按照2024年4月30日股价，A股股息率6.45%，H股股息率9.46%。公司目前现金流充裕稳定，有望继续维持较高的现金分红比例。 ◼ 盈利预测与估值：从PE估值法角度，我们预计未来3-5年内煤价高位运行，公司作为华东地区最大的煤炭生产商，我们预计24-26年公司归母净利润分别为198.28、212.14和220.74亿元，EPS分别为2.67、2.85、2.97元，对应PE估值为9、8、8倍。而A股主要可比公司中国神华、陕西煤业、广汇能源的24年PE估值均值为10倍，对应公司还有近14%的估值修复空间。再者，从股息率角度，假设2024年分红比例60%，则预测24年分红金额118.97亿元，按照2024年4月30日股价计算股息率6.92%；公司稳定经营，兼具成长和高分红属性，因此我们预期未来在低利率市场环境下，公司股息率有望进一步降低至5.5%左右，则公司股价仍有近26%的上行空间。因此考虑公司兼具业绩弹性和高股息属性，因此首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：国内经济增速大幅下滑；煤炭下游需求不及预期；安全生产事故导致-21%-15%-9%-3%3%9%15%21%27%33%39%2023/5/52023/9/22023/12/312024/4/29兖矿能源沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2/33 煤炭产量不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3/33 内容目录 1. 立足华东本部，布局全球市场 ........................................................................................................... 6 1.1. 兖矿合并山东能源，股权结构简明清晰.................................................................................. 6 1.2. 立足煤炭主业，兼顾多元化业务发展...................................................................................... 6 2. 聚焦核心主业，打造煤炭生产龙头 ................................................................................................... 8 2.1. 外延并购+内生增长，逆势扩张独具成长基因 ....................................................................... 8 2.2. 背靠山东能源集团，未来注入空间巨大................................................................................ 12 3. 市场定价占比高，充分受益于价格上涨带来的业绩弹性 ............................................................. 15 3.1. 国内限价政策影响小，高业绩弹性优势凸显........................................................................ 15 3.2. 煤炭毛利率行业领先，煤价高位增厚公司业绩.................................................................... 17 4. 产业链拓展延伸，煤化工聚焦高端化转型 ..................................................................................... 20 4.1. 全球宏观经济企稳回升，煤化工行业景气度回暖................................................................ 20 4.2. 煤化工资产注入，公司产能持续扩张.................................................................................... 21 4.3. 国际油价持续上行，煤化工盈利有望触底回升.................................................................... 23 5. 公司经营情况稳定，承诺23-25年分红比例稳定分红预期 .......................................................... 25 6. 盈利预测及公司估值 ......................................................................................................................... 28 6.1. 主要业务贡献拆分.................................................................................................................... 29 6.2. 盈利预测与估值........................................................................................................................ 29 7. 风险提示 ............................................................................................................................................. 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 4/33 图表目录 图1： 截至24年1月末，公司股权结构 .............................................................................................. 6 图2： 公司营收结构及煤炭业务收入占比（亿元，%） .................................................................... 7 图3： 公司毛利结构及煤炭业务毛利占比（亿元，%） .................................................................... 7 图4： 公司各业务营业收入占比变化（%） ........................................................................................ 7 图5： 公司主营业务的毛利率变化情况（%） ................................................................