一季度收入增长21%，费用端持续精益优化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月04日买入泸州老窖（000568.SZ）一季度收入增长21%，费用端持续精益优化核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒II证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cnliwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价186.10元总市值/流通市值273937/273058百万元52周最高价/最低价254.80/140.01元近3个月日均成交额1542.84百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《泸州老窖（000568.SZ）-区域下沉终端扩容拓增量，数字化转型成效显著》——2024-03-28《泸州老窖（000568.SZ）-单三季度收入增长25%，管理禀赋优势凸显》——2023-10-31《泸州老窖（000568.SZ）-秋收计划顺利开展，管理优势禀赋凸显》——2023-09-28《泸州老窖（000568.SZ）-二季度收入增长30%，管理禀赋优势凸显》——2023-08-29《泸州老窖（000568.SZ）-浓香名酒，国窖和特曲双轮驱动》——2023-01-112023年顺利达成经营目标，费用端持续精益优化。2023年,中高档酒实现营收268.41亿元，同比+21.3%（量+1.2%，价+19.8%），预计国窖系列营收或破200亿；中档酒或仍处于调整阶段，窖龄系列实小幅度增长，60版特曲增速或25-30%，老字号特曲聚焦库存去化。2023年，其他酒类实现营收32.36亿元，同比+22.9%（量+19.6%，价+2.7%），大众消费复苏显著，预计头曲等实现较快增长。从毛利率看，2023年整体毛利率+1.7pcts，预计系公司提高国窖专营公司结算价，叠加价位段分化复苏。费用端看，2023年销售费用率同比-0.6pct，预计规模效应凸显、费效比提升等；管理费用率同比-0.9pct，预计系内部管理精益。利润端看，2023年净利率同比+2.5pcts，预计结构升级及费用持续优化贡献。2024Q1收入继续高增长，产品结构调整能力凸显。2024年需求复苏更加分化，更加考验酒企产品结构调整的能力和速度，预计2024Q1国窖系列增速或15-20%，腰部系列复苏明显，老字号特曲2024年或重新步入增长通道，60版特曲继续保持30%+的高速成长。毛利率看，2024Q1毛利率同比+0.1pct，预计主要系需求复苏以大众复苏为主。费用端持续位于优化通道，2024Q1销售费用率/管理费用率同比-1.2pct/-0.8pct，受益于数字化推进、内部挖潜。利润端看，2024Q1净利率同比+0.9pct，预计2024年利润弹性或来来自于费用端优化。数字化改造持续护航成长，经营质量或是更高优先级。透过报表我们发现泸州老窖三大变化：1）产品结构调整速度可圈可点。全价位布局、提前完成调整的优势凸显，公司具有较强的能力去捕捉并适应需求变化；2）区域调整速度可圈可点。2023年老窖率先回归基地市场，聚焦费效比提升和终端挖潜；3）数字化改造能力可圈可点。数字化对于价盘和量盘管控，以及场景优化和价盘管控凸显。风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等投资建议：上修此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营业收入362.8/429.9/500.9亿元（前值为362.39/420.4亿元，调整幅度+0.1%/+2.3%），同比增长20.0%/18.5%/16.5%；实现归母净利润160.9/193.5/228.4亿元（前值为158.4/187.2亿元，调整幅度+1.6%/+3.4%），同比+21.5%/20.3%/18.0%；对应PE分别为17.1/14.2/12.0X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)25,12430,23336,28042,99250,085(+/-%)21.7%20.3%20.0%18.5%16.5%净利润(百万元)1036513246160921935122838(+/-%)30.3%27.8%21.5%20.3%18.0%每股收益（元）7.049.0010.9313.1515.52EBITMargin53.4%57.0%58.6%59.4%60.1%净资产收益率（ROE）30.3%32.0%33.1%34.3%35.5%市盈率（PE）26.520.717.114.212.0EV/EBITDA20.816.613.311.29.6市净率（PB）8.026.635.644.874.26资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2事件：公司公告，2023年公司实现营收302.33亿元，同比+20.3%；实现归母净利润132.46亿元，同比+27.8%。2024Q1公司实现营收91.88亿元，同比+20.7%；实现归母净利润45.74亿元，同比+23.2%。2023年顺利达成经营目标，费用端持续精益优化。2023年,中高档酒实现营收268.41亿元，同比+21.3%（量+1.2%，价+19.8%），预计国窖系列营收或破200亿；中档酒或仍处于调整阶段，窖龄系列实小幅度增长，60版特曲增速或25-30%，老字号特曲聚焦库存去化。2023年，其他酒类实现营收32.36亿元，同比+22.9%（量+19.6%，价+2.7%），大众消费复苏显著，预计头曲等实现较快增长。从毛利率看，2023年整体毛利率+1.7pcts，预计系公司提高国窖专营公司结算价，叠加价位段分化复苏。费用端看，2023年销售费用率同比-0.6pct，预计规模效应凸显、费效比提升等；管理费用率同比-0.9pct，预计系内部管理精益。利润端看，2023年净利率同比+2.5pcts，预计结构升级及费用持续优化贡献。2024Q1收入继续高增长，产品结构调整能力凸显。2024年需求复苏更加分化，更加考验酒企产品结构调整的能力和速度，预计2024Q1国窖系列增速或15-20%，腰部系列复苏明显，老字号特曲2024年或重新步入增长通道，60版特曲继续保持30%+的高速成长。毛利率看，2024Q1毛利率同比+0.1pct，预计主要系需求复苏以大众复苏为主。费用端持续位于优化通道，2024Q1销售费用率/管理费用率同比-1.2pct/-0.8pct，受益于数字化推进、内部挖潜。利润端看，2024Q1净利率同比+0.9pct，预计2024年利润弹性或来来自于费用端优化。数字化改造持续护航成长，经营质量或是更高优先级。透过报表我们发现泸州老窖三大变化：1）产品结构调整速度可圈可点。全价位布局、提前完成调整的优势凸显，公司具有较强的能力去捕捉并适应需求变化；2）区域调整速度可圈可点。2023年老窖率先回归基地市场，聚焦费效比提升和终端挖潜；3）数字化改造能力可圈可点。数字化对于价盘和量盘管控，以及场景优化和价盘管控凸显。投资建议：上修此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营业收入362.8/429.9/500.9亿元（前值为362.39/420.4亿元，调整幅度+0.1%/+2.3%），同比增长20.0%/18.5%/16.5%；实现归母净利润160.9/193.5/228.4亿元（前值为158.4/187.2亿元，调整幅度+1.6%/+3.4%），同比+21.5%/20.3%/18.0%；对应PE分别为17.1/14.2/12.0X，维持“买入”评级。图1：泸州老窖单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：泸州老窖单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2024年04月28日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E600519.SH贵州茅台买入1,709.4321,473.859.569.680.828.724.621.2000858.SZ五粮液买入152.255,909.77.88.79.719.617.515.7000568.SZ泸州老窖买入186.422,744.19.010.913.120.717.114.2资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：泸州老窖单季度销售毛利率（单位：%）图4：泸州老窖单季度销售净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物1775825952329683895645443营业收入2512430233362804299250085应收款项2940485767营业成本33703537406346435259存货净额984111622122381474517176营业税金及附加35244133493458046762其他流动资产485163177256859810017销售费用34493974450252605995流动资产合计3355245358539386378374129管理费用11621139129715121739固定资产966510332104111037010243研发费用206226241242245无形资产及其他30833398326231262990财务费用(286)(371)(5)(137)(262)投资性房地产24181498149814981498投资收益10585200200200长期股权投资26682708270827082708资产减值及公允价值变动(12)6319150资产总计5138563294718178148691569其他收入(151)(126)(241)(242)(245)短期借款及交易性金融负债8279000营业利润1384717842214672588330548应付款项23122357268131253625营业外净收支8(36)000其他流动负债8259763586441009811651利润总额1385517806214672588330548流动负债合计1065210071113261322315276所得税费用34444517532464717637长期借款及应付债券617611499114991149911499少数股东损益4542516173其他长期负债229193193193193归属于母公司净利润1036513246160921935122838长期负债合计640511692116921169211692现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计1705721763230182491526968净利润1036513246160921935122838少数股东权益121140166197234资产减值准备82(2)(0)(0)0股东权益3420841391486335637364367折旧摊销628667107611921263负债和股东权益总计5138563294718178148691569公允价值变动损失12(63)(19)(15)0财务费用(286)(371)(5)(137)(262)关键财务与估值指标202220232024E2025