深度研究报告：探寻中小企业融资难而贵的更优解

供应链金融：基于核心企业的信用背书解决供应链中小微企业融资难、融资贵问题，目前市场存在多方参与者，但仍存在信息不透明、风控难、审核效率不高、资金供需双方对接困难等痛点。1.供应链金融政策土壤优渥：供应链金融利用供应链核心大企业的信用背书连接资金供需双方，帮助中小企业解决融资难、融资贵问题，现已得到政策层面的明确鼓励。2.发展趋势：以千三费率折算，预计2027年供应链金融市场容量达到近3000亿元。从行业趋势来看，第三方金融科技解决方案将不断渗透。 公司概要：联易融科技是国内供应链金融科技解决方案龙头企业。得益于第一大股东腾讯的强大背景和管理层多年的产业积累，公司拥有领先的技术实力与丰富的产业资源。针对核心企业与金融机构两类客户，公司主要布局供应链金融中的资产证券化、电子债权凭证两大业务，为核心企业的中小供应商提供端对端的融资服务。连续三年在中国第三方供应链金融科技解决方案供应商市占率排名第一。 公司分析：业务模式轻，ROE弹性强，近期困境有望扭转。1.业务构成：供应链金融科技解决方案为目前核心业务。其中，供应链金融科技解决方案按融资模式分为资产证券化业务、电子债权凭证业务。2019-2023H1，由于市场变化导致资产证券化业务有所收缩，电子债权凭证业务融资额占比由16%上升至66%，资产证券化业务融资额占比由84%下降至34%。2.收入结构：房地产业务风险有所释放。房地产客户融资额占比持续降低，由2021年的42%下降至2023H1的15%。2023H1，受房地产行业下行影响，资产证券业务融资额同比下降10.2%，而电子债权凭证业务主要针对非房地产客户，融资额同比大幅增长51.4%。考虑到房地产行业逐渐企稳，资产证券化业务风险或已有所释放。3.收入模式：收取佣金为主，业务较轻。SaaS服务模式为主，按促成融资额的一定费率收费，2023H1总费率为0.28%，未来费率可能继续下降或保持在一定合理水平。4.盈利情况：2022年营收9.24亿元（同比-22.9%），毛利率84%，经调整净利润达1.96亿元。2023H1，营收3.91亿元，同比仍下滑。 竞争优势：1.客户数量快速扩张，多元化行业布局提升公司业绩韧性：公司具有广泛的客户基础，2022年核心企业客户401家，金融机构客户146家，客户留存率达96%。核心企业已覆盖下游多个行业头部客户，飞轮效应逐步显现，房地产下行期间多元化客户行业的战略提升业绩韧性。2.行业领导者和先行者：2022年公司在第三方供应链金融科技解决方案提供商中市占率20.6%，位居榜首。在近五年商业保理公司资产证券化市场中占据16%的市场份额，案例同业最多。3.模式可持续，产品高度契合客户需求：从公司三种主要业务来看：1）利用先进的科技手段切入了资产证券化服务，以高效的方式改善中小企业融资成本和效率，拥有可扩展的轻资产运营模式；2）区块链技术能力助力电子债权凭证业务快速放量；3）深入国际业务，布局跨境云多条业务线。 投资建议 ：综合考虑公司所处市场环境以及公司发展阶段 ， 我们给予2023/2024/2025年经调整EPS预期-0.04/0.05/0.07元，SPS: 0.37/0.46/0.53元,对应港股PS分别为4.08/3.33/2.86倍，ROE分别为-0.89%/1.07%/1.58%（经调整净利润口径）。根据可比公司PS估值法，给予公司2023年5倍PS目标估值，对应目标价为2.00港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：供应链金融市场增速不及预期、行业竞争导致费率压降、房地产行业尚未明显好转、短期收入或有承压等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 基于业务实质将公司业务重新分类，深入探讨业务模式及未来增长空间；对比可比公司给予合理估值水平。 投资逻辑 公司当前的PS估值为4.26X，位于年初至今5.79%的估值分位，当前估值有一定安全性；同时，基于以下几点考虑公司有一定成长性： 第一，公司是供应链金融科技解决方案的先行者与领导者。我们测算2027年我国供应链金融服务市场容量将接近3000亿，市场空间大。联易融以21%的市占率位居第三方供应链金融科技解决方案提供商榜首，也是行业内唯一一家上市公司。 第二，公司将金融行业洞察力与科技专长紧密结合。公司通过股权纽带深入绑定腾讯生态链，享有腾讯雄厚的科技实力，其管理层具有卓越的商业拓展能力。 第三，公司产品高度契合大B客户需求，能有效提升供应链金融的效率。 第四，公司具有高品质、多元化、高粘性的客户基础，多元化客户行业的战略为公司未来业绩提供韧性。 2023年公司业绩可能依旧处于下滑阶段。但随不利因素逐步出清，2024年公司业绩很有可能触底回升，困境有望反转。可以持续观察PMI、社融、ABS发行（更前置可以关注房地产开工率）作为公司业绩的前瞻性指标。 关键假设、估值与盈利预测 资产证券化业务融资额：预计2023 H2 融资额同比-10%，2024-2025年融资额同比+10%、+15%。 电子债权凭证业务融资额：预计2023 H2 -2025年融资额同比+40%、+35%、+30%。 费率（资产证券化业务、电子债权凭证业务）：预计未来三年费率为0.27%、0.26%、0.24%。 中小企业信用科技解决方案：预计2023 H2 -2025年收入同比-90%、-90%、-90%。 跨境云：预计2023 H2 -2025年收入同比+20%、+20%、+20%。 毛利率：保守估计2023H2-2025年综合毛利率为62%、70%、72%。 根据上述假设我们预计公司2023年至2025年的营业收入分别为8.53亿元/10.46亿元/12.17亿元，经调整净利润分别为-0.84亿元/1.04亿元/1.57亿元，经调整EPS分别为-0.04元/0.05元/0.07元，根据2023年9月25日港币汇率1港元=0.9339人民币，对应-0.04港元/0.05港元/0.07港元。 公司的收入模式以按交易量收取服务费为主，具有SaaS业务属性。SaaS公司在发展初期一般呈现高增速、高投入特征，短期内无法盈利，通常采用PS进行估值。公司缺少在同一细分领域的可比公司，因此我们选取相近的其他垂直领域的SaaS公司作为可比公司，包括港股公司百融云（金融大数据分析解决方案供应商）和港股公司明源云（房地产行业SaaS）。百融云上市以来的估值中枢在2.8倍PS，明源云近三年的估值中枢在10倍PS。综合考虑公司所处发展阶段、客户及业务性质，我们给予公司2023年5倍的PS估值水平，对应2023年目标价为2.00港元。 一、所处市场：供应链金融服务市场空间广阔 联易融所处细分市场：供应链金融产业链中的第三方服务平台 什么是供应链金融？供应链金融是一套融资和支付方案，基于核心企业强大的信用背书，优化支付周期并提高买卖双方的资金营运效率。 供应链金融链上有四大参与主体，分别是交易双方（下游核心企业、上游中小企业）、平台方（供应链管理服务公司、金融科技企业等）、风险管理方（供应链金融科技企业、金融机构等）、资金/流动性提供方（商业银行、信托公司、商业保理公司等）。 图表1供应链金融参与方 商业本质：资金方基于真实交易背景，买断核心企业上游供应商的应收账款债权，并为供应商提供融资。在以应收账款为基础资产的供应链金融商业模式中，核心企业延迟支付对于供应商的货款，供应商产生应收账款债权。基于核心企业的信用背书，供应商可以将一定比例应收账款折价转让给资金方，以换取资金方的即时现金付款。于应收账款到期日，核心企业向资金方进行付款。 图表2供应链金融商业模式（以基础资产为应收账款为例） 中小企业融资需求旺盛，金融机构需完成普惠金融KPI。 需求端：中小企业融资难、融资贵等问题亟待改善。2018年，央行行长易纲在陆家嘴论坛上表示，中国中小微企业（含个体工商户）占全部市场主体的比重超过90%，贡献了全国80%以上的就业，70%以上的发明专利。据灼识咨询，中小微企业面临：1、融资少：2020年中国中小企业仅获得了约30%的社会融资，但其贡献60%以上的GDP和50%以上的税收。2、账期长：2020年中国中小企业平均约有92天的应收账款账期，远超同期美国51天的平均账期。3、融资贵：2022年应收账款商业保理融资成本为12.1%，小额贷款融资成本为10.0%-15.0%。 供给端：金融机构普惠金融、赋能实体经济需求强，但面临信息不对称带来的信用风险问题。2023年4月，银保监会发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》，“要形成与实体经济发展相适应的小微企业金融服务体系”。 供应链金融可利用核心企业的授信，连接供需双方。银行等金融机构与需要融资的中小企业之间信息不对称，考虑信用风险，因而倾向于收缩中小企业融资额或提高贷款利率。 供应链金融在保证信用风险可控的前提下，有效填补了中小企业融资缺口。 政策端：供应链金融政策环境良好。近年来，供应链金融受到国家层面及地方层面多项政策鼓励，是服务实体经济的重要抓手。 图表3国家层面供应链金融支持政策 市场空间：应收账款存量较大，供应链金融市场余额持续快速增长。供应链金融的产品可以分为三大类：应收类（基于应收账款的融资）、预付类（预付款融资）和存货类（现货质押融资）。据灼识咨询，中国供应链金融余额从2018年的20.1万亿元增长到2022年的32.3万亿元（CAGR+12.6%）。我们预计到2027年中国供应链金融市场融资余额为56.2万亿元（CAGR+11.8%）。联易融主要布局的应收账款融资作为占比最大的基础资产，到2027年预计为38.0万亿人民币（CAGR+14%），占总规模的62.7%。 图表4中国供应链金融市场资产余额（万亿元） 根据灼识咨询，2022年中国供应链金融总市场交易额为67.6万亿元（同比+13.6%）。预计到2027年市场规模将达到98.7万亿元，2022-2027E CAGR为7.86%，增长势头良好。 以千分之三的费率计，2027年中国供应链金融服务市场容量为2961亿元。 行业趋势： 1、科技赋能供应链金融 传统意义上的供应链金融效率相对低下，而科技的引入为供应链产业生态的重构优化注入了新的“活水”，融合打通了不同环节企业的数据，提升了供应链的管理效率和水平。 根据灼识咨询，供应链金融科技解决方案市场交易额将由2022年的8.2万亿增长至2027年的20.6万亿，渗透率将由12.1%逐年提升至20.9%。 图表6中国供应链金融科技解决方案市场交易额（万亿元） 图表5中国供应链金融市场交易额（万亿元） 2、第三方金融科技解决方案不断渗透 第三方金融科技解决方案较自建系统具有一定优势。核心企业与金融机构既可通过公司内部团队开发其供应链金融基础设施，也可以聘请联易融等第三方金融科技解决方案供应商实施。过往由于金融科技技术尚不成熟，第三方平台参与能力不强，市场规模不大，央企、国企、五百强等主要核心企业出于自身供应链需求考虑，自建平台。但近年来伴随金融科技发展，基于对成本与收益的权衡，我们预计未来会持续向第三方解决方案倾斜。主要考虑因素： （1）供应链金融对科技技术的依赖度高。供应链金融流程通常涉及大量文书工作及人工核对，效率低下，且容易出现欺诈风险，而科技的引入融合打通了不同环节企业的数据，提升了供应链金融的实施效率和风控能力。 （2）第三方技术打通各平台，更具联通能力。区别于自建系统，第三方金融科技公司能够将金融科技系统同时打通核心企业、中小企业、银行、资产管理方。而若企业自建系统，可能导致多方系统之间联通度不高。 （3）专业度更高，功能更完善。第三方平台作为专业处理供应链金融企业，功能及业务专业度更高。第三方平台可通过接入新功能等方式帮助自建企业提供其他功能服务。 （4）自建系统时间成本高。据灼识咨询，银行自主研发一款基础资产管理系统的平均周期超过10个月，而购买第三方金融科技解决方案平均时间在1.5个月