2024年一季报点评：整体竞争优势依然明显

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年5月4日 公司研究 整体竞争优势依然明显 ——华菱钢铁（000932.SZ）2024年一季报点评 增持（维持） 事件：2024年一季度，公司实现营业收入370.48亿元，同比-7.13%；实现归母净利润3.92亿元，同比-43.11%。 从利润总额角度来看，公司整体竞争优势仍在。（1）Q1公司利润总额同比下滑21.5%至9.06亿元，中钢协重点统计钢铁企业利润则同比下降48%，而全国黑色金属冶炼压延加工业亏损214亿元，同比增亏165亿元；（2）Q1公司吨钢税前利润约137元（假设Q1钢材产量为2023年的1/4），全国钢铁业吨钢税前利润为-83元，公司相对于全行业仍然有220元/吨的超额利润。 重要控股公司的竞争力仍在强化。（1）Q1公司少数股东损益为3.3亿元，同比增长14%；（2）2023年全年公司少数股东损益为16亿元，其中归属于汽车板公司（VAMA）、华菱钢管、华菱财务公司的少数股东损益分别为12.37亿元、1.19亿元、0.56亿元，显示Q1重要控股公司的竞争力仍在强化。 其他板块的盈利能力有所调整。（1）Q1公司净利润同比下降26%，降幅超过利润总额的降幅4.64pct，主要是所得税率同比提升了5个百分点至20%，Q1公司所得税率是2020年Q1以来的单季最高值；（2）Q1公司归母净利润同比下降43%，降幅超过净利润降幅17pct；（3）一季度公司归母净利/利润总额为43%，创2017年以来的单季最低值，同比下滑16个百分点。 存货金额有所增加。Q1存货金额149亿元，创历史新高（环比增加2%、同比增加11%），占单季度营业收入比例为40.15%，创2020Q2以来新高。 公司产品高端化的进程仍在继续：（1）汽车板二期项目2023年竣工投产，新增45万吨镀锌年产能，力争2024年达产；（2）硅钢成品一期项目第一步已于2023年6月底投产，产品均定位中高牌号无取向硅钢，2024年将形成20万吨无取向硅钢成品、9万吨取向硅钢半成品生产能力；（3）2024年3月公告拟投资9亿元建设50万吨镀锌生产线（主要用于高端冷轧家电板），建设期14个月。 盈利预测、估值与评级：由于钢铁行业继续深度调整，我们分别下调公司2024-2026年公司归母净利润预测28.20%、10.53%、8.33%至38.37、53.87、62.79亿元，但华菱钢铁作为钢铁行业龙头企业，竞争优势非常突出、品种结构有望进一步高端化，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格维持高位；钢材下游需求回落超预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 168,099 163,897 169,272 173,363 176,016 营业收入增长率 -1.80% -2.50% 3.28% 2.42% 1.53% 净利润（百万元） 6,379 5,079 3,837 5,387 6,279 净利润增长率 -34.10% -20.38% -24.44% 40.38% 16.56% EPS（元） 1.04 0.74 0.56 0.78 0.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.77% 9.54% 6.91% 9.02% 9.74% P/E 5 7 9 7 6 P/B 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-30 当前价：5.22元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：戴默 执业证书编号：S0930522100001 021-52523812 modai@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 69.09 总市值(亿元)： 360.63 一年最低/最高(元)： 4.47/6.43 近3月换手率： 76.60% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.64 -16.69 19.67 绝对 -2.97 -3.33 9.10 资料来源：Wind 相关研报 竞争优势持续显现：税前利润率是行业均值的6.7倍，股息率达4.4%——华菱钢铁（000932.SZ）2023年年报点评（2024-03-31） Q3归母净利润创近5季度次新高，经营性现金流净额创2021年以来新高——华菱钢铁（000932.SZ）2023年三季报点评（2023-10-31） 由“普”向“特”，有底有劲——华菱钢铁（000932.SZ）投资价值分析报告（2023-09-08） -21%-7%6%20%34%05/2308/2311/2301/24华菱钢铁沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华菱钢铁（000932.SZ） 表1：华菱钢铁主要季度财务指标（亿元，%） 单位：亿元 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 主营业务收入 385.96 462.50 503.77 359.52 409.63 433.59 400.69 437.08 397.62 395.10 405.70 440.55 369.12 同比增长率 63% 63% 63% 8% 6% -6% -20% 22% -3% -9% 1% 1% -7% 毛利 46.69 67.10 54.28 51.97 48.34 46.95 38.87 39.37 29.50 44.23 44.40 35.98 21.64 毛利率 12.10% 14.51% 10.77% 14.45% 11.80% 10.83% 9.70% 9.01% 7.42% 11.19% 10.94% 8.17% 5.86% 销售费用 1.18 1.34 1.00 0.55 0.96 1.03 1.13 1.48 1.03 1.13 0.94 1.35 1.06 财务费用 0.55 0.35 0.49 1.23 0.66 -0.32 -0.61 0.09 0.31 -0.28 0.18 0.51 0.60 管理费用 6.30 7.18 8.20 10.48 6.29 6.62 5.79 -1.05 4.07 4.28 4.91 3.84 4.19 研发费用 11.58 14.86 17.92 16.42 14.34 16.89 15.60 17.58 13.51 15.62 17.48 21.67 12.88 期间费用率 5.08% 5.13% 5.48% 7.98% 5.43% 5.59% 5.47% 4.14% 4.76% 5.25% 5.80% 6.22% 5.07% 税前利润 25.98 43.33 26.63 23.51 26.43 21.63 18.79 19.88 11.55 24.81 22.29 16.22 9.06 归属母公司净利润 20.54 35.21 21.89 19.16 21.11 17.10 13.10 12.48 6.89 18.80 15.37 9.74 3.92 净利率 5.32% 7.61% 4.35% 5.33% 5.15% 3.94% 3.27% 2.85% 1.73% 4.76% 3.79% 2.21% 1.06% 同比增长率 81% 86% 21% 23% 3% -51% -40% -35% -67% 10% 17% -22% -43% 扣非净利润 20.47 35.11 21.71 18.45 20.49 16.79 12.32 12.51 6.44 18.44 15.08 6.83 3.23 期末净资产 405 450 487 509 530 538 557 576 602 610 629 643 650 年化ROE 20.26% 31.31% 17.98% 15.07% 15.92% 12.71% 9.41% 8.66% 4.57% 12.34% 9.77% 6.05% 2.41% 资料来源：Wind，光大证券研究所 图1：公司季度归母净利润及归母净利润率同比（亿元，%） 图2：公司归母净利润/利润总额创2017年以来单季最低 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0510152025303540归母净利润 归母净利润率（右轴） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华菱钢铁（000932.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 168,099 163,897 169,272 173,363 176,016 营业成本 150,745 148,486 153,878 156,020 157,151 折旧和摊销 3,376 3,842 3,433 3,540 3,655 税金及附加 666 653 675 691 702 销售费用 461 446 440 433 422 管理费用 1,765 1,711 1,760 1,786 1,795 研发费用 6,441 6,828 7,052 7,222 7,333 财务费用 -18 72 678 701 761 投资收益 147 470 470 470 470 营业利润 8,714 7,491 5,569 7,289 8,655 利润总额 8,673 7,487 5,552 7,269 8,641 所得税 999 847 628 822 978 净利润 7,675 6,640 4,924 6,447 7,664 少数股东损益 1,296 1,561 1,087 1,060 1,385 归属母公司净利润 6,379 5,079 3,837 5,387 6,279 EPS(元) 1.04 0.74 0.56 0.78 0.91 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 9,457 5,273 6,650 7,592 8,940 净利润 6,379 5,079 3,837 5,387 6,279 折旧摊销 3,376 3,842 3,433 3,540 3,655 净营运资金增加 2,191 11,939 2,024 2,783 2,767 其他 -2,488 -15,587 -2,644 -4,117 -3,761 投资活动产生现金流 -13,926 -15,997 -5,054 -5,410 -5,402 净资本支出 -6,094 -6,204 -5,100 -5,100 -5,100 长期投资变化 726 1,000 -700 -700 -700 其他资产变化 -8,558 -10,793 746 390 398 融资活动现金流 5,768 5,989 -2,134 509 576 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 2,679 5,095 376 2,573 3,000 无息负债变化 3,710 1,598 1,524 335 359 净现金流 1,535 -4,544 -538 2,691 4,114 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 119,690 133,133 138,367 146,544 156,023 货币资金 11,159 5,616 5,078 7,