经营状况良好，海外电网业务快速发展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月26日 证 券研究报告•2023年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 24.10元 国电南瑞（600406） 电 力设备 目标价： ——元（6个月） 经营状况良好，海外电网业务快速发展 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 80.33 流通A股(亿股) 79.84 52周内股价区间(元) 20.55-28.05 总市值(亿元) 1,935.91 总资产(亿元) 831.46 每股净资产(元) 5.93 相关研究 [Table_Report] 1. 国电南瑞（600406）：业绩符合预期，网外及海外业务快速发展 (2023-09-03) 2. 国电南瑞（600406）：业绩符合预期，网内网外双轮驱动 (2023-05-03) [Table_Summary]  事件：公司2023年实现营业收入515.7亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润71.8亿元，同比增长11.4%；扣非归母净利润69.5亿元，同比增长10.4%。2024年第一季度公司实现营收77亿元，同比增长24.3%；实现归母净利润6亿元，同比增长13.7%；扣非归母净利润5.5亿元，同比增长16.4%。  盈利短期承压，研发投入维持高位。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为26.8%/14.8%，分别同比-0.2pp/+0.1pp；24Q1毛利率/净利率分别为24.7%/7.9%，分别同比-2.4pp/-0.7pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为4%/2.5%/-0.9%，分别同比+0.3pp/+0.02pp/+0.08pp。公司持续加大研发投入，2023年研发费用率为5.3%，同比增长0.2pp。  智能电网稳定发展，海外业务持续放量。2023年公司智能电网实现收入256.4亿元，同比增长2.6%，毛利率为28.9%，同比增长1pp。公司为智能电网技术、产品及一体化整体解决方案供应商，在智能电网主配网调度及监控自动化系统、柔性直流换流阀等领域优势显著，国内业务有望受益电网投资建设加大。此外，2023年公司海外业务收入13.9亿元，同比增长104.1%，毛利率为23.3%，同比增长5.4pp，海外多地区具有一体化智能配网解决方案需求，公司出海节奏加快。  数能融合业务快速增长，加快布局人工智能、算力网络等多产业。2023年公司数能融合业务实现收入111.3亿元，同比增长21.7%，毛利率为22.4%，同比增长0.2pp。公司是能源电力行业国内领先的信息化整体解决方案提供商，聚焦能源电力信息基础平台、安全整体解决方案等核心业务，支撑能源系统数字化、智能化转型，有望持续提供业绩新增量。  能源低碳具备行业领先解决方案，多领域取得突破。2023年公司能源低碳业务实现收入96.4亿元，同比增长33.5%。报告期内，公司成功研制世界单机装机容量最大的百万KW级巨型水电机组励磁系统和保护控制产品，在储能领域具备基于电芯级的风冷和水冷储能系统整体集成和EPC能力。自主研制的12MW海上全功率风电变流器应用于百KW级大容量风机粤电阳江青洲海上项目，首批机组实现一次性上电并网成功，充分受益下游行业需求增长。  盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为585.2亿元、654.3亿元、716.9亿元，未来三年归母净利润增速分别为12.1%/12.5%/14.5%。公司产品技术实力领先，网内外业务持续扩张，业绩有望稳定增长，维持“持有”评级。  风险提示：电网投资不及预期的风险；特高压、抽水蓄能项目推进不及预期的风险；IGBT产业化进程不及预期的风险；汇率波动影响公司海外营收的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 51573.30 58524.11 65430.03 71690.26 增长率 10.13% 13.48% 11.80% 9.57% 归属母公司净利润（百万元） 7183.69 8053.72 9060.78 10375.73 增长率 11.44% 12.11% 12.50% 14.51% 每股收益EPS（元） 0.89 1.00 1.13 1.29 净资产收益率ROE 15.19% 14.94% 14.74% 14.79% PE 27 24 21 19 PB 4.10 3.60 3.16 2.77 数据来源：Wind，西南证券 -20%-11%-2%6%15%24%23/423/623/823/1023/1224/224/4国电南瑞 沪深300 国 电南瑞（600406）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：公司为智能电网技术、产品及一体化整体解决方案供应商，在智能电网主配网调度及监控自动化系统、柔性直流换流阀等领域优势显著，预计2024-2026年公司智能电网交付订单增速分别为8%/8%/5%，受益规模效应及产品结构改善，毛利率趋稳向上。 假设2：公司是能源电力行业国内领先的信息化整体解决方案提供商，聚焦能源电力信息基础平台、安全整体解决方案等核心业务，预计2024-2026年公司融合项目交付订单增速分别为20%/15%/15%。 假设3：公司能源低碳具备行业领先解决方案，多领域取得突破，预计2024-2026年公司低碳绿色能源交付订单增速分别为25%/20%/15%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 智能电网 收入 25635.13 27685.94 29900.82 31395.86 增速 2.6% 8.0% 8.0% 5.0% 毛利率 28.9% 29.5% 30.0% 31.0% 融合项目 收入 11134.0 13360.8 15364.9 17669.7 增速 21.7% 20.0% 15.0% 15.0% 毛利率 22.4% 24.0% 24.0% 24.0% 低碳绿色能源 收入 9637.7 12047.2 14456.6 16625.1 增速 33.5% 25.0% 20.0% 15.0% 毛利率 23.9% 25.0% 25.0% 25.0% 工业互联网 收入 3168.9 3327.3 3493.7 3668.4 增速 -3.0% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 26.5% 27.0% 27.0% 27.0% 集成及其他 收入 1888.8 1983.3 2082.4 2186.5 增速 -10.5% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 37.3% 37.3% 37.3% 37.3% 其他业务 收入 108.8 119.625 131.5875 144.74625 增速 21.44% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 60.90% 61.00% 61.00% 61.00% 合计 收入 51573.3 58524.1 65430.0 71690.3 增速 10.1% 13.5% 11.8% 9.6% 毛利率 26.8% 27.5% 27.6% 28.0% 数据来源：Wind，西南证券 国 电南瑞（600406）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 51573.30 58524.11 65430.03 71690.26 净利润 7650.04 8601.28 9672.24 11073.22 营业成本 37753.75 42422.94 47348.74 51652.07 折旧与摊销 1667.49 1604.52 1604.52 1604.52 营业税金及附加 325.91 366.96 416.35 494.66 财务费用 -475.61 0.00 0.00 0.00 销售费用 2085.31 2340.96 2617.20 2867.61 资产减值损失 -62.27 -97.98 -95.40 -90.74 管理费用 1266.93 3804.07 4252.95 4301.42 经营营运资本变动 3047.90 -2785.44 -1417.28 -1106.14 财务费用 -475.61 0.00 0.00 0.00 其他 -383.45 1737.59 -194.80 100.53 资产减值损失 -62.27 -97.98 -95.40 -90.74 经 营活动现金流净额 11444.09 9059.95 9569.27 11581.39 投资收益 -1.65 9.67 8.67 8.71 资本支出 729.28 500.00 500.00 500.00 公允价值变动损益 19.14 12.74 13.09 13.98 其他 -6487.08 1798.83 21.76 22.69 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -5757.80 2298.83 521.76 522.69 营业利润 8574.51 9709.57 10911.95 12487.93 短期借款 189.13 -85.46 0.00 0.00 其他非经营损益 25.18 27.53 27.72 27.23 长期借款 27.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 8599.69 9737.09 10939.67 12515.16 股权融资 135.27 0.00 0.00 0.00 所得税 949.65 1135.82 1267.43 1441.94 支付股利 -2610.74 -1436.74 -1610.74 -1812.16 净利润 7650.04 8601.28 9672.24 11073.22 其他 -1473.66 -133.07 0.00 0.00 少数股东损益 466.35 547.55 611.46 697.49 筹 资活动现金流净额 -3733.00 -1655.27 -1610.74 -1812.16 归属母公司股东净利润 7183.69 8053.72 9060.78 10375.73 现金流量净额 1982.78 9703.51 8480.29 10291.93 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 16750.15 26453.66 34933.95 45225.88 成长能力 应收和预付款项 28001.26 30879.78 34740.08 38115.33 销售收入增长率 10.