2023年年报及2024年一季报点评：器械业务高速增长，净利率有望逐步提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年5月3日 公司研究 器械业务高速增长，净利率有望逐步提升 ——福瑞股份（300049.SZ）2023年年报及2024年一季报点评 增持（维持） 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，其中：1）24年公司实现营业收入11.54亿元（YOY+14.4%），实现归母净利润1.02亿元（YOY+3.8%），低于我们此前预期；2）24Q1实现营业收入3.23亿元（YOY+33.4%），实现归母净利润0.43亿元（YOY+228.6%）。 点评： 器械销售稳步增长，助力MASH无创筛查：23年公司器械业务实现收入8.31亿元，同比增长35.4%，是公司营收增速主要推动因素。具体拆分来看：1）设备销售实现收入5.03亿元，占比60.5%，销售仪器1142台（YOY+25.36%）；按次收费、租赁及其他收入3.29亿元，占比39.5%，按次收费产品FibroscanGo累计安装275台。FibroScan系列产品被多家权威机构列入肝病检测指南，适用于乙肝、代谢相关性脂肪性肝（MASH）的诊断检测。随着24年3月首款MASH治疗药物被FDA批准上市，公司积极推进产品与不同层级医院及各大药企合作，成为MASH无创筛查的重要手段。 毛利率有望改善，利润率逐步提升：23年公司毛利率为74.7%，同比提升1.3pp。按业务划分，公司药品业务毛利率为38.3%，器械业务毛利率为89.8%，医疗服务及其他业务毛利率为17.0%。随着高毛利率的器械业务收入保持较快增长，公司整体毛利率有望进一步提升。此外，24Q1公司各项费用率同比均有所改善，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为24.2%/18.3%/7.9%，去年同期分别为28.8%/21.6%/8.0%，公司销售净利率同比提升5.36pp至20.26%，盈利能力得到显著提升。 盈利预测、估值与评级：公司是MASH无创筛查龙头企业，产品销售覆盖欧洲、亚洲、北美等地区主要国家。考虑到公司盈利能力得到改善，FibroscanGo铺货逐步放量，我们上调公司24-25年EPS为0.79/1.21元（分别上调7.5%/16.3%），新增26年EPS为1.74元，分别同比增长105.1%/53.3%/43.2%，对应当前股价PE分别为64/42/29倍，维持“增持”评级。 风险提示：MASH药物销售推广不及预期；MASH诊断产品竞争加剧；公司销售不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,009 1,154 1,581 2,066 2,603 营业收入增长率 12.27% 14.37% 37.00% 30.69% 26.01% 净利润（百万元） 98 102 208 319 457 净利润增长率 2.52% 3.77% 105.12% 53.23% 43.15% EPS（元） 0.37 0.39 0.79 1.21 1.74 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.33% 6.56% 11.87% 15.38% 18.05% P/E 137 132 64 42 29 P/B 8.7 8.7 7.6 6.5 5.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-30 当前价：51.00元 作者 分析师：叶思奥 执业证书编号：S0930523050003 021-52523837 yesa@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.63 总市值(亿元)： 134.16 一年最低/最高(元)： 20.34/57.50 近3月换手率： 139.10% 股价相对走势 -26%6%38%70%103%05/2308/2311/2301/24福瑞股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.60 41.19 92.47 绝对 5.26 54.55 81.90 资料来源：Wind 相关研报 掘金百亿美元市场，NASH赛道扬帆起航——NASH行业深度报告（20231023） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 福瑞股份（300049.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,009 1,154 1,581 2,066 2,603 营业成本 268 291 342 402 467 折旧和摊销 58 67 69 73 77 税金及附加 11 10 16 21 26 销售费用 281 321 403 506 612 管理费用 194 206 281 361 448 研发费用 71 82 112 145 180 财务费用 -12 -6 -6 -3 -9 投资收益 4 3 3 3 3 营业利润 193 253 435 637 883 利润总额 192 235 431 634 879 所得税 46 58 103 152 211 净利润 145 177 327 482 668 少数股东损益 48 76 119 162 211 归属母公司净利润 98 102 208 319 457 EPS(元) 0.37 0.39 0.79 1.21 1.74 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 189 305 142 397 563 净利润 98 102 208 319 457 折旧摊销 58 67 69 73 77 净营运资金增加 136 40 425 355 395 其他 -103 96 -561 -349 -366 投资活动产生现金流 -68 -150 -208 -187 -187 净资本支出 -89 -186 -189 -189 -189 长期投资变化 61 111 0 0 0 其他资产变化 -40 -75 -19 3 3 融资活动现金流 -127 -137 268 8 -135 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -40 1 241 -19 -171 无息负债变化 18 103 68 93 103 净现金流 6 30 202 218 242 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 2,523 2,647 3,284 3,839 4,439 货币资金 479 510 711 930 1,171 交易性金融资产 136 94 94 94 94 应收账款 425 434 680 847 1,041 应收票据 31 23 47 62 78 其他应收款（合计） 9 13 16 21 26 存货 97 100 120 133 140 其他流动资产 28 38 38 38 38 流动资产合计 1,230 1,255 1,737 2,160 2,631 其他权益工具 162 100 100 100 100 长期股权投资 61 111 111 111 111 固定资产 148 155 252 354 456 在建工程 187 192 243 282 311 无形资产 418 442 398 358 322 商誉 136 136 136 136 136 其他非流动资产 21 99 121 121 121 非流动资产合计 1,292 1,393 1,547 1,679 1,808 总负债 697 800 1,109 1,183 1,114 短期借款 1 0 241 222 51 应付账款 72 80 86 100 117 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 4 5 6 8 10 其他流动负债 0 0 9 19 29 流动负债合计 237 298 587 636 541 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 402 404 425 450 476 非流动负债合计 460 502 522 547 574 股东权益 1,826 1,847 2,175 2,656 3,324 股本 263 263 263 263 263 公积金 748 734 754 786 788 未分配利润 665 663 851 1,138 1,593 归属母公司权益 1,545 1,547 1,756 2,075 2,532 少数股东权益 280 300 419 581 793 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 73.5% 74.7% 78.4% 80.6% 82.0% EBITDA率 24.5% 27.6% 31.4% 34.1% 36.4% EBIT率 18.4% 21.0% 27.0% 30.6% 33.5% 税前净利润率 19.0% 20.4% 27.3% 30.7% 33.8% 归母净利润率 9.7% 8.8% 13.2% 15.5% 17.6% ROA 5.8% 6.7% 10.0% 12.5% 15.0% ROE（摊薄） 6.3% 6.6% 11.9% 15.4% 18.0% 经营性ROIC 10.0% 12.0% 15.6% 18.9% 21.8% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 28% 30% 34% 31% 25% 流动比率 5.20 4.21 2.96 3.40 4.86 速动比率 4.78 3.87 2.75 3.19 4.60 归母权益/有息债务 111.64 107.18 6.87 8.78 38.66 有形资产/有息债务 138.01 139.58 10.53 13.89 59.70 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 27.81% 27.86% 25.50% 24.50% 23.50% 管理费用率 19.22% 17.86% 17.80% 17.50% 17.20% 财务费用率 -1.16% -0.53% -0.35% -0.15% -0.34% 研发费用率 7.02% 7.15% 7.10% 7.00% 6.90% 所得税率 24% 25% 24% 24% 24% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.20 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.72 1.16 0.54 1.51 2.14 每股净资产 5.87 5.88 6.67 7.89 9.62 每股销售收入 3.83 4.39 6.01 7.85 9.90 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E PE 137 132 64 42 29 PB 8.7 8.7 7.6 6.5 5.3 EV/EBITDA 56 45 29 21 16 股息率 0% 0% 0% 0% 0% 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美