产品结构升级，省外核心市场加速拓展

2024年04月26日食品饮料山西汾酒(600809.SH)公司报告公司年报点评证券研究报告产品结构升级，省外核心市场加速拓展行业食品饮料公司网址www.fenjiu.com.cn大股东/持股山西杏花村汾酒集团有限责任公司/56.58%实际控制人山西省国有资产监督管理委员会总股本(百万股)1,220流通A股(百万股)1,220流通B/H股(百万股)总市值(亿元)2,996流通A股市值(亿元)2,996每股净资产(元)27.95资产负债率(%)31.5推荐 ( 维持 )股价:245.58元【平安证券】山西汾酒（600809.SH）*季报点评*内生动力充足，蓄力长期发展*推荐20231027【平安证券】山西汾酒（600809.SH）*半年报点评*坚定青花汾酒战略，2Q23业绩符合预告*推荐20230824张晋溢投资咨询资格编号S1060521030001ZHANGJINYI112@pingan.com.cn王萌投资咨询资格编号S1060522030001WANGMENG917@pingan.com.cn王星云投资咨询资格编号S1060523100001wangxingyun937@pingan.com.cn主要数据行情走势图相关研究报告证券分析师事项：山西汾酒发布2023年年报与2024年1季报，2023年实现营业收入319亿元，同比增长22%，归母净利104亿元，同比增长29%。1Q24实现营业收入153亿元，同比增长21%，归母净利63亿元，同比增长30%。2023年公司拟每10股派发现金股利43.70元（含税），合计派发现金股利53亿元。平安观点：产品结构升级，中高价酒占比提升。公司坚持青花汾酒战略，产品量价齐升，2023年青花系列销售占比达46%。具体来看，2023年公司中高价酒类收入232亿元，同比增长23%，其中量/价分别+11%/10%；其他酒类收入85亿元，同比增长20%，其中量/价分别+18%/+1%。1Q24公司中高价酒类收入119亿元，同比增长25%，其他酒类收入34亿元，同比增长10%，中高价酒类收入占比达77.5%，同比+2.3pct。省外核心市场迅速突破，电商渠道快速放量。公司坚持布局全国化，2023年10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。2023年公司省内/省外分别实现营业收入121/197亿元，分别同比+20%/+23%；1Q24省内/省外分别实现营业收入56/97亿元，分别同比+11%/+28%。渠道方面，公司仍然以批发代理为主，但电商收入快速提升，“双十一”期间各主流电商平台官网旗舰店销量稳居行业前三，1Q24电商渠道实现收入10.2亿元，同比增长108%，占到收入整体的6.7%，同比+2.8pct。精细化管控费用，盈利能力稳重有升。2023年公司毛利率75.3%，同比-0.1%，1Q24为77.5%，同比+1.9pct。2023年公司销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为10.1%/3.8%/0.3%/-0.02%， 分 别 同比-2.9/-0.9/+0.05/+0.1pct，销售费用率优化，主要系广告投入更加精细化。1Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/2.0%/0.2%/0.0%，分别同比-0.5/-0.1/+0.01/+0.00pct，期间费用率整体稳定。截至1Q24，公2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)26,21431,92838,34645,90054,438YOY(%)31.321.820.119.718.6净利润(百万元)8,09610,43813,07115,98519,341YOY(%)52.428.925.222.321.0毛利率(%)75.475.376.977.978.9净利率(%)30.932.734.134.835.5ROE(%)38.037.535.433.331.4EPS(摊薄/元)6.648.5610.7113.1015.85P/E(倍)37.028.722.918.715.5P/B(倍)14.110.88.16.24.9 山西汾酒公司年报点评司合同负债56亿元，同比/环比分别+14/-14亿元。看好长期前景，维持“推荐”评级。公司深化营销改革，加速渠道拓展，“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场结构逐渐形成，青花汾酒亦销售亮眼，品牌高端化亮点突出。考虑公司产品结构升级，全国化布局深化，我们维持2024-25年归母净利预测131/160亿元，并预计2026年为193亿元。维持“推荐”评级。风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所山西汾酒公司年报点评单位 : 百万元资产负债表会计年度2023A2024E2025E2026E流动资产34608507446625484509现金3775227433346246461应收票据及应收账款1601395947395621其他应收款3696115136预付账款114215257305存货11573135551551017561其他流动资产17510101761217114425非流动资产9488882381397435长期投资9499104109固定资产2799247721341768无形资产12471039831624其他非流动资产5348520850704933资产总计44096595677439391944流动负债15147215442524429304短期借款0000应付票据及应付账款2893408446735291其他流动负债12254174602057124014非流动负债674554436320长期借款534413295179其他非流动负债140140140140负债合计15821220982568029624少数股东权益438542668821股本1220122012201220资本公积704704705707留存收益25913350034612059571归属母公司股东权益27837369274804561498负债和股东权益44096595677439391944单位 : 百万元利润表会计年度2023A2024E2025E2026E营业收入31928383464590054438营业成本788488481012511463税金及附加5832700483849943营业费用3217371044415267管理费用1202144417282050研发费用88106127150财务费用-8-23-81-128资产减值损失0-0-0-0信用减值损失-381011其他收益15131313公允价值变动收益0012投资净收益499300300300资产处置收益0000营业利润14224175792150126019营业外收入5272727营业外支出24121212利润总额14205175942151626034所得税3747442054056540净利润10459131741611119494少数股东损益20103127153归属母公司净利润10438130711598519341EBITDA14451182412212726621EPS（元）8.5610.7113.1015.85单位 : 百万元现金流量表会计年度2023A2024E2025E2026E经营活动现金流6874228331541218666净利润10459131741611119494折旧摊销253670692715财务费用-8-23-81-128投资损失-499-300-300-300营运资金变动-28829230-1092-1196其他经营现金流-448828281投资活动现金流-10220213212211资本支出432036长期投资-10094000其他投资现金流-558213209205筹资活动现金流-4432-4077-4905-5877短期借款0000长期借款526-120-118-116其他筹资现金流-4958-3957-4787-5762现金净增加额-7777189691071912999主要财务比率会计年度2023A2024E2025E2026E成长能力营业收入(%)21.820.119.718.6营业利润(%)30.823.622.321.0归属于母公司净利润(%)28.925.222.321.0获利能力毛利率(%)75.376.977.978.9净利率(%)32.734.134.835.5ROE(%)37.535.433.331.4ROIC(%)86.546.784.896.6偿债能力资产负债率(%)35.937.134.532.2净负债比率(%)-11.5-59.6-68.1-74.3流动比率2.32.42.62.9速动比率0.41.21.51.8营运能力总资产周转率0.70.60.60.6应收账款周转率19.99.79.79.7应付账款周转率3.463.013.013.01每股指标（元）每股收益(最新摊薄)8.5610.7113.1015.85每股经营现金流(最新摊薄)5.6318.7212.6315.30每股净资产(最新摊薄)22.8230.2739.3850.41估值比率P/E28.722.918.715.5P/B10.88.16.24.9EV/EBITDA20151210 平安证券研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级:强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款:此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。平安证券