公用事业及环保产业行业研究：水火核业绩兑现良好，绿电绩效增速承压

敬请参阅最后一页特别声明 1 国金证券研究所 分析师：许隽逸（执业S1130519040001） xujunyi＠gjzq.com.cn 联系人：张君昊 zhangjunhao1＠gjzq.com.cn 联系人：唐执敬 tangzhijing＠gjzq.com.cn 联系人：汪知瑶 wangzhiyao＠gjzq.com.cn 水火核业绩兑现良好，绿电绩效增速承压 ◼ 细分行业看：各行业2023年&1Q24业绩表现较为分化。 （1）火电：低基数效应+宏观经济复苏，火电需求同比高增。需求端看，4Q23、1Q24均受低基数影响，叠加宏观经济持续复苏，用电量持续高增；供给端看，4Q23、1Q24水电处在枯水期，且可再生能源出力不足，火电承担保供责任，发电量同比分别高增7.3%、7.2%。目前火电企业成本构成仍然以燃料成本为主、业绩对煤价变动的敏感性高，且电价下调滞后于市场煤价下行。综上，板块业绩反弹持续兑现，2023、1Q24行业归母净利润分别同比+610.6%、+102.4%。 （2）新能源：装机高增助发电量稳健增长，但资源偏弱+电价折价使利润增长承压。23年/1Q24风光利用小时数均同比下行（除23年风电利用小时数同比微增0.2%），而23年风/光累计装机分别同比+20.7%/+55.2%、驱动风/光发电量分别同比+17.8%/+28.4%，1Q24装机高增长继续拉动风/光发电量分别同比+16.3%/+27.9%。而受到自然资源转弱影响发电效率和电价折价的影响，2023年绿电发电归母净利润同比+8.7%、增幅收窄；1Q24行业归母净利润同比由正转负。 （3）水电：2H23来水改善但全年电量同比下降，电价上涨助业绩稳健增长。由于长江电力规模较大、其装机增长带来的发电量上行对行业趋势的影响较大，若剔除统计偏差，虽23年起各大水库蓄水情况好于上年同期，但实则行业发电量同比下行；而行业在电价增长的拉动下业绩实现稳健增长，23年/1Q24归母净利润分别同比+18.9%、+19.6%。 （4）环保：23年业绩承压，1Q24盈利能力修复。23年下游需求复苏，但受地方财政压力影响，水务运营/固废处理归母净利润分别同比-13.5%/-8.5%。随着公共卫生事件影响消除、下游需求恢复，叠加运营类资产进入存量提质增效阶段、资本开支进入放缓期，1Q24水务运营/固废治理/水处理净利率环比23年分别回升2.5pct、3.8pct、3.2pct。 ◼ 细分主要标的看：分化格局更显竞争优势。 （1）火电：煤价中枢大幅下行，1Q24火电兑现业绩弹性。以华电国际为例，公司在成本改善的利好下，1Q24归母净利润18.6亿元、同比+64.2%，毛利率和净利率水平分别达到8.4%/7.3%、分别环比+2.0pct/+3.2pct。 （2）绿电：23年及1Q24风电运营商业绩受装机量、发电效率的影响而表现分化。如三峡能源23年风电装机量同比+195.5万千瓦、利用小时同比+79小时，带动营收、净利润分别同比+11%、+1%；中闽能源23年装机容量持平，公司福建陆风/海风利用小时数分别下行17.5%、3.3%，因而营收、净利润同比分别-3%、-7%。 （3）核电：机组投产、运营情况为影响业绩的主要因素。例如，中国核电23年为装机空窗期，但公司进一步提升运营能力，在运机组能力因子提升至93.3%（同比+0.1pct），驱动营收、归母净利润分别保持5%、18%的稳健增长。 （4）水电：1Q24来水仍偏枯、龙头水库发挥调节能力，市场化电价上浮以价补量。以长江电力为例，23年入汛后来水改善、蓄水修复，虽1Q24三峡水库来水偏枯，但水库水位较高叠加电价上浮，驱动1Q24营收/归母分别+2%/+10%。 （5）环保：节能环保板块受益于低碳要求下的节能产品需求扩大，固废处置板块受益于下游需求提升。以双良节能为例，公司“节能节水”与“光伏新能源”双轮驱动，1Q24实现营收、归母净利润增长分别达60%、57%，维持高增。 火电：建议关注火电资产高质量、拓展新能源发电的龙头企业浙能电力、华能国际；新能源发电：建议关注新能源龙头龙源电力；核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。环保：建议关注节能设备+光伏制造双轮驱动的行业龙头双良节能（电新组覆盖）。 新增装机容量不及预期；用电需求不及预期；电力市场化进度不及预期；环保需求及政策释放不及预期等。 行业专题研究报告 证券研究报告 公用事业及环保产业行业研究 2024年05月04日 买入（维持评级） 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、23年报及24年一季报概览 .................................................................... 4 2、细分行业：各行业业绩2023年&1Q24表现较为分化 ............................................... 5 2.1 火电板块：去年同期低基数+宏观经济复苏，1Q24火电需求同比高增............................ 5 2.2 新能源板块：装机高增助发电量稳健增长，但资源偏弱+电价折价使利润增长承压 ................ 8 2.3 水电板块：2H23来水改善但全年电量同比下降，电价上涨助业绩实现增长...................... 11 2.4 环保板块：23年水务/固废运营类业绩承压，1Q24水务盈利修复 .............................. 13 3、细分主要标的： 分化格局更显竞争优势 ........................................................ 15 4、投资建议 ................................................................................... 17 5、风险提示 ................................................................................... 18 图表目录 图表1： 16~23年全国发电总量及同比增速 ......................................................... 4 图表2： 18~1Q24电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴） ................................... 4 图表3： 18~1Q24电力、环保行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴） ............................. 4 图表4： 电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴） ................................ 5 图表5： 环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴） ................................ 5 图表6： 1Q22-1Q24火电发电量及同比、环比增速 ................................................... 6 图表7： 4M19-4M24山东滕州坑口煤价及秦皇岛平仓价走势 ........................................... 6 图表8： 4M19-4M24海外港口煤价走势 ............................................................. 6 图表9： 2018-2024年火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴） ............................... 7 图表10： 2018-2023年火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴） ........................ 7 图表11： 1Q18-1Q24火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴） ................................ 7 图表12： 1Q18-1Q23火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴） .......................... 7 图表13： 1Q18-1Q24火电行业毛利率及净利率 ...................................................... 8 图表14： 2018A-1Q24火电行业销售、管理及研发费率 ............................................... 8 图表15： 1Q18-1Q24火电行业资产负债率和营收增速 ................................................ 8 图表16： 1Q18-1Q24火电行业现金流净额（亿元） .................................................. 8 图表17： 2022-1Q24风电发电量及变化趋势 ........................................................ 9 图表18： 2022-1Q24光伏发电量及变化趋势 ........................................................ 9 图表19： 2022-1Q24新能源装机增量及变化趋势 .................................................... 9 图表20： 2018-2023新能源行业营收及同比增速（亿元，%） ........................................ 10 图表21： 2018-2023新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%） .................................. 10 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表22： 2018Q1-1Q24新能源行业营收及同比增速（亿元，%） ...................................... 10 图表23： 2018Q1-1Q24新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%） ................................ 10 图表24： 2018-1Q24新能源行业毛利率及净利率 ................................................... 11 图表25： 2018-1Q24新能源行业销售、管理及研发费率 ............................................. 11 图表26： 2018-1Q24新能源行业资产负债率和营收增速 ............................................. 11 图表27： 2018-2023年新能源行业现金流净额（亿元） ............................................. 11 图表28： 1Q22-1Q24水电发电量及同比、环比增速 ................................................. 11 图表29： 1Q22-1Q24水电利用小时数 ............................................................. 11 图表30： 2018-2023年水电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%） ................