分红率超90%，主品牌直营恢复开店

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 分红率超90%，主品牌直营恢复开店 [Table_Title2] 海澜之家(600398) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 600398 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 3.82/7.90 目标价格： 总市值(亿) 329.17 最新收盘价： 8.83 自由流通市值(亿) 110.20 自由流通股数(百万) 1446.20 [Table_Summary] 事件概述 2023年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为215.28/29.52/27.10/52.30亿元、同比增长15.98%/36.96%/30.61%/66.71%。非经主要为非流动资产处置收益1.53亿元（22年为0.01亿元）及政府补贴（22/23分别为0.30/0.21亿元），剔除资产减值损失（22/23分别为5.04/4.52亿元）、投资收益（0.0/1.86亿元）及政府补助后归母净利为31.98亿元、同比增长21.6%。经营性现金流高于净利，主要由于折旧、存货减少以及应付项目的增加。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为59.58/5.00/4.87亿元、同比增长21.93%/23.28%/57.03%。公司拟每10股派息5.6元，分红率为91.1%（22年86.18%），股息率6.3%。 24Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为61.77/8.87/8.77亿元、同比增长8.72%/10.41%/10.84%。 分析判断: 直营收入增长明显，加盟店效提升主要由于关店。（1）分品牌来看，23年主品牌/团购定制/其他品牌收入分别为164.58/22.81/20.16亿元、同比增长19.66%/1.48%/5.85%，占比分别为79%/11%/10%。（2）分渠道来看，23年直营/加盟/线上收入分别为45.33/139.41/32.58亿元、同比增长49%/10%/14%，线上占比为16%、同比持平。（3）23年公司总店数为6877家、同比下降16%，主品牌/其他店数分别为5976/901家、净增34/-1376家（增长1%/-60%）；其中主品牌直营/加盟净开店198/-164家至1252/4724家（增速19%/-3%），其他品牌直营/加盟净关店93/1283家至431/470家（降速18%/73%），其中其他品牌店数减少主要为处置男生女生股权。直营店效/加盟店效分别为269/268万元，同比增长40%/41%，同比21年增长21%/19%。主品牌/其他品牌12个月以上直营店效为316/179万元，同比增长20%/-3%。（4）华东/中南/西南/华北/西北/东北/海外地区收入分别为82.6/44.7/22.4/27.2/15.9/12.0/2.7亿元，同比增长11.5%/12.4%/11.3%/29.6%/33.2%/30.1%/24.0%。（5）24Q1直营/加盟/线上收入分别为14.07/40.94/8.47亿元、同比增长13.91%/0.38%/34.00%；截至24Q1主品牌直营/加盟净开店15/-37家至1267/4687家，其他品牌直营/加盟净关店10/-1家至421/471家，单季直营店效/加盟店效分别为83/79万元，同比增长8%/27%。 23年归母净利率增幅高于毛利率，主要由于投资净收益增加、资产减值损失减少以及所得税率下降。（1）2023年毛利率为44.47%、同比提升1.58PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为45.20%/46.82%/50.19%、同比提升2.96/-1.78/-2.01PCT；2）分渠道看，线上/下 毛 利 率 分 别 为48.15%/45.44%、同比提升8.27/0.54PCT；直营/加盟毛利率分别为62.61%/40.26%、同比提升-0.55/1.55PCT。2023年归母净利率为13.71%、同比提升2.10PCT。从费用率看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为20.22%/4.47%/0.93%/0.22%、同比增加1.77/-0.49/-0.12/0.35PCT。23年投资净收益占比提升0.86PCT至0.86%，主要为处置男生女生股权产生投资收益；资产减值损失占比下降0.62PCT至2.10%；营业外收入占比下降0.52PCT至0.14%，主要由于客户及供应商合同违约赔偿同比下降；所得税/收入下降1.22PCT至3.28%。（2）23Q4毛利率为43.67%、同比提升2.03PCT；归母净利率为8.40%，同比提升0.09PCT。（3）24Q1毛利率为46.69%、同比提升2.11PCT；归母净利率为14.36%、同比提升0.22PCT。净利率增幅低于毛利率，主要由于销售费用率提升以及资产减值损失增加。从费用率看，24Q1销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2024年4月29日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 18.97%/5.24%/0.83%/-0.12%、同比增加2.70/-0.54/0.01/-0.91CPT。24Q1资产减值损失占比增加0.55PCT至4.23%。 库存同比基本持平。公司23年末存货为93.37亿元、同比下降1%；存货/收入为43%，同比下降7.6PCT。分库龄结构来看，1年内/1-2年/2年以上存货占比分别为62.3%/37.4%/0.4%、同比增加-7.4/8.3/-0.9PCT。存货周转天数为283天、同比减少15天。应收/应付账款分别为10.05/87.69亿元、同比增长-11%/8%，应收/应付账款周转天数为18/254天、同比增加-2/2天。24Q1末存货/应收账款/应付账款分别为82.20/9.12/78.44亿元、同比增长6%/-22%/9%。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为240/14/227天、同比增加-6/-4/9天。 投资建议 我们分析，（1）我们判断主品牌未来开店有望维持200家左右；（2）OVV、英氏、海澜优选、HEAD均处于成长期，OVV和优选有望减亏；（3）线上、海外、FCC是长期增长点，根据我们测算，未来3-5年线上有望做到和线下流水相当的体量。维持此前盈利预测，预计24-25年收入预测242.31/271.26亿元，新增26年收入预测302.16亿元；维持24-25年归母净利预测33.92/38.25亿元，新增26年净利预测42.91亿元；对应24-26年EPS预测0.71/0.80/0.89元。2024年4月29日收盘价8.83元对应PE分别为13/11/10X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,562 21,528 24,231 27,126 30,216 YoY（%） -8.1% 16.0% 12.6% 11.9% 11.4% 归母净利润(百万元) 2,155 2,952 3,392 3,825 4,291 YoY（%） -13.5% 37.0% 14.9% 12.7% 12.2% 毛利率（%） 42.9% 44.5% 44.9% 45.2% 45.4% 每股收益（元） 0.45 0.61 0.71 0.80 0.89 ROE（%） 14.8% 18.4% 18.4% 18.2% 18.1% 市盈率 19.68 14.37 12.50 11.09 9.88 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话：010 5977 5330 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利 润表（百万元） 2 0 23A 2 0 24E 2 0 25E 2 0 26E 现 金流量表（百万元） 2 0 23A 2 0 24E 2 0 25E 2 0 26E 营业总收入 21,528 24,231 27,126 30,216 净利润 2,918 3,310 3,750 4,227 YoY(%) 16.0% 12.6% 11.9% 11.4% 折旧和摊销 1,476 467 497 527 营业成本 11,954 13,359 14,873 16,507 营运资金变动 405 -1,423 -209 -397 营业税金及附加 150 145 163 181 经营活动现金流 5,230 2,816 4,513 4,850 销售费用 4,353 4,694 5,322 6,022 资本开支 -629 -295 -335 -370 管理费用 963 1,083 1,186 1,291 投资 -129 0 0 0 财务费用 47 -45 -51 -60 投资活动现金流 -777 -365 -404 -438 研发费用 200 225 225 221 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -452 -496 -512 -531 债务募资 0 0 0 0 投资收益 186 12 14 15 筹资活动现金流 -3,198 -973 -1,297 -1,598 营业利润 3,611 4,333 4,977 5,613 现金净流量 1,250 1,478 2,813 2,813 营业外收支 13 21 23 23 主 要财务指标 2 0 23A 2 0 24E 2 0 25E 2 0 26E 利润总额 3,624 4,355 5,000 5,636 所得税 705 1,045 1,250 1,409 成 长能力（%） 净利润 2,918 3,310 3,750 4,227 营业收入增长率 16.0% 12.6% 11.9% 11.4% 归属于母公司净利润 2,952 3,392 3,825 4,291 净利润增长率 37.0% 14.9% 12.7% 12.2% YoY(%) 37.0% 14.9% 12.7% 12.2% 盈 利能力（%） 每股收益 0.61 0.71 0.80 0.89 毛利率 44.5% 44.9% 45.2% 45.4% 资 产负债表（百万元） 2 0 23A 2 0 24E 2 0 25E 2 0 26E 净利润率 13.6% 13.7% 13.8% 14.0% 货币资金 11,901 13,379 16,192 19,005 总资产收益率ROA 8.8% 9.6% 9.8% 9.9% 预付款项 230 401 446 495 净资产收益率ROE 18.4% 18.4% 18.2% 18.1% 存货 9,337 8,784 9,780 10,854 偿 债能力（%） 其他流动资产 3,536 4,063 4,122 4,373 流动比率 1.49 1.67 1.76 1.84 流动资产