2023年年报及2024年一季报点评：全面推进全国战略，拓店节奏扰动短期业绩

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年5月4日 公司研究 全面推进全国战略，拓店节奏扰动短期业绩 ——大参林（603233.SH）2023年年报及2024年一季报点评 买入（维持） 当前价：21.78元 作者 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 11.39 总市值(亿元)： 248.04 一年最低/最高(元)： 19.83/30.22 近3月换手率： 41.85% 股价相对走势 -29%-19%-9%0%10%05/2308/2311/2301/24大参林沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.62 -14.51 -11.74 绝对 1.30 -1.89 -22.31 资料来源：Wind 相关研报 Q2业绩持续高增，门店和区域扩张加速——大参林（603233.SH）2023年中报点评（2023-09-03） 事件： 1）公司发布2023年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为245.31/11.66/11.41亿元，同比+15.45%/12.63%/13.56%。经营活动产生的现金流量净额为31.74亿元，同比-15.51%；EPS（基本）1.03元。拟向全体股东每股派发现金红利0.31元（含税），股利支付率为30.27%。业绩符合市场预期。 3）公司发布2024年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为67.52/3.98/3.96亿元，同比+13.54%/-19.79%/-20.40%。经营活动产生的现金流量净额为12.26亿元，同比+63.04%；EPS（基本）0.35元。业绩低于市场预期。 点评： 23年经营业绩稳健增长，1Q24店龄结构调整致利润短期承压。4Q23实现营收68.08亿元，同比+5.87%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-0.08/-0.23亿元，源于成本上升、年终奖和存货跌价准备在年底的统一计提。2023年公司毛利率同比-1.90pp至35.90%，与低毛利率的加盟业务收入占比提升有关；销售净利率同比-0.06pp至5.02%，盈利能力保持稳定；各项费用得到有效控制，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.36/-0.39/ -0.20/-0.02pp。2023年中西成药、中参药材、非药品的营收同比+16.62%/ 15.04%/7.93%，中西成药收入在高基数下实现稳健增长。1Q24收入端保持较快增长，利润端有所波动，与孵化期的新店和次新店数量高增、上年同期业绩高基数有关，预计下半年次新店将明显贡献利润。1Q24毛利率同比-2.69pp 至35.46%，净利率同比-2.10pp至6.72%。产品结构上，1Q24中西成药、中药、非药品营收同比+21.37%/+8.62%/-14.76%，毛利率同比-1.71/-1.07/-3.44pp，整体毛利率承压。 23年全国扩张大幅提速，加盟和省外业务快速发展。截至2023年底，公司共拥有门店14074家（其中直营门店9909家，同比增长23%；加盟门店4165家，同比增长108%），覆盖19个省市，新进了新疆、山西、安徽。2023年新增自建门店1382家，加盟门店2158家，并购门店750家，关闭门店261家，全国化扩张大幅提速，持续加密强势区域、突破弱势区域、拓展空白区域。公司落实深耕华南优势区域，2023年华南地区净增门店1925家，占总净增门店的48%，以自建和加盟为主。分区域来看，2023年华南、华中地区营收同比+7.86%/12.84%，而华东和其他地区（含东北、华北、西北及西南地区）的门店拓展成效显著，营收分别同比增长21.28%/66.84%。 顺应处方外流趋势，布局多种店型，持续优化商品结构。公司顺应处方外流之大趋势，拓展专业化药房、强化专业服务能力和处方药供应体系。公司积极争取双通道以及门诊统筹定点门店资格，截至2023年底，公司拥有DTP专业药房227家，获得个人账户医保定点门店9100家（占直营门店比91.84%），各类统筹报销定点门店1985家，其中门诊统筹定点门店1281家，双通道门店574家，门慢门特定点门店1021家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。公司持续进行商品更新迭代，引入新品的同时淘汰不动销产品。2023年公司引进1344个新品种，其中普药处方品种111个，DTP品种561个，淘汰品种2213个。截至2023年底，自有品牌品种超612个。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 大参林（603233.SH） 盈利预测、估值与评级：考虑到消费复苏疲软且拓店节奏加快，我们下调公司24-25年归母净利润预测为14.00/16.99亿元（较前次预测下调18%/21%），新增26年归母净利润预测为20.60亿元，现价对应24-26年PE为18/15/12倍。公司为华南地区连锁药店龙头，品牌和管理优势明显，全国扩张加速，维持“买入”评级。 风险提示：异地扩张受阻；集采和医保政策风险；互联网医疗的政策冲击等。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21,248 24,531 29,685 36,177 43,797 营业收入增长率 26.78% 15.45% 21.01% 21.87% 21.06% 净利润（百万元） 1,036 1,166 1,400 1,699 2,060 净利润增长率 30.90% 12.63% 20.00% 21.38% 21.24% EPS（元） 1.09 1.02 1.23 1.49 1.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.67% 17.09% 17.79% 18.62% 19.36% P/E 20 21 18 15 12 P/B 3.3 3.6 3.2 2.7 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-30（2022年底总股本9.49亿股，2023年因回购、转债转股、转增等事项变更为11.39亿股） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 大参林（603233.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 21,248 24,531 29,685 36,177 43,797 营业成本 13,217 15,724 19,546 24,219 29,716 折旧和摊销 218 239 357 360 362 税金及附加 80 95 115 136 165 销售费用 5,160 5,623 6,597 7,750 9,207 管理费用 1,110 1,185 1,285 1,385 1,546 研发费用 74 81 83 83 92 财务费用 208 190 170 307 292 投资收益 6 7 7 8 8 营业利润 1,421 1,632 1,973 2,403 2,910 利润总额 1,415 1,628 1,970 2,402 2,910 所得税 336 397 481 586 710 净利润 1,079 1,231 1,490 1,816 2,200 少数股东损益 44 64 90 117 140 归属母公司净利润 1,036 1,166 1,400 1,699 2,060 EPS(元) 1.09 1.02 1.23 1.49 1.81 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 3,757 3,174 1,442 3,069 3,517 净利润 1,036 1,166 1,400 1,699 2,060 折旧摊销 218 239 357 360 362 净营运资金增加 272 -593 2,052 934 1,108 其他 2,230 2,362 -2,367 77 -13 投资活动产生现金流 -1,294 -2,303 -4,139 -332 -332 净资本支出 -997 -1,782 -464 -340 -340 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -297 -521 -3,675 8 8 融资活动现金流 -934 -1,649 5,405 -1,179 -1,357 股本变化 158 190 0 0 0 债务净变化 818 285 5,928 -425 -519 无息负债变化 1,759 1,928 -2,236 2,443 2,859 净现金流 1,529 -779 2,708 1,558 1,829 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 20,841 24,123 28,951 32,338 36,333 货币资金 4,493 4,416 7,125 8,683 10,511 交易性金融资产 92 42 700 700 700 应收账款 1,017 1,216 1,434 1,748 2,116 应收票据 0 4 0 0 0 其他应收款（合计） 368 437 559 681 825 存货 3,872 4,181 5,435 6,746 8,289 其他流动资产 206 264 264 264 264 流动资产合计 10,670 10,798 15,814 19,190 23,157 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,408 2,378 2,660 2,839 2,977 在建工程 1,049 875 746 619 525 无形资产 637 1,859 1,951 2,040 2,128 商誉 2,364 3,024 3,024 3,024 3,024 其他非流动资产 94 101 101 101 101 非流动资产合计 10,172 13,325 13,137 13,148 13,176 总负债 13,977 16,190 19,882 21,900 24,239 短期借款 697 733 7,704 7,274 6,746 应付账款 2,772 2,746 3,757 4,655 5,711 应付票据 3,355 4,124 5,045 6,251 7,669 预收账款 1 7 5 6 7 其他流动负债 27 14 14 14 14 流动负债合计 9,708 11,454 18,210 20,223 22,557 长期借款 168 308 313 318 323 应付债券 1,293 1,330 1,330 1,330 1,330 其他非流动负债 18 29 29 29 29 非流动负债合计 4,269 4,737 1,672 1,677 1,682 股东权益 6,864 7,933 9,070 10,439 12,094 股本 949 1,139 1,139 1,139 1,139 公积金 1,929 1,841 1,924 1,924 1,924 未分配利润 3,180 3,684 4,647 5,899 7,415 归属母公司权益 6,212 6,824 7,871 9,123 10,638 少数股东权益 652 1,109 1,199 1,316 1,456 主要指标 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 37.8% 35.9% 34.2% 33.1% 32.2% EBITDA率 10.1% 10.1% 8.5% 8.6% 8.2% EBIT率 7.9% 8.1% 7.3% 7.6% 7.4% 税前净利润率 6.7% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 归母净利润率 4.9% 4.8% 4.7% 4.7% 4.7% ROA 5.2% 5.1% 5