绝对收益策略系列之一：固收加衍生品绝对收益策略

固收加衍生品绝对收益策略 金融工程团队：廖静池：(分析师) 2023.10.24 电话：0755-23976176 金融工程 金融工 程 衍生品专题报 告 证券研究报 告 ——绝对收益策略系列之一 张晗(分析师)卢开庆(研究助理)梁誉耀(研究助理) 021-38676666021-38038674021-38038665 zhanghan027620@gtjas.comlukaiqing026727@gtjas.comliangyuyao026735@gtjas.co 证书编号S0880522120005S0880122080144S0880122070051 本报告导读： 通过期权等衍生品可以构造与股、债低相关性的资产（策略），再以固收+的形式进行组合实现稳健的绝对收益目标。 摘要： A股具有高波动特征，传统以股债配置为基础来实现绝对收益的思路对股票择时要求较高。测算发现以3-5年为周期持有A股可以相对稳定地获取其β收益，相比之下股市波动率变化周期较短，以波动率 为收益来源的策略短期内稳定性更强，并且与股、债资产的相关性较低，可作为一类资产纳入固收+配置框架实现分散投资。 期权作为重要的对冲工具，在近些年国内期权经历了大幅扩容，机构对衍生品的投资限制也逐步放宽，其品种丰富度和成交规模逐渐支 撑大容量策略的运行，有望成为重要的配置资产，本报告主要阐述以衍生品为基础构建绝对收益策略。 通过买入等量近月价外认沽和认购期权的方式构建Strangle组合，由于期权属于杠杆交易，需要通过隐含波动率的高低动态管理组合仓 位，再叠加止盈和止损机制进行策略优化。回测显示Strangle策略 在过去7年可以实现12.96%年化收益，组合年化波动率为16%并且将最大回撤控制在20%。买入IM多头和MO平值看跌期权以及债券构造上涨保护策略，通过股指期货的基差收益和债券票息冲抵期权的权利 金，根据目标收益和投资期限的长短动态设定组合风险度，回测显示组合在过去一年时间实现10%绝对收益，最大回撤控制在7%左右。 以固收+Strangle策略的方式实现绝对收益目标，回测期内该策略可以实现7.86%的年化收益，回撤控制在5%左右，分年度观察除了2016 年以外全部录得正收益且年内最大回撤为3%。跟传统的股债2:8组合相比无论在收益水平、控制回撤还是夏普比率等方面均取得更优表现。 风险提示：模型结论基于历史数据，市场发生尾部风险，海内外经济超预期变化。 邮箱：liaojingchi024655@gtjas.com 证书编号：S0880522090003 张晗：（分析师）电话：021-38676666 邮箱：zhanghan027620@gtjas.com证书编号：S0880522120005 卢开庆：（研究助理）电话：021-38038674 邮箱：lukaiqing026727@gtjas.com证书编号：S0880122080144 梁誉耀：（研究助理）电话：021-38038665 邮箱：liangyuyao026735@gtjas.com 证书编号：S0880122070051 相关报告 煤炭行业的核心驱动因素与量化投资方法 2023.09.04 遗传规划解构与投资思考2023.08.24 关注股指期货跨期正套机会2023.08.17 微盘股风格有望延续2023.08.16 从资金扩散识别微观结构恶化2023.06.22 目录 固收+产品处于蓬勃发展中3 1.资产表现差异大，增加配置难度3 1.1.A股风险调整收益弱于债券3 1.2.从获取Β收益转为波动率收益4 2.场内衍生品扩容提供策略基础5 2.1.期权和期货品类增加、成交规模放大5 2.2.机构对衍生品投资限制逐渐放宽6 3.宽跨式套利（STRANGLE）策略7 3.1.策略收益表现统计7 3.2.波动率特征分析9 3.3.根据波动率变化动态调整仓位11 4.保护看涨策略12 4.1.看涨保护结构分析12 4.2.加入再平衡与止盈机制13 4.3.预期收益目标下的动态权重优化14 5.固收+期权绝对收益策略构建15 5.1.策略相关性分析15 5.2.债券+STRANGLE策略16 6.总结18 固收+产品处于蓬勃发展中 随着资管新规带来的理财净值化转型发展，不同类型管理人初步形成了各具特色的管理产品条线。在绝对收益类资管产品的领域，以市场中性、CTA等量化策略为核心的私募管理人，以及在固收+框架下挖掘绝对收益的公募管理人规模在过去三年均迎来了大发展。 不同类型的策略所具备的优缺点也不尽相同，量化交易策略优点是净值表现相对稳定，但缺点是大多数策略容量较小，难以完全承载国内庞大的理财资金需求。在公募管理人中比较盛行的是固收+权益（或者转债等）的配置思路，但2022年以来随着权益市场的下行，多数固收+产品的净值也面临较大压力。 统计wind分类为混合债券二级基金的历年业绩表现，下表中2023年为截止9月底的数据。在股市出现较大跌幅的年份，固收+基金的表现较差，甚至出现中位数转负的情况。新的资产类别以及策略将会是对固收 +产品的重要补充。 表1：历年固收+公募产品业绩表现 年份 沪深300涨跌幅 债券涨跌幅 基金涨幅中位数 正收益基金比例 涨超5%基金占比 2018 -25.3% 8.9% 1.3% 61.8% 16.7% 2019 36.1% 5.0% 8.7% 99.6% 83.1% 2020 27.2% 3.1% 7.9% 96.8% 72.6% 2021 -5.2% 5.7% 6.2% 96.9% 62.1% 2022 -21.6% 3.5% -3.3% 16.2% 0.3% 2023 -4.7% 3.7% 1.3% 74.5% 2.4% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 1.资产表现差异大，增加配置难度 随着国内经济结构的转型，利率中枢下降是的纯债类产品难以满足投资者的预期回报率。而考虑股票资产长期可以提供较高的复合回报率，因此常被用来与债券混合配置提升收益率。 1.1.A股风险调整收益弱于债券 尽管A股长期收益率高于债券，但是波动率较高风险调整后的收益表现弱于债券，如果以风险作为优化目标进行股债配置，债券资产多数时间内保持高仓位。 以风险平价方法为例，对国内股、债、商品资产进行配置，在组合中长期以债券类资产占主导，相比之下美股的风险调整收益较高，在配置组 合中保持一定占比，对组合整体收益率提升起到了关键作用。图1：风险平价方法下的中美大类资产对比 数据来源：wind，国泰君安证券研究 以下是各类资产长期风险收益表现，2002年以来以沪深300为代表的股票资产长期年化收益率达到10%左右，但由于波动率较大，风险调整后的收益表现相对较弱。同阶段的纳斯达克跟标普500指数夏普比率均高于A股。 资产类别 年化收益率 波动率 夏普比率 沪深300 5.62% 21.02% 0.17 南华商品指数 5.03% 15.47% 0.20 中证全债 4.28% 1.23% 1.85 纳斯达克指数 12.00% 23.71% 0.42 标普500 8.10% 19.11% 0.32 表2：中美大类资产长期表现对比 数据来源：wind，国泰君安证券研究 1.2.从获取β收益转为波动率收益 沪深300长期复合回报率大约10%，然而为了较大概率获取该收益，持有期应该拉长至3-5年，而如果想短期内稳定获得目标收益，往往需要较强的择时能力和交易灵活性。 年化收益率波动率 持有期年化收益率中位数 70% 60% 50% 9% 8% 7% 6% 40% 30% 5% 4% 3% 20% 2% 10%1% 0%0% 持有期1年持有期2年持有期3年持有期4年持有期5年 图2：A股的收益周期为3-5年 数据来源：wind，国泰君安证券研究 而如果研究股市的波动率变化会发现，波动率是平稳序列并且变化周期较短，以上证50ETF期权隐含波动率为例，过去�年波动率多数时间在20-30区间内变化，几乎每年都有突破30以及回落到20以下的情况发生。 因此基于波动率的策略相较于获取β收益的策略在年度周期下稳定性更强。期权是投资波动率的最直接工具，后文将介绍以衍生品为基础的策略并构建固收+组合。 50 45 40 35 30 25 20 15 10 2018-5-5 2019-5-5 2020-5-5 2021-5-5 2022-5-52023-5-5 图3：A股波动率周期变化较快 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.场内衍生品扩容提供策略基础 2.1.期权和期货品类增加、成交规模放大 国内期货和期权品种以及各品种成交规模呈现扩容趋势，目前中金所的金融期货品种主要有四个，如下表所示。其中上市最早的是沪深300股指期货，2022年上市了较多衍生品包括中证1000股指期货。 表3：已上市场内期货品种 股指期货 交易所 标的资产 上市日期 日均成交面值:亿 标的资产日均成交额:亿 IH 中金所 上证50指数 2015/4/16 504 562 IF 中金所 沪深300指数 2010/4/16 1104 2365 IC 中金所 中证500指数 2015/4/16 742 1874 IM 中金所 中证1000指数 2022/7/22 852 1429 数据来源：wind，国泰君安证券研究 中金所指数期权主要有三种，分别是上证50指数期权、沪深300指数 期权和中证1000指数期权，中证1000指数期权的成交面值较大，日均 达到470亿，而中证1000指数现货日均成交额大约1800亿，期权的成交规模已经基本可以满足套保类需求。 指数期权 交易所 标的资产 上市日期 日均成交面值:亿 标的资产日均成交额:亿 HO 中金所 上证50指数 2022/12/29 127 557 IO 中金所 沪深300指数 2019/12/23 400 2340 MO 中金所 中证1000指数 2022/7/22 470 1879 表4：中金所股指期权梳理 数据来源：wind，国泰君安证券研究 场内股票期权主要在上交所跟深交所挂牌，其中上市时间最长成交规模最大的是上交所的上证50ETF期权，其日均成交面值达到530亿，而同期的上证50指数日均成交额为550亿，二者处于同一成交水平。 表5：场内股票期权 股票期权 交易所 标的资产 上市时间 日均成交面值:亿 标的资产日均成交额:亿 沪深300ETF 深交所 沪深300ETF 2019/12/23 80 6 中证500ETF 深交所 中证500ETF 2022/9/19 80 5.7 深圳100ETF 深交所 深圳100ETF 2022/12/12 26 1.3 创业板ETF 深交所 创业板ETF 2022/9/19 167 14 上证50ETF 上交所 上证50ETF 2015/2/9 532 18 沪深300ETF 上交所 沪深300ETF 2019/12/23 499 27 中证500ETF 上交所 中证500ETF 2022/9/19 329 15 科创50ETF 上交所 科创50ETF 2023/6/5 49 31 科创板ETF 上交所 科创板ETF 2023/6/5 17 7 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.2.机构对衍生品投资限制逐渐放宽 与成熟市场相比，国内股市的做空机制仍待完善，套保、对冲手段相对单一，而衍生品作为较好的对冲工具，在资本市场发展完善的进程中将扮演重要角色。 2023年8月18日证监会剔除，为贯彻落实中央政治局会议提出的“要活跃资本市场，提振投资者信心”的重要部署，证监会成立了专项工作组，专门制定工作方案，确定了活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施。 政策的具体措施包括六条，其中之一是拓宽公募基金投资范围和策略，放宽公募基金投资股票股指期权、股指期货、国债期货等品种的投资限制。 3.宽跨式套利（Strangle