业绩符合预期，百亿之后再攀高峰

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 业绩符合预期，百亿之后再攀高峰 [Table_Title2] 今世缘(603369) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 603369 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 65.68/41.32 目标价格： 总市值(亿) 746.55 最新收盘价： 59.51 自由流通市值(亿) 746.55 自由流通股数(百万) 1,254.50 [Table_Summary] 事件概述 公司2023年实现营收101.0亿元，同比+28.1%，归母净利润31.4亿元，同比+25.3%，扣非归母净利润31.4亿元，同比+25.6%。据此推算，公司23Q4实现营收17.4亿元，同比+26.7%，归母净利润5.0亿元，同比+18.8%，扣非归母净利润5.0亿元，同比+17.35%。公司24Q1实现营收46.7亿元，同比+22.8%，归母净利润15.3亿元，同比+22.1%，扣非归母净利润15.3亿元，同比+22.1%。 分析判断: ► 特A类放量增长，省外低基数下高增 分产品来看，公司2023年特A+/特A/A/B/C、D/其他等级产品分别实现营收65.0/28.7/4.1/1.6/0.9/0.06亿元，分别同比+25.1%/+37.1%/+26.7%/+9.7%/+2.5%/-22.0%；公司24Q1特A+/特A/A/B/C、D/其他等级产品分别实现营收29.7/14.1/1.8/0.6/0.3/0.02亿元，分别同比+22.4%/+26.5%/+16.4%/-0.9%/-4.4%/-26.8%。特A类产品表现亮眼，我们预计主因四开等核心单品地位稳固后，公司放开淡雅等产品销售所致。分地区来看，公司2023年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区分别实现营收19.9/23.6/13/15.9/11/9.7/7.3亿元，分别同比+25.9%/+21.2%/+28.7%/+38.8%/26%/25%/40.2%；公司24Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区分别实现销售8.4/12.6/4.7/6.2/5.1/5.7/3.7亿元，分别同比+22%/+18%/+24%/+33%/+23%/+15%/36%。从省内各区域来看，苏中市场增速最快，整体来看省外市场在低基数下实现高增。从经销商层面看，公司2023年经销商总数保持稳定，省内外数量出现分化，截止2023年底，公司省内/省外经销商数量分别为499/562个，较报告期初分别+104/-57个；截止24Q1期末，公司省内/省外经销商数量分别为513/506个，较报告期初分别+14/-56个，省外经销商数量不断精简。结合上述经销商变动情况来看，我们认为公司省外高增背后并非大量开商铺货支撑，而是内生的高质量增量，具备可持续性。 ► 毛利率持续提升，净利率维持稳定 公司销售回款表现与收入增速基本相符。合并考虑白酒备货及销售旺季（23Q4+24Q1），公司实现经营性现金流净额18.21亿元，同比+23.3%，实现销售收现69.14亿元，同比+19.6%。截止24Q1公司合同负债余额为9.73亿元，后续业绩余量较为充足。 从毛利率来看，公司2023年/23Q4/24Q1毛利率分别为78.4%/88.4%/74.2%，分别同比+1.7/+1.9/-1.2pct。24Q1毛利率有所下滑，我们预计主因以淡雅为代表的特A类产品较快增长摊薄毛利率水平。从费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为20.8%/4.2%/0.4%/-1.8%，分别同比+3.1/+0.1/-0.05/-0.6pct；其中23Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为35.8%/9.6%/1.1%/-4.5%，分别同比+2.3/+0.3/-0.3/-1.7pct；24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/2.2%/0.2%/-0.8%，分别同比-1.8/+0.1/-0.01/+0.4pct。2023年公司销售费用率有明显提升，我们预计主因市场竞争加剧公司增大费投所致。此外，根据公司投资者关系记录表披露，今年公司费用率水平预计将维持平稳。从利润端来看，公司2023年/23Q4/24Q1归母净利润率分别为31.1%/28.9%/32.8%，分别同比-0.7/-1.9/-0.2pct；2023年/23Q4/24Q1扣非归母净利润率分别为31.1%/28.8%/32.7%，分别同比-0.6/-2.3/-0.2pct。23Q4略有波动，但拉平全年来看公司净利润率水平维持稳定。结合24Q1净利润率表现来看，我们预计今年有望维持这一势头。 ► 百亿之后目标150亿，关注江苏周边市场进展 证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2024年04月30日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 根据公司2023年年报披露，公司2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右，并且锚定“2025年挑战营收150亿”的既有战略目标不动摇。从当前白酒行业营收突破百亿的各家公司分地区营收情况来看，我们认为今世缘省外营收占比有较大提升空间，扩张省外市场也是其营收再攀高峰的必经之路。根据钛媒体关于今世缘2024发展大会的报道称，今世缘对于省外开拓计划以“三年不盈利，三年30亿”的预算规划省外市场，我们认为这体现了公司对开拓省外市场的决心。从省外开拓的具体步骤看，根据公司投资者关系记录表介绍，公司更看重经济半径，以江苏为基础，向周边省市辐射发展，长三角地区推进国缘开系和V系，其他地区则以核心单品四开、对开为主导。我们认为公司省内势能已起，优势不断巩固，省外发展力求务实稳健，未来值得期待。 投资建议 参考公司最新财务数据及经营规划，我们将24-25年营收为126.14/154.65亿元的预测下调至123.49/149.08亿元，新增26年营收为176.24亿元的预测；将24-25年EPS为3.19/3.96元的预测下调至3.06/3.74元，新增26年EPS为4.50元的预测，对应4月29日收盘价59.51元/股，PE分别为19/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、市场扩展不及预期、消费复苏不及预期。此外，公司2022年6月因购买委托理财信披问题被江苏证监局出示警示函，特此提示风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,888 10,100 12,349 14,908 17,624 YoY（%） 23.1% 28.0% 22.3% 20.7% 18.2% 归母净利润(百万元) 2,503 3,136 3,842 4,689 5,643 YoY（%） 23.3% 25.3% 22.5% 22.1% 20.3% 毛利率（%） 76.6% 78.3% 78.6% 78.8% 78.9% 每股收益（元） 2.01 2.52 3.06 3.74 4.50 ROE 22.6% 23.6% 22.4% 21.5% 20.6% 市盈率 29.65 23.66 19.43 15.92 13.23 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：寇星 分析师：吴越 邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：wuyue2@hx168.com.cn SAC NO： S1120520040004 SAC NO：S1120524040004 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 10,100 12,349 14,908 17,624 净利润 3,136 3,842 4,689 5,643 YoY(%) 28.0% 22.3% 20.7% 18.2% 折旧和摊销 150 165 173 183 营业成本 2,187 2,641 3,163 3,725 营运资金变动 -266 1,043 8 1,138 营业税金及附加 1,497 1,852 2,236 2,644 经营活动现金流 2,800 4,984 4,793 6,874 销售费用 2,097 2,470 2,907 3,349 资本开支 -2,194 -1,568 -1,732 -1,756 管理费用 428 513 622 736 投资 860 -9 -9 -10 财务费用 -183 -151 -148 -204 投资活动现金流 -1,198 -1,453 -1,592 -1,589 研发费用 43 56 67 78 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 300 350 375 354 投资收益 109 123 149 176 筹资活动现金流 -623 307 318 282 营业利润 4,179 5,118 6,242 7,509 现金净流量 979 3,837 3,518 5,567 营业外收支 -17 -14 -14 -14 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 4,162 5,104 6,228 7,495 成长能力 所得税 1,026 1,262 1,539 1,852 营业收入增长率 28.0% 22.3% 20.7% 18.2% 净利润 3,136 3,842 4,689 5,643 净利润增长率 25.3% 22.5% 22.1% 20.3% 归属于母公司净利润 3,136 3,842 4,689 5,643 盈利能力 YoY(%) 25.3% 22.5% 22.1% 20.3% 毛利率 78.3% 78.6% 78.8% 78.9% 每股收益 2.52 3.06 3.74 4.50 净利润率 31.1% 31.1% 31.5% 32.0% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 14.5% 14.1% 13.7% 13.5% 货币资金 6,457 10,295 13,813 19,380 净资产收益率ROE 23.6% 22.4% 21.5% 20.6% 预付款项 9 9 11 14 偿债能力 存货 4,996 5,337 7,175 7,581 流动比率 1.59 1.73 1.85 2.03 其他流动资产 1,452 1,465 1,501 1,513 速动比率 0.97 1.18 1.26 1.48 流动资产合计 12,914 17,106 22,500 28,487 现金比率 0.79 1.04 1.14 1.38 长期股权投资 41 50 59 69 资产负债率 38.6% 37.1% 36.1% 34.2% 固定资产 1,254 1,262 1,244 1,225 经营效率 无形资产 409 499 595 684 总资产周转率 0.51 0.51 0.49 0.46 非流动资产合计 8,717 10,114 11,668 13,237 每股指标（元） 资产合计 21,631 27,220 34,168 41,724 每股收益 2.52 3.06 3.74 4.50 短期借款 900 1,250 1,625 1,979 每股净资产 10.59 13.65