新兴市场的货币政策传导 ： 众所周知的担忧 ， 新证据

新兴市场的货币政策传导：众所周知的担忧，新证据 AriadneCheco，FrancescoGrigoli和DamianoSandri WP/24/93 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2024 May ©2024国际货币基金组织WP/24/93 IMF工作文件 研究部 新兴市场的货币政策传导：众所周知的担忧，新证据由AriadneCheco，FrancescoGrigoli和DamianoSandri* 由MariaSoledadMartinezPeria授权分发五月2024 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：对新兴市场货币传导的有效性存有疑虑，但由于在识别货币政策冲击方面存在挑战，经验证据很少。在本文中，我们使用新颖的分析师对政策利率决定的预测来构造新的货币政策冲击。对于识别至关重要，分析师可以在政策会议之前更新预测，允许他们纳入任何相关数据发布。利用这些冲击，我们表明新兴市场的货币传导与发达经济体的运作方式相似。货币紧缩导致债券收益率持续上升 ，实际活动收缩，通胀延迟下降。此外，货币政策对杠杆公司的影响更大。 JEL分类号:E50、E52关键字:货币政策冲击,金融市场,新兴市场作者的电子邮件地址： *本文表达的观点是作者的观点，不一定代表国际清算银行或国际货币基金组织的观点。我们感谢PeterPedroni进行了有益的讨论，并感谢Kodjovi Eklou，RajuHuidrom，AnhThiNgocNguyen，JiaxiongYao，匈牙利国家银行和BIS研讨会参与者的意见和建议。 工作文件 新兴市场的货币政策传导：众所周知的担忧，新证据 由AriadneCheco、FrancescoGrigoli和DamianoSandri编写 1Introduction 近年来，在评估货币政策在发达经济体的传递方面取得了重大进展。识别单一货币政策冲击的创新方法支撑了这一进步，捕捉了经济发展外生的货币政策变化。Foristace,RomeradRomer(1994)pleadedthearrativeapproach,basedothecareflaalysisofpolicymeettra-scriptsadotherdocmetstopispoitmoetarypolicydecisiosthatwereotmerelyresposetoecoomiccoditios.此外，Ktter（2001）和Cochrae和Piazzesi（2002）的开创性工作利用高频识别刺激了大量文献。这种方法涉及在货币政策公告的狭窄窗口内，根据利率变动来构建货币政策冲击。识别假设是，金融市场根据经济条件预期内生的货币政策决策，从而只对意外的货币政策冲击作出反应。 然而，在评估新兴市场的货币政策传导方面取得的进展要小得多。这是文献的一个重要缺陷 ，因为众所周知，人们对这些国家货币政策的牵引力感到担忧（弗兰克尔，2010）。国内金融发展水平较低、对全球贸易和金融状况的肯定、货币错配的存在以及可信度较低的公共机构等因素通常被认为是货币政策向国内金融和宏观经济状况传导的障碍——甚至可能是威慑因素。 Thelimitedprogressintheassessmentofmonetarypolicyinemergingmarketsismostlyduetothefactthatthenovelapproachesusedtoidentifymonetarypolicysharkesinadvancedecondscannotbeeasilyreplicateacrossacingalargesetofemergingmarketsff中央银行的语言和沟通策略 。同样，这些经济体的金融市场发展水平较低，削弱了高频方法。日内数据通常无法用于分析围绕货币政策决策的狭窄区间内的利率变化，短期债券收益率更有可能受到流动性状况和风险的影响。 premia(DeLeo，Gopinath和Kalemli-O-zcan，2022年)。 在本文中，我们克服了这些挑战，根据主要金融机构和研究咨询公司的分析师对政策利率决策的预测，为新兴市场构建了一套新的货币政策冲击。我们的 方法模仿高频识别文献中使用的方法。识别假设是分析师-就像投资者一样-通过纳入货币政策对经济状况的内生反应来构建他们对利率决策的预测。因此，分析师的预测误差可以被用来隔离货币政策决策中的外来变化。 我们识别假设的可信度关键取决于这样一个事实，即分析师必须能够在货币政策会议召开之前修改他们的预测。这对于确保分析师能够纳入任何可能影响货币政策决定的数据至关重要。为了满足这一条件，我们使用分析师对每次货币政策会议之前彭博收集的政策利率决策的预测。这些预测适用于一组18个新兴市场，从21世纪初开始，在几个案例中已经准备好了。分析师可以在会议之前的任何时间提交和修改他们的预测，从而能够纳入与政策决策相关的新信息。与其他调查相比，这是一个至关重要的优势，在其他调查中，分析师被要求提供特定日期的预测，这可能是货币政策会议召开前几周。例如，蓝筹财务预测仅在每个月初收集预测，并且仅限于美国。共识经济学涵盖了许多新兴市场，但仍仅在每月的第三个星期一收集分析师的预测。彭博调查的另一个有价值的方面是，分析师有动机提交准确的预测，因为他们的提交对彭博用户是可见的，因为彭博计算并显示了顶级预测家的排名。 通过研究彭博社的预测，我们提供了暗示性证据，表明分析师倾向于通过纳入政策会议之前的信息来提供利率决策的准确预测。例如，几乎所有预测都是在政策会议之前的两周内提交的。此外，当政策利率决定更加不确定时——分析师之间的预测分散程度更大——预测通常会更接近政策会议提交，这表明分析师试图收集更多信息来改善他们的预测。 为了进一步确保预测误差不受宏观经济发展驱动的单产政策的任何内生变化的影响，我们在每次政策会议之前，通过对广泛的宏观经济和金融变量进行正交分析。正如Baer和Swaso（2023b）所讨论的那样，该程序还重新调整了货币政策的系统性变化，由于对中央银行政策反应功能的知识不完善，分析师可能会错过这些变化。例如，Cies-la(2018)、Schmelig、Schrimpf和Ste。ffensen(2022)和Bauer和Swanson(2023a)表明，分析师--以及金融市场--倾向于低估 美联储对商业周期的反应。我们发现新兴市场的结果类似。更强劲的价格动态和实际经济指标往往会产生积极的货币政策惊喜，这表明分析师低估了央行反周期行动的决心。我们将残余预测误差 称为货币政策冲击。我们继续检查eff货币政策决定后几天对金融市场的冲击。与来自发达经济体的证据一致，货 币政策已经宣布ff即使在新兴市场，主权债券收益率也会受到影响。积极的货币政策冲击会持续增加短期和中期到期的收益率。货币政策冲击也倾向于升值汇率并降低股票价格，但这些ff这些是短暂的 。 然后，我们评估货币政策对宏观经济状况的传导。我们使用面板回归规范来控制全球冲击——例如商品价格和全球金融状况——众所周知，这些冲击会对新兴市场产生强烈影响(Rey，2015；Miranda-Agrippino 和雷伊，2020；卡莱姆利-奥兹坎，2019)。我们发现与理论一致的结果 预测，并符合发达经济体的证据。货币政策紧缩抑制了经济活动。工业生产下降相当迅速，在大约三个季度后达到低谷。失业率上升得更缓慢，但也更持久。收紧货币政策也降低了通胀压力。对生产者价格的影响相对较快，而消费者价格在较长时间的滞后后下降。我们还发现有证据表明 ，汇率倾向于升值以应对货币政策紧缩。 最后，我们还使用公司层面的数据来检查货币政策的传导。这使得有可能探索货币政策冲击的影响可能的异质性，这取决于公司的金融状况。与发达经济体的证据相呼应，我们发现货币政策收紧具有相当强的收缩性。ff高杠杆公司对固定资本投资的影响。我们还发现了一些证据，表明流动性较低或不支付股息的公司的投资反应更强。这些结果证实，即使在新兴市场，金融摩擦也是货币传导的重要威慑因素。 总之，这项分析提供了关于e的令人鼓舞的证据。ffi新兴市场货币政策的有效性。使用我们精心构建的货币政策冲击，我们发现货币政策对金融市场，宏观经济状况和公司层面的决策具有相当大的影响，与基于发达经济体的证据大致相似。因此，众所周知的担忧与新兴市场的金融发展有限，机构信誉减弱以及加剧有关。 对全球金融状况的敏感性似乎并没有从根本上改变或阻碍货币传导。 1.1文献综述 本文建立在使用基于高频识别的货币政策冲击来考察发达经济体货币政策传导的文献(Ramey，2016)。各种研究都集中在ff货币政策对金融市场的影响，包括对债券收益率，股票价格和汇率的影响 （Ktter，2001；Cochrae和Piazzesi，2002；Berae和Ktter，2005；G-raya，Sac和Swaso，2005 ；Haso和Stei，2015；Gilchrist，Lo'pez-Salido和Zaaser2021；一些合作伙伴还使用基于高频识别的货币政策冲击来研究e。ff货币政策对宏观经济变量的影响。例如，Gertler和Karadi（2015）在VAR中使用高频货币政策冲击作为外部工具，研究货币政策对美国信贷状况、通货膨胀和工业生产的传导。Jaroci'si和Karadi（2020）和MiradaAgrippio和Ricco（2021）通过控制可能的信息e来分析货币政策冲击对宏观经济变量的影响。ff1Bauer和Swanson（2023b）通过考虑市场对美联储主席的新闻发布会，演讲和国会证词的反应，扩大了美国货币政策冲击的范围。在本文中，我们提供了有关e的新证据ff通过利用我们新构造的货币政策冲击，对新兴市场的金融市场和宏 观经济状况进行了分析。仍然在发达经济体的背景下，在研究跨公司的货币传导的异质性方面也取得了相当大的进展。这 种说法大多集中在金融约束在塑造企业对货币政策冲击的反应中的作用。根据美国上市公司的数据， 发现货币政策对杠杆率较低的公司（Ot-toello和Wiberry，2020年），流动性较低的公司（Jeeas ，2019年）以及年轻且不支付股息（Cloye等人。，2023年）。将分析扩展到私营公司，卡格里奥。 达斯特和卡莱姆利-奥兹坎(2021)表明，货币政策ffects高杠杆公司 更强烈地通过eff以收入为基础的抵押品。在这些文献的基础上，我们表明货币政策倾向于具有更强的收入ff对高杠杆公司的影响 1令人担忧的是，货币政策公告可能会引发利率反应，因为它们传达了有关经济状况的新闻，而不是预示着货币立场的 外生转变。另见RomerandRomer（2000）和NakamuraandSteinsson（2018）。 在新兴市场。 我们的论文也与最近的研究有关，这些研究分享了我们的目标，以阐明新兴市场中的单产传播。Brada~o-Marqes等人。（2021）通过对宏观经济状况的短期利率以及对GDP增长和通货膨胀的预测进行回归，使用泰勒规则残差，为39个新兴市场和发展中经济体的小组构建货币政策冲击。Deb等人。(2023)遵循类似的方法，对10个新兴市场和23个发达经济体的样本构建货币政策冲击。但是，他们没有根据当前和预期的宏观经济变量来回归短期利率，而是根据与分析师预测的偏差来回归利率。 相对于这些论文，我们加强了对货币政策冲击沿两个关键维度的识别。首先，我们的冲击是基于政策利率的意外移动而不是短期市场利率构建的。如DeLeo，Gopinath所示 和Kalemli-O'zc