2023年年报及2024年一季报点评：短期毛利润承压，海外业务持续推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年5月3日 公司研究 短期毛利润承压，海外业务持续推进 ——药康生物（688046.SH）2023年年报及2024年一季报点评 增持（维持） 事件：公司发布2023年年报及2024年第一季度业绩公告，其中：1）23年实现营收6.22亿元（YOY +20.5%），实现归母净利润1.59亿元（YOY -3.5%），实现扣非归母净利润1.07亿元（YOY +5.0%）；2）2024Q1公司实现营收1.57亿元（YOY +12.0%），实现归母净利润0.29亿元（YOY -5.1%），实现扣非归母净利润0.23亿元（YOY +2.7%），低于我们此前预期。 点评： 产能快速爬坡，毛利率短期承压：23年公司各项主要业务收入拆分如下：1）商品化小鼠模型销售收入为3.67亿元（YOY+13.6%）；2）功能药效收入为1.3亿元（YOY+36.1%）；3）定制繁育收入为0.8亿元（YOY+22.2%）；4）模型定制收入为0.3亿元（YOY+49.4%）。由于公司产能快速扩张，23年底累计产能达28万笼（YOY+40%），产能利用率处于爬升阶段，公司毛利率较22年同期下滑3.8pp至67.6%。目前公司国内产能布局初步到位，随着产能利用率提升，毛利率有望逐步提高。 小鼠品系种类持续丰富，新平台业务推出：23年公司持续推进“野化鼠”、“无菌鼠及悉生鼠”、“药筛鼠”、“斑点鼠”等多个研发项目，新增“斑点鼠”品系近 400 个，“药筛鼠”品系近300 款，及其他多个小鼠模型。公司亦推出了全人源抗体转基因小鼠模型，可以提供全人源抗体发现服务，进一步拓宽公司业务领域。小鼠模型种类的持续丰富与服务链条的不断延伸，巩固了公司在模式动物领域的龙头地位。 海外业务进展顺利，支持业务高速发展：23年公司海外业务实现收入0.93亿元（YOY+40%），保持快速增长。公司海外自建销售团队，BD人数已超15人，覆盖北美、亚洲、欧洲三大地区，在超20个国家实现销售，并与全球前十大药企中的六家建立业务合作。公司首个海外设施落地 San Diego，并于2024Q1 启用，将进一步支持公司海外业务发展。 盈利预测、估值与评级：公司是中国模式动物龙头，由于全球生物医药研发投入疲软，我们下调24-25年EPS为0.53/0.66元（分别下调25.6%/28.8%），新增26年EPS为0.80元，对应24-26年PE为24/19/16倍。考虑到公司股价已大幅回调，当前估值处于较低水平，且公司海外业务稳步推进，维持“增持”评级。 风险提示：全球新药研发投入不及预期；小鼠品类研发不及预期；海外业务开拓不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 517 622 759 930 1,144 营业收入增长率 31.17% 20.45% 22.00% 22.55% 22.99% 净利润（百万元） 165 159 219 269 327 净利润增长率 31.79% -3.48% 37.60% 22.92% 21.79% EPS（元） 0.40 0.39 0.53 0.66 0.80 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.33% 7.48% 9.60% 10.65% 11.59% P/E 32 33 24 19 16 P/B 2.6 2.5 2.3 2.1 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-30 当前价：12.72元 作者 分析师：叶思奥 执业证书编号：S0930523050003 021-52523837 yesa@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.10 总市值(亿元)： 52.15 一年最低/最高(元)： 10.10/23.13 近3月换手率： 58.59% 股价相对走势 -51%-36%-21%-5%10%05/2307/2310/2301/2404/24药康生物沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.23 -12.95 -32.53 绝对 -5.99 -0.93 -43.10 资料来源：Wind 相关研报 模式动物：技术迭代需求放量，快步迈入产业化时代—— 生命科学领域产业链系列报告之一（20221007） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 药康生物（688046.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 517 622 759 930 1,144 营业成本 148 202 247 301 373 折旧和摊销 37 46 64 72 79 税金及附加 2 3 3 4 5 销售费用 76 82 102 125 152 管理费用 98 117 143 173 208 研发费用 83 97 114 138 167 财务费用 -15 -14 -7 -11 -13 投资收益 9 12 12 12 12 营业利润 174 164 222 273 332 利润总额 174 161 222 273 332 所得税 9 2 3 4 5 净利润 165 159 219 269 327 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 165 159 219 269 327 EPS(元) 0.40 0.39 0.53 0.66 0.80 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 106 117 273 292 350 净利润 165 159 219 269 327 折旧摊销 37 46 64 72 79 净营运资金增加 95 177 53 106 132 其他 -191 -265 -63 -155 -189 投资活动产生现金流 -995 -19 -175 -115 -40 净资本支出 -190 -206 -151 -101 -51 长期投资变化 69 69 0 0 0 其他资产变化 -873 118 -24 -14 11 融资活动现金流 1,014 39 -130 -6 -8 股本变化 50 0 0 0 0 债务净变化 -10 71 -76 0 0 无息负债变化 18 106 20 72 91 净现金流 128 138 -32 170 301 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 2,254 2,578 2,674 2,993 3,384 货币资金 422 560 528 698 1,000 交易性金融资产 791 638 638 638 638 应收账款 185 269 288 353 435 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 4 6 7 8 10 存货 49 47 58 70 87 其他流动资产 13 13 18 24 31 流动资产合计 1,467 1,658 1,662 1,918 2,328 其他权益工具 0 1 1 1 1 长期股权投资 69 69 69 69 69 固定资产 194 487 504 509 492 在建工程 172 90 146 162 148 无形资产 49 47 47 47 47 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 258 110 114 114 114 非流动资产合计 787 920 1,013 1,075 1,056 总负债 276 453 397 468 559 短期借款 12 76 0 0 0 应付账款 51 102 125 152 188 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 214 366 342 408 491 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 49 41 45 50 57 非流动负债合计 62 87 55 61 68 股东权益 1,978 2,125 2,278 2,525 2,825 股本 410 410 410 410 410 公积金 1,286 1,302 1,324 1,350 1,383 未分配利润 281 412 543 763 1,031 归属母公司权益 1,978 2,125 2,278 2,525 2,825 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 71.4% 67.6% 67.5% 67.7% 67.4% EBITDA率 44.9% 39.0% 35.3% 34.7% 33.9% EBIT率 36.2% 30.2% 26.8% 27.0% 26.9% 税前净利润率 33.6% 25.9% 29.2% 29.3% 29.0% 归母净利润率 31.9% 25.5% 28.8% 28.9% 28.6% ROA 7.3% 6.2% 8.2% 9.0% 9.7% ROE（摊薄） 8.3% 7.5% 9.6% 10.6% 11.6% 经营性ROIC 18.3% 14.8% 14.0% 15.7% 18.1% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 12% 18% 15% 16% 17% 流动比率 6.85 4.52 4.86 4.71 4.74 速动比率 6.62 4.40 4.70 4.53 4.56 归母权益/有息债务 133.47 24.83 242.42 268.70 300.68 有形资产/有息债务 146.37 28.77 271.57 304.66 345.42 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 14.78% 13.21% 13.50% 13.40% 13.30% 管理费用率 19.05% 18.87% 18.80% 18.60% 18.20% 财务费用率 -2.93% -2.29% -0.95% -1.14% -1.11% 研发费用率 16.05% 15.53% 15.00% 14.80% 14.60% 所得税率 5% 1% 1% 1% 1% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.04 0.16 0.05 0.07 0.08 每股经营现金流 0.26 0.28 0.67 0.71 0.85 每股净资产 4.82 5.18 5.56 6.16 6.89 每股销售收入 1.26 1.52 1.85 2.27 2.79 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E PE 32 33 24 19 16 PB 2.6 2.5 2.3 2.1 1.8 EV/EBITDA 18.8 18.6 16.3 13.2 10.5 股息率 0.3% 1.3% 0.4% 0.5% 0.6% 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深30