广州国资房企，销投稳健增长

背靠广州国资，销售规模稳步上升。①大股东越秀集团持股43.39%，二股东广州地铁持股19.9%，双股东与公司协同发展。②公司发展稳健，销售规模持续增长。1H23销售额836亿元，同比 增速+71%,销售规模排名提升至第13位，同比增速为TOP20房企首位。我们认为公司后续销售增长仍具有持续性，主要因为：①土储充足，2022年末土储货值对销售额的覆盖倍数达5.5倍；②土储优质，截至2023H1公司土储中93%位于一二线；③广州单城在公司销售和总土储中占比均超40%，当前广州已出台系列支持政策，市场正在逐渐修复。 港币(元)成交金额(百万元) 拿地节奏好、力度较足、聚焦核心城市、渠道多元。在节奏上， 公司在2H21以来的拿地窗口期（土地利润率相较1H21改善）适度扩表，获取项目利润率较优。在力度上，公司2022年拿地强度1.68，2023H1拿地强度0.88，权益拿地金额排名已上升至行业第六。在聚焦上，公司2022年及2023H1新拿地100%聚焦一二线，在大湾区以外，持续加码华东地区和北京等去化较有保障的城市。在渠道上，通过“6+1”多元增储构建起拿地的护城河，2020年以来新增土储中超过50%来自非公开竞争，在当前核心城市核心项目竞拍激烈的环境中，差异化拿地方式助力公司足额补充优质土储。 经营稳健财务安全，融资利率降低，财务费用下降。1H23公司三 道红线指标进一步优化，剔预资产负债率66.8%，净负债率53.2%，现金短债比4.2x。公司良好的财务结构和国资背景受资本市场认可，融资渠道畅通。上半年公司于境内成功发行5支共54亿元信 用债；境外成功发行2笔共34亿元的自贸区离岸人民币债券。1H23新发行债券利率都在4%以下，融资成本已降至3.98%（较2022年下降18bp）。今年5月公司以9.0港元/股的价格完成供股，所得款净额约83亿港元。 14.00 12.00 10.008.006.00 221020 221220 230220 230420 230620 230820 成交金额越秀地产 700 600 500 400 300 200 100 231020 0 地产行业处于政策宽松期，公司土储质量高，多元拿地补货能力 强，销售有望持续增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润 分别为41.0亿元、47.1亿元和56.5亿元，同比增速分别为+3.7%、 +14.9%、+19.8%。考虑公司销售增速和可比公司估值，给予公司2023年9.0x的PE估值，对应目标价9.80港元/股，对应2024-2025年PE分别为7.8x和6.5x。首次覆盖，给予“买入”评级。 广州市场恢复不及预期；核心城市补货不足；政策效果及持续性不及预期。 内容目录 1、广州老牌国资房企，正处发展期5 1.1经营地产业务40载，迎来快速发展期5 1.2公司业务发展稳健，房开业务是核心主业5 1.3双国企股东背景，支持业务协同发展6 1.4地产+房托双平台互动，助力盘活存量资产8 2、销售金额逆势增长，未来销售仍有保障9 2.1规模稳步上升，近两年销售金额增速行业领先9 2.2广州是公司销售的基本盘，有望受益于城中村改造及政策放松10 2.3公司土储充足且优质，支撑销售持续增长13 3、拿地积极错峰，聚焦核心区域，增储渠道多元14 3.1积极拿地补货，排名快速上升14 3.2适度扩表拿地，压降财务费用，助力盈利水平提升15 3.3聚焦高能级城市，重点布局大湾区和华东16 3.4构建“6+1”特色多元拿地模式17 4、经营稳健财务安全，融资利率持续降低19 4.1经营稳健的绿档房企，评级展望稳定19 4.2融资渠道畅通，融资成本持续下行19 5、盈利预测与投资建议20 5.1盈利预测20 5.2投资建议21 6、风险提示21 图表目录 图表1：公司40年发展历程5 图表2：2023H1公司营收同比增长2.7%5 图表3：2023H1公司归母净利润同比增长27.5%5 图表4：2023H1公司房地产开发业务营收贡献约93%6 图表5：公司毛利率水平逐步企稳筑底6 图表6：公司股权架构体系6 图表7：公司重大股本变动事件7 图表8：2023H1越秀集团资产规模9676亿，同比+15%7 图表9：2023H1广州地铁资产规模6220亿，同比+8.5%7 图表10：公司与大股东越秀集团的业务协同7 图表11：公司的地产+房托双平台互动模式8 图表12：截至2023H1，越秀房托持有物业情况8 图表13：公司投资性房地产占总资产比例呈下降趋势9 图表14：公司每年从房托平台稳定获取现金分派9 图表15：公司销售规模持续增长9 图表16：公司销售增速高于全国商品房销售金额增速9 图表17：2022年公司销售额增速位列TOP20房企首位10 图表18：1H23公司销售额增速位列TOP20房企首位10 图表19：公司总销售金额中广州占比超40%10 图表20：公司在广州市场的市占率稳步提升10 图表21：2018年后公司权益销售额维持广州第一、第二10 图表22：公司销管费率呈下降趋势11 图表23：公司销管费率在典型房企中处于较好的水平11 图表24：广州土地政策及城中村改造政策11 图表25：2022年广州市场开始下行12 图表26：8月30日后广州新房成交面积边际改善12 图表27：7月以来广州出台多项需求端支持性政策12 图表28：公司土储货值对销售额的覆盖倍数较高13 图表29：公司总土储中一二线占比维持90%左右13 图表30：公司总土储中大湾区+华东占比维持70%左右13 图表31：公司进入的城市数量较少14 图表32：公司积极拿地补货15 图表33：公司权益拿地金额排名快速上升15 图表34：2021年下半年土地溢价率大幅下降16 图表35：公司拿地节奏较好16 图表36：2021年开始公司适度扩表，有息负债增长16 图表37：公司财务费用呈下降趋势16 图表38：2022年起公司拿地100%聚焦一二线16 图表39：公司加大在华东及北京的拓展力度16 图表40：公司“6+1”特色化、多元化拿地模式17 图表41：2023上半年部分城市土拍热度高17 图表42：公司新增土储中来自非公开市场占比超50%18 图表43：公司新增土储具体来源情况18 图表44：2023H1公司TOD土储398万方，占比14.2%18 图表45：公司TOD销售额稳步上涨18 图表46：截至2023H1，公司TOD项目土储情况18 图表47：公司三道红线维持绿档19 图表48：2023H1公司保持穆迪及惠誉的投资性评级19 图表49：2022年以来公司发债情况19 图表50：2019年以来公司综合融资成本不断下降20 图表51：公司融资成本在典型房企中属于较好水平20 图表52：公司盈利预测核心假设及结果21 图表53：公司和可比公司PE估值21 1.1经营地产业务40载，迎来快速发展期 公司成立于1983年，1992年于香港上市(股票代码:00123.HK)，是全国第一批成立的综合性房企之一、中国第一代商品房的缔造者、第一家房地产红筹公司，拥有全球第一只投资于中国内地物业的香港上市房地产投资信托基金——越秀房托(00405.HK)，控有TOD综合物管服务规模最大的全国TOP20物业服务企业——越秀服务（06626.HK）。 公司发展先后经历三大阶段：1983-2009年多元业务并进、专注广州；2009-2016年聚焦地产主业、适度拓展；2017至今多元拿地，加速全国化布局。截至目前公司形成了以粤港澳大湾区为核心，以华东、北方、中西部为重要支撑的“1+4”全国化战略布局，进驻全国30个一线和强二线城市，开发大型住宅项目200多个，服务超100万业主，拥 有包括广州国际金融中心在内的40多个大型商业物业。2022年公司销售金额1250亿元，排名行业第16名；2023年上半年公司销售金额836亿元，同比增长71%，行业排名进一步提升至第13名。 图表1：公司40年发展历程 来源：公司公告，公司官网，公司官微，国金证券研究所 1.2公司业务发展稳健，房开业务是核心主业 营业收入稳步增加，归母净利润逆势增长。受益于销售规模的持续增长，2017-2022公司营业收入年均复合增速约25%，2023年上半年公司实现营收321.7亿元，同比+2.7%。2017-2022公司归母净利润年均复合增速约12%，在2022年以来行业整体利润下滑的背景下，2023年上半年公司实现归母净利润21.8亿元，同比逆势增长27.5%。 图表2：2023H1公司营收同比增长2.7%图表3：2023H1公司归母净利润同比增长27.5% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2017201820192020202120221H221H23 营业收入（亿元，左）同比增速（右） 50% 725.0 573.8 462.5 383.4 313.2321.7 238.0 264.4 40% 30% 20% 10% 0% 45 42.5 39.5 34.8 35.9 27.3 22.6 21.8 17.1 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2017201820192020202120221H221H23 归母净利润（亿元，左）同比增速（右） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 房地产开发业务是公司核心主业。公司主营业务包括房地产开发、房地产管理（提供物业管理）、房地产投资（商业地产租赁）和其他业务（地产代理及装饰服务），2023H1以上各业务板块营收贡献分别占比92.8%、3.5%、3.1%和0.7%，其中房地产开发业务是核心，2017-2023H1营收贡献均维持在90%左右。 公司毛利率随行业大势下滑，当前正企稳筑底。房地产项目从拿地到交付结转周期在2-3年左右，2017年起土拍市场火热地价持续提升，叠加重点城市开始对房价限价，行业 整体利润空间受限。因此2019年后受此前高地价项目结转影响，地产行业整体毛利率呈下行趋势。公司毛利率亦持续下滑，2023H1公司毛利率17.8%，较行业平均高0.9个百分点。2021年下半年，行业内部分民企陆续暴雷，土拍市场热度冷却而当期土地项目利润率反而提升。因此后续随着2021年下半年起获取的优质项目销售后逐步结转，公司毛利 率预计2024年后将企稳回升。 图表4：2023H1公司房地产开发业务营收贡献约93%图表5：公司毛利率水平逐步企稳筑底 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 84% 94.0% 94.4% 94.9% 91.6% 91.9% 92.8% 89.9% 2017201820192020202120221H23 房地产开发房地产管理房地产投资其他 35% 30% 25% 20% 15% 34.2% 31.8% 25.7% 25.2% 21.8% 20.5% 17.8% 2017201820192020202120221H23 公司销售毛利率行业平均毛利率 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，wind，国金证券研究所注：行业平均毛利率指wind房地产行业中住宅地产板块的毛利率 1.3双国企股东背景，支持业务协同发展 第一、二大股东均为国资背景。截至2023年6月供股完成后，母公司越秀集团持有公司43.39%的股份（供股前为39.78%），广州地铁持有公司19.9%的股份（2019年认购公司19.9%的股份成为第二大股东，至今股份比例无变动）。越秀集团由广州市政府和广东省财政厅分别控股90%和10%，而广州地铁由广东省财政厅全资持有。 在上市公司体系内，2005年分拆城建大厦、白马商厦、维多利广场及财富广场四大租赁物业，以房地产投资信托基金的方式在香港上市，成为全球首