23年业绩有所承压，24Q1实现开门红

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月29日 证券研究报告•2023年报及2024年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 39.57元 海天味业（603288） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 23年业绩有所承压，24Q1实现开门红 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 55.61 流通A股(亿股) 55.61 52周内股价区间(元) 33.7-69.36 总市值(亿元) 2,200.33 总资产(亿元) 369.98 每股净资产(元) 5.43 相关研究 [Table_Report] 1. 海天味业（603288）：Q3收入边际改善，静待拐点到来 (2023-11-02) 2. 海天味业（603288）：短期收入有所承压，静待基本面改善 (2023-09-06) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现收入245.6亿元，同比-4.1%，归母净利润为56.3亿元，同比-9.2%；其中23Q4实现收入59.1亿元，同比-9.3%，归母净利润为13亿元，同比-15.2%；同时，公司拟向全体股东按每10股派发现金股利6.60元（含税）。24Q1实现收入76.9亿元，同比+10.2%，归母净利润为19.2亿元，同比+11.8%；公司业绩符合市场预期。  23年主业有所承压，24Q1实现开门红。分产品看，23年公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入增速分别为+-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19.3%，核心品类增速承压主要受去年整体餐饮及家庭需求恢复偏弱影响。24Q1公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入增速分别为+10.1%/+6.4%/-31.5%/+22.1%；酱油主业Q1实现双位数增长，主要系春节期间餐饮需求较旺叠加公司主动加大投放拉动备货所致。分渠道看，24Q1线下/线上收入增速分别为+10.8%/+20.7%，线上及线下均保持双位数增速。分区域看，24Q1东部/南部/中部/北部/西部收入分别为+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%，主销区增速明显优于其他地区。公司持续优化经销商结构，24Q1公司经销商数量净减少85家至6506家。  23年毛利率有所承压，24Q1成本下行带动盈利能力回升。2023年公司整体毛利率为37.3%，同比下降0.9pp；24Q1毛利率同比+0.4pp至36.9%。全年毛利率承压主要受产品结构变化，高毛利酱油产品占比下降所致；Q1毛利率小幅回升得益于成本下行持续。费用率方面，2023/24Q1销售费用率同比-0.1pp/+0.3pp至5.3%/5.5%，24Q1销售费率提升主因公司春节期间加大渠道费用投入；2023/24Q1管理费用率同比+0.4pp/-0.01pp至2.1%/1.6%。综合来看，2023/24Q1公司净利率同比分别-1.2pp/+0.4pp至23%/25.1%。  短期业绩有所承压，长期稳健增长可期。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力食醋、料酒等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司B端借助餐饮渠道复苏趋势，业绩有望持续恢复；同时C端加快零添加等新品布局，产品结构有望持续优化。随着公司渠道体系理顺叠加渠道库存持续去化，整体结构升级态势延续，在餐饮及家庭端消费需求持续复苏大背景下，公司长期稳健增长可期。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.12元、1.24元、1.36元，对应动态PE分别为35倍、32倍、29倍，维持“买入”评级。  风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 245.59 266.40 289.74 314.48 增长率 -4.10% 8.47% 8.76% 8.54% 归属母公司净利润（亿元） 56.27 62.17 68.79 75.72 增长率 -9.21% 10.49% 10.65% 10.09% 每股收益EPS（元） 1.01 1.12 1.24 1.36 净资产收益率ROE 19.43% 19.72% 20.01% 20.20% PE 39 35 32 29 PB 7.58 6.96 6.38 5.85 数据来源：Wind，西南证券 -42%-33%-25%-16%-8%1%23/423/623/823/1023/1224/224/4海天味业 沪深300 海天味业（603288）2023年报及2024年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 假设1：公司作为酱油行业龙头，在产品矩阵及生产效率方面存在深厚壁垒，随着公司不断加大零添加等新品覆盖率，产品结构有望持续提升，叠加公司渠道端改革持续，整体餐饮及家庭端需求持续回暖下，预计2024-2026年酱油销量增速分别为5%、4%、3%，吨价增速分别为1%、2%、3%。 假设2：公司持续加大酱类及蚝油产品的推广力度，借助公司深厚的渠道体系与调味品平台属性，在整体C端消费需求持续恢复的背景下，有望持续放量，预计2024-2026年调味酱销量增速分别为5%、4%、3%；蚝油销量增速分别为3%、2%、2%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1: 主营业务收入分拆 单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 酱油 收入 126.4 134.0 142.2 149.4 增速 -8.8% 6.1% 6.1% 5.1% 毛利率 42.6% 44.3% 46.0% 47.6% 调味酱 收入 24.3 25.2 26.5 27.6 增速 -6.1% 4.0% 5.0% 4.0% 毛利率 35.5% 35.5% 36.1% 36.4% 蚝油 收入 42.51 44.2 45.6 46.9 增速 -3.7% 4.0% 3.0% 3.0% 毛利率 29.0% 27.6% 26.9% 26.9% 其他主营业务 收入 34.99 42.0 50.4 60.5 增速 19.3% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 21.9% 22.0% 22.0% 22.0% 合计 收入 245.59 266.40 289.74 314.48 增速 -4.1% 8.5% 8.8% 8.5% 毛利率 34.7% 35.0% 35.3% 35.6% 数据来源：Wind，西南证券 海天味业（603288）2023年报及2024年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 245.59 266.40 289.74 314.48 净利润 56.42 62.34 68.98 75.93 营业成本 160.29 173.23 187.45 202.65 折旧与摊销 9.08 7.81 8.26 8.72 营业税金及附加 1.94 2.16 2.33 2.53 财务费用 -5.85 -0.53 -0.62 -0.73 销售费用 13.06 14.12 15.07 16.04 资产减值损失 -0.04 0.00 0.00 0.00 管理费用 5.26 5.33 5.51 5.66 经营营运资本变动 14.18 -41.35 -0.56 1.06 财务费用 -5.85 -0.53 -0.62 -0.73 其他 -0.24 -1.91 -2.08 -2.04 资产减值损失 -0.04 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 73.56 26.36 73.98 82.94 投资收益 0.17 0.15 0.15 0.15 资本支出 -10.11 -4.00 -4.00 -4.00 公允价值变动损益 2.13 1.82 1.92 1.89 其他 1.91 1.84 1.92 1.89 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -8.20 -2.16 -2.08 -2.11 营业利润 67.45 74.06 82.08 90.38 短期借款 2.31 -3.63 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.06 0.01 0.01 0.00 长期借款 -0.23 0.00 0.00 0.00 利润总额 67.39 74.07 82.09 90.37 股权融资 9.27 0.00 0.00 0.00 所得税 10.97 11.74 13.11 14.44 支付股利 0.00 -36.57 -40.41 -44.71 净利润 56.42 62.34 68.98 75.93 其他 -39.85 0.28 0.64 0.75 少数股东损益 0.16 0.17 0.19 0.21 筹资活动现金流净额 -28.51 -39.92 -39.77 -43.96 归属母公司股东净利润 56.27 62.17 68.79 75.72 现金流量净额 36.89 -15.71 32.13 36.87 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 216.89 201.18 233.31 270.18 成长能力 应收和预付款项 4.10 3.15 3.74 4.15 销售收入增长率 -4.10% 8.47% 8.76% 8.54% 存货 26.19 26.73 29.21 31.73 营业利润增长率 -8.26% 9.81% 10.83% 10.11% 其他流动资产 60.56 59.89 60.16 60.40 净利润增长率 -9.04% 10.49% 10.65% 10.09% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 -4.99% 15.09% 10.30% 9.63% 投资性房地产 0.04 0.04 0.04 0.04 获利能力 固定资产和在建工程 60.69 57.19 53.24 48.82 毛利率 34.74% 34.97% 35.30% 35.56% 无形资产和开发支出 10.67 10.37 10.07 9.77 三费率 5.07% 7.10% 6.89% 6.67% 其他非流动资产 5.09 5.21 5.36 5.50 净利率 22.97% 23.40% 23.81% 24.15% 资产总计 384.24 363.76 395.12 430.59 ROE 19.43% 19.72% 20.01% 20.20% 短期借款 3.63 0.00 0.00