增长符合预期，验证需求韧性

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：150.43元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn 分析师：赵襄彭 执业证书编号：S0740524010001 Email：zhaoxp02@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3,882 流通股本(百万股) 3,882 市价(元) 150.43 市值(百万元) 583,910 流通市值(百万元) 583,898 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 73,969 83,272 92,803 102,640 113,122 增长率yoy% 11.72% 12.58% 11.45% 10.60% 10.21% 净利润（百万元） 26,691 30,211 34,124 38,186 42,793 增长率yoy% 14.17% 13.19% 12.95% 11.90% 12.06% 每股收益（元） 6.88 7.78 8.79 9.84 11.02 每股现金流量 6.29 10.75 8.05 19.11 3.00 净资产收益率 23.41% 23.32% 23.83% 24.27% 24.90% P/E 21.88 19.33 17.11 15.29 13.64 PEG 1.75 1.57 1.29 1.22 1.11 P/B 5.12 4.51 4.08 3.71 3.40 备注：股价数据更新截止2024年4月30日 投资要点 ◼ 事件1：公司发布2023年年报，2023年实现营业总收入832.72亿元，同增12.58%；实现归母净利润302.11亿元，同增13.19%。 ◼ 事件2：公司发布2024年一季报，1Q24实现营业总收入348.33亿元，同增11.86%；实现归母净利润140.45亿元，同增11.98%。 ◼ 增长符合预期，打款政策不同影响收现。公司4Q23实现营业总收入207.36亿元，同比+14.00%；实现归母净利润73.78亿元，同比+10.09%，全年圆满收官；1Q24也符合市场预期。1Q24末回款环比减少18亿，1Q24销售收现同比-23.98%，我们预计主要源于今年打款政策中票据偏高，以及去年鼓励现金回款下的基数较高。 ◼ 盈利能力保持稳定。23年毛利率和归母净利率同比基本稳定。产品结构方面，23年五粮液产品收入同增13.50%，其他产品收入同增11.58%，反映各价格带增长较为平均，因此产品结构维持稳定。费用率方面，23年销售费用率为9.36%，同比提升0.11pct；23年管理费用率为4.37%，同比基本稳定。1Q24毛利率稳定在78.43%，归母净利率为40.32%也保持稳定。而从费用率看，1Q24销售费用率同比+0.75pct至7.53%，预计主要由于基数效应以及1618等产品加大投入力度，同时管理费用率受益于规模效应同比降低0.47pct至3.30%。 ◼ 逐步丰富增长手段，减轻八代五粮液放量压力。2023年1218经销商大会上公司提到将优化投放的产品结构及渠道结构，对第八代五粮液传统渠道计划投放量适当缩减并固化配额，优化的计划量将投向特殊规格装五粮液、文化酒等产品，以及直销渠道和国际市场。龙年生肖的成功为未来公司开发更多高溢价非标收藏产品提供了良好的范本。春节动销印证了普五渠道快速出货下的需求韧性。 ◼ 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据年报中普五和系列酒的收入与此前预测的偏差，以及当下竞争环境下费用率或将维持稳定，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入分别为928.03、1026.40、1131.22亿元（2024-2025年原值为927.12、1037.40亿元），同比增长11.45%、10.60%、10.21%；净利润分别为341.24、381.86亿元、427.93亿元（2024-2025年原值为345.16、390.93亿元），同比增长12.95%、11.90%、12.06%，对应EPS分别为8.79、9.84、11.02元（2024-2025年原值为8.89、10.07元），对应PE分别为17、15、14倍，重点推荐。 ◼ 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。 五粮液：增长符合预期，验证需求韧性 五粮液（000858.SZ）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2024年5月1日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入73,96983,27292,803102,640113,122货币资金92,358115,456127,294178,742163,761 增长率11.7%12.6%11.4%10.6%10.2%应收款项18782217114251营业成本-18,178-20,157-22,013-23,935-25,610存货15,98117,38819,05320,56921,826 %销售收入24.6%24.2%23.7%23.3%22.6%其他流动资产29,04014,25614,25114,28514,276毛利55,79063,11570,79078,70687,512流动资产137,566147,182160,815213,710200,114 %销售收入75.4%75.8%76.3%76.7%77.4% %总资产90.1%89.0%89.4%91.5%90.7%营业税金及附加-10,749-12,532-13,966-15,446-17,024长期投资1,9862,0202,0202,0202,020 %销售收入14.5%15.0%15.0%15.0%15.0%固定资产5,3135,1904,7714,3503,926营业费用-6,844-7,796-8,538-9,238-9,955 %总资产3.5%3.1%2.7%1.9%1.8% %销售收入9.3%9.4%9.2%9.0%8.8%无形资产5192,0573,3894,6335,789管理费用-3,068-3,319-3,527-3,900-4,299非流动资产15,14918,25119,11819,89420,635 %销售收入4.1%4.0%3.8%3.8%3.8% %总资产9.9%11.0%10.6%8.5%9.3%息税前利润（EBIT）35,12939,46744,76050,12156,235资产总计152,715165,433179,932233,604220,749 %销售收入47.5%47.4%48.2%48.8%49.7%短期借款00000财务费用2,0262,4732,5752,8483,139应付款项12,76915,00014,37052,25722,996 %销售收入-2.7%-3.0%-2.8%-2.8%-2.8%其他流动负债22,99017,68317,68317,68317,683资产减值损失-26-4-13-14-10流动负债35,75932,68332,05369,94040,679公允价值变动收益00000长期贷款00000投资收益9358837873其他长期负债271400400400400 %税前利润0.2%0.1%0.2%0.1%0.1%负债36,03133,08432,45370,34041,080营业利润37,22241,99447,40553,03359,436普通股股东权益114,025129,558143,208157,337171,887 营业利润率50.3%50.4%51.1%51.7%52.5%少数股东权益2,6592,7914,2715,9277,783营业外收支-71-91-88-83-87负债股东权益合计152,715165,433179,932233,604220,749税前利润37,15141,90347,31752,94959,349 利润率50.2%50.3%51.0%51.6%52.5%比率分析所得税-9,133-10,392-11,738-13,135-14,7202022A2023A2024E2025E2026E 所得税率24.6%24.8%24.8%24.8%24.8%每股指标净利润27,97131,52135,60439,84344,649每股收益(元)6.887.788.799.8411.02少数股东损益1,2801,3101,4801,6561,856每股净资产(元)29.3833.3836.8940.5344.28归属于母公司的净利润26,69130,21134,12438,18642,793每股经营现金净流(元)6.2910.758.0519.113.00 净利率36.1%36.3%36.8%37.2%37.8%每股股利(元)3.783.785.276.207.28回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率23.41%23.32%23.83%24.27%24.90%2022A2023A2024E2025E2026E总资产收益率18.32%19.05%19.79%17.06%20.23%净利润27,97131,52135,60439,84344,649投入资本收益率159.06%140.60%248.97%223.22%-226.86%加:折旧和摊销577590655746836增长率 资产减值准备21-1000营业总收入增长率11.72%12.58%11.45%10.60%10.21% 公允价值变动损失00000EBIT增长率14.43%12.15%13.47%11.95%12.16% 财务费用4811-2,575-2,848-3,139净利润增长率14.17%13.19%12.95%11.90%12.06% 投资收益-93-58-83-78-73总资产增长率12.60%8.33%8.76%29.83%-5.50% 少数股东损益1,2801,3101,4801,6561,856资产管理能力 营运资金的变动-33,19419,619-2,34936,516-30,635应收账款周转天数0.40.30.30.30.3经营活动现金净流24,43141,74231,25374,17811,639存货周转天数73.072.170.769.567.5固定资本投资-830-1,727-60-60-50应付账款周转天数125.3143.9134.6139.2136.9投资活动现金净流-1,716-2,932-1,516-1,521-1,516固定资产周转天数26.622.719.316.013.2股利分配-14,680-14,680-20,475-24,057-28,244偿债能力其他1,575-1,6202,5752,8483,139净负债/股东权益-98.63%-96.17%-121.19%-100.30%-125.00%筹资活动现金净流-13,105-16,300-17,899-21,209-25,104EBIT利息保障倍数-17.4-16.0-17.4-17