加码新疆煤铝业务，打开成长空间

2023年公司归母净利润下降22%。2023年实现营收376.3亿元（同比-11.9%），归母净利润59.1亿元（同比-22%），扣非归母净利润58.2亿元（同比-25.1%），经营活动产生的现金流量净额111.9亿元。公司公布了利润分配预案，以公司现有总股本22.5亿股为基数，向全体股东每10股派送现金股息8.00元（含税），合计分配现金18亿元。 煤炭和电解铝业务毛利润均有下降。2023年煤炭销量同比增加50万吨，但售价同比下降了350元/吨，成本变动不大，因此煤炭板块毛利润同比下降18亿元到34亿元；2023年公司受云南缺电限产影响，原铝销量同比下降10万吨，售价同比下降800元/吨，成本同比下降130元/吨，原铝版块毛利润同比下降15亿元。 财务费用大幅下降。2023年公司财务费用仅6300万元，较2022年7.7亿元大幅下降，更比2016-2019年每年近20亿的财务费用明显减少。公司借助近几年煤、铝行业高景气周期，降低资产负债率，减少有息负债，且随着现金流增强，利息收入增加，曾长期困扰公司的高财务费用得到解决。 风险提示：氧化铝价格上涨风险，煤炭价格大幅下跌风险。 投资建议：维持“买入”评级 我们假设2024-2026年铝现货价格为19000/19000/19000元/吨，氧化铝价格均为3200元/吨，预焙阳极价格均为4000元/吨，云南用电含税价格为0.45元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南永城无烟煤价格1200元/吨，预计2024-2026年收入380/383/401亿元，同比增速-1.0/0.8/4.6%，归母净利润62.95/63.87/64.54亿元，同比增速6.6/1.5/1.1%；摊薄EPS分别为2.80/2.84/2.87元，当前股价对应PE分别为7.3/7.2/7.1x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，同时随着新疆准东露天煤矿项目、新疆神火补链强链项目实施，公司进一步打开成长空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年公司归母净利润下降22%。2023年实现营收376.3亿元（同比-11.9%），归母净利润59.1亿元（同比-22%），扣非归母净利润58.2亿元（同比-25.1%），经营活动产生的现金流量净额111.9亿元。公司公布了利润分配预案，以公司现有总股本22.5亿股为基数，向全体股东每10股派送现金股息8.00元（含税），合计分配现金18亿元。 煤炭和电解铝业务毛利润均有下降。2023年煤炭销量同比增加50万吨，但售价同比下降了350元/吨，成本变动不大，因此煤炭板块毛利润同比下降18亿元到34亿元；2023年公司受云南缺电限产影响，原铝销量同比下降10万吨，售价同比下降800元/吨，成本同比仅下降130元/吨，毛利润同比下降15亿元。 财务费用大幅下滑。2023年公司财务费用仅6300万元，较2022年7.7亿元大幅下滑，更比2016-2019年每年近20亿的财务费用明显下滑。公司借助近几年煤、铝行业高景气周期，降低资产负债率，减少有息负债，且随着现金流增强，利息收入增加，曾长期困扰公司的高财务费用得到解决。 图1：神火股份营业收入构成（单位：亿元） 图2：神火股份毛利润构成（单位：亿元） 图3：神火股份主要产品产量（单位：万吨） 图4：神火股份电解铝分地区产量（单位：万吨） 图5：公司分产品毛利率 图6：公司主要产品单位毛利（元/吨） 图7：神火股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图8：神火股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图9：神火股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图10：神火股份单季归母净利润（单位：亿元、%） 图11：神火股份毛利率、净利率变化情况 图12：神火股份单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图13：神火股份ROE、ROIC变化情况（%） 图14：神火股份经营性净现金流（亿元） 图15：神火股份资产负债率 图16：神火股份财务费用（亿元） 电解铝版块主要子公司的业绩表现：对利润有主要贡献的子公司来看，新疆神火盈利能力依然最强，年销售81万吨电解铝，利润达到22.4亿元，吨净利润近2800元，与2022年基本持平，虽然2023年原铝均价下降超1000元/吨，但预焙阳极价格同样下降了1800元/吨，降本900元/吨，基本抵消铝价下跌的影响。云南神火同样如此。 表1：电解铝版块主要参股控股公司业绩情况 公司2024年生产经营计划：2024年公司计划生产铝产品150万吨，原煤690万吨，炭素产品53.5万吨，铝箔9.75万吨，冷轧产品16.5万吨，型焦5万吨，供（售）电119.7亿度；实现产销平衡。预计全年实现营业收入373亿元，利润总额62亿元。 加码新疆煤铝业务。另外公司将加快推动一批重点项目，奠定公司持续成长的基础。积极协商、大力推动新疆准东5号露天煤矿项目、新疆神火铝电产业补链强链项目早立项早落地早实施；加快新能源项目培育壮大，围绕新能源指标争取，积极推进新疆80万kW新能源项目、云南厂区分布式光伏项目建设。 投资建议 ：维持“买入”评级 。我们假设2024-2026年铝现货价格为19000/19000/19000元/吨，氧化铝价格为3200元/吨，预焙阳极价格为4000元/吨，云南用电含税价格为0.45元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1200元/吨 ，预计2024-2026年收入380/383/401亿元 ， 同比增速-1.0/0.8/4.6%，归母净利润62.95/63.87/64.54亿元，同比增速6.6/1.5/1.1%； 摊薄EPS分别为2.80/2.84/2.87元，当前股价对应PE分别为7.3/7.2/7.1x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，同时随着新疆准东露天煤矿项目、新疆神火补链强链项目实施，公司进一步打开成长空间，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明