高基数下通胀回落，高供给下宽松可期

2023年9月，CPI同比录得0.0%，前值为0.1%，下行0.1pct；PPI同比录得-2.5%，前值为-3.0%，降幅收窄0.5pct；PPIRM同比录得-3.6%，前值为-4.6%，降幅收窄1.0pct。 1、CPI的8个一级子项目中，5项同比上涨，交通通信项、食品烟酒类、生活用品及服务项下降。今年中秋、国庆节前市场供应较为充足，食品类价格环比涨幅略低于历史同期平均水平。受去年同期高基数影响，9月食品烟酒类同比录得-1.5%，降幅较上月走阔1.0pct，环比小幅上涨0.2%，其中蔬菜、鲜果、蛋类等多个分项同比增速均有所下行或降幅走阔。蔬菜方面，9月鲜菜同比增速录得-6.4%，前值为-3.3%，环比上涨3.3%。其次，鲜果、蛋类同比增速较前值下行2.0pct、2.5pct。肉类方面，9月畜肉类分项同比录得-12.8%，降幅较上月走阔2.3pct。9月猪肉价格同比录得-22.0%，降幅较上月走阔4.1pct,环比上涨0.2%。关注Q4高基数对猪肉价格及CPI同比增速的掣肘影响。 2、9月CPI交通通信分项同比录得-1.3%，降幅较上月收窄0.8pct，环比上涨0.1%。交通通信价格环比上涨主要受国际原油价格波动影响，9月国内汽油价格环比上涨4.9%。 服务方面，服务价格同比录得1.3%，与上月持平，环比下跌0.1%。暑期临近结束出行减少，旅游业当月同比录得12.3%，下行2.5pct，环比下跌3.4%。其中，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别同比增长14.0%、12.3%和10.4%，涨幅均有回落。此外，受9月开学季影响，教育服务价格环比上涨1.4%。 3、9月CPI同比增速由正转零，环比上涨0.2%，前值为0.3%。剔除季节性扰动因素来看，9月核心CPI同比录得0.8%，与上月持平，环比上涨0.1%，反映出9月CPI回落更多为高基数及季节性分项扰动，社会终端价格未出现明显上行。基数效应影响下，关注10月CPI同比增速转负可能。 9月PPI同比录得-2.5%，降幅较上月收窄0.5pct，环比上涨0.4%。上游原材料及工业品需求改善、国际原油价格上涨是9月PPI同比降幅收窄的主要原因。 1、上中下游角度，9月生产资料同比录得-3.0%，降幅较上月收窄0.7pct，环比上涨0.5%；生活资料价格同比录得- 0.3%，降幅较上月小幅扩大0.1pct，环比上涨0.1%。其中，上、中、下游价格降幅均出现不同幅度收窄，上游采掘、中游原材料、下游加工工业同比分别录得-7.4%、-2.8%、-2.8%，降幅较上月收窄2.5、1.2、0.3pct。 2、从细分行业来看，9月国际布伦特原油价格呈现上涨趋势，上、中游行业价格同比增速降幅继续呈现边际收窄趋势。上游行业中，石油和天然气开采业当月同比降幅收窄7.3pct，黑色金属矿采选业当月同比增速上行6.3pct至6.8%；中游行业中，化学原料和化学制品制造业和石油煤炭及其燃料加工业价格降幅收窄明显，分别收窄3.3pct、2.9pct。 9月CPI同比增速回落主要是受到基数效应影响，暑期结束带动相关出行及服务行业价格回落，然而核心CPI连续三个月维持0.8%同比增速水平，反映出三季度社会终端价格整体保持平稳。内需修复较慢及高基数效应下，预计四季度CPI上行空间有限。其次，去年四季度PPI同比整体表现为负增长，低基数叠加企业采购量持续回暖，预计下一阶段PPI降幅将进一步收窄并逐步恢复至正增长，关注上游涨价效应对PPI支撑。 通胀数据公布后，10年国债利率短暂下行0.7BP至2.684%后小幅回升，日内持续震荡下行至2.67%。10月以来新一轮特殊再融资债发行落地，地方债供给压力持续抬升。截至10月12日，内蒙古、天津、云南、甘肃等多个省份已陆 续披露特殊再融资债发行公告，发行总规模已达7170亿元，预计10月为新一轮特殊再融资债首发大月，近2月发行 规模或超1万亿元。其次，10月11日国开行新获批500亿元资本补充工具发行额度，关注政策性银行四季度信贷发力。资金方面，地方债及国债发行放量，叠加本周逆回购到期规模较大，资金面节后仍呈现一定程度紧张。Q4月均MLF到期量较大，10-12月MLF到期量分别为5000、8500、6500亿元，资金面或在供给高峰仍面临走高压力。昨日央行在三季度金融数据发布会上表示，货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节，为激活经济内生动力和活力营造适宜的货币金融环境。当前经济正处于内需动能修复期，高基数下通胀回落，货币政策并未完全转向，且考虑到10月为缴税大月，近期央行通过增加逆回购投放缓解流动性压力及降准的必要性或有所提升。 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、高基数效应扰动明显，CPI同比持平、环比小幅上涨3 1、基数效应下食品类多分项同比降幅走阔3 2、国内原油价格持续上涨，暑期结束出行相关行业价格回落3 3、CPI环比小幅上涨、核心CPI同比增速持平上月4 二、企业采购量持续增加，PPI同比降幅再度收窄、环比上涨0.4%4 1、上中下游角度4 2、细分行业角度4 三、投资策略：高基数下通胀回落，特殊再融资债供给发力，货币宽松或阶段性可期5 四、风险提示6 图表目录 图表1：通胀指标总览（%）3 图表2：CPI食品、非食品项同比增速表现一览（%）3 图表3：核心CPI同比增速与前值持平（%）4 图表4：生产资料同比降幅持续收窄（%）4 图表5：产业链行业价格表现一览（%）5 图表6：资金价格走势一览（%）6 图表7：资产收益率走势一览（%）6 2023年9月，CPI同比录得0.0%，前值为0.1%，下行0.1pct；PPI同比录得-2.5%，前值为-3.0%，降幅收窄0.5pct；PPIRM同比录得-3.6%，前值为-4.6%，降幅收窄1.0pct。 图表1：通胀指标总览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 9月CPI同比录得0.0%，前值为0.1%，环比上涨0.2%。CPI的8个一级子项目中，5项同比上涨，交通通信项、食品烟酒类、生活用品及服务项下降。 1、基数效应下食品类多分项同比降幅走阔 今年中秋、国庆节前市场供应较为充足，食品类价格环比涨幅略低于历史同期平均水平。受去年同期高基数影响，9月食品烟酒类同比录得-1.5%，降幅较上月走阔1.0pct，环比小幅上涨0.2%，其中蔬菜、鲜果、奶类等多个分项同比增速均有所下行。蔬菜方面，9月鲜菜同比增速录得-6.4%，前值为-3.3%，环比上涨3.3%。根据农业农村部数据显示，9月重点监测的28种蔬菜全国批发均价为5.10元/每公斤，8月为4.99元/每公斤。其次，鲜果、蛋类同比增速较前值下行2.0pct、2.5pct。 肉类方面，9月畜肉类分项同比录得-12.8%，降幅较上月走阔2.3pct。9月猪肉价格同比录得-22.0%，降幅较上月走阔4.1pct,环比上涨0.2%。根据农业部数据显示，9月猪肉平均批发价格为22.36月/公斤，8月为22.45月/公斤。关注Q4高基数对猪肉价格及CPI同比增速的掣肘影响。 图表2：CPI食品、非食品项同比增速表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、国内原油价格持续上涨，暑期结束出行相关行业价格回落 9月CPI交通通信分项同比录得-1.3%，降幅较上月收窄0.8pct，环比上涨0.1%。交通通信价格环比上涨主要受国际原油价格波动影响，9月国内汽油价格环比上涨4.9%。 服务方面，服务价格同比录得1.3%，与上月持平，环比下跌0.1%。暑期临近结束出行减少，旅游业当月同比录得12.3%，下行2.5pct，环比下跌3.4%。其中，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别同比增长14.0%、12.3%和10.4%，涨幅均有回落。此外，受9月开学季影响，教育服务价格环比上涨1.4%。 3、CPI环比小幅上涨、核心CPI同比增速持平上月 9月CPI同比增速由正转零，环比上涨0.2%，前值为0.3%。剔除季节性扰动因素来看，9月核心CPI同比录得0.8%，与上月持平，环比上涨0.1%，反映出9月CPI回落更多为高基数及季节性分项扰动，社会终端价格未出现明显上行。基数效应影响下，关注10月CPI同比增速转负可能。 图表3：核心CPI同比增速与前值持平（%） 来源：Wind，国金证券研究所 9月PPI同比录得-2.5%，降幅较上月收窄0.5pct，环比上涨0.4%。上游原材料及工业品需求改善、国际原油价格上涨是9月PPI同比降幅收窄的主要原因。 1、上中下游角度 9月生产资料同比录得-3.0%，降幅较上月收窄0.7pct，环比上涨0.5%；生活资料价格同比录得-0.3%，降幅较上月走阔0.1pct，环比上涨0.1%。其中，上、中、下游价格降幅均出现不同幅度收窄，上游采掘、中游原材料、下游加工工业同比分别录得-7.4%、-2.8%、 -2.8%，降幅较上月收窄2.5、1.2、0.3pct。 图表4：生产资料同比降幅持续收窄（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、细分行业角度 从细分行业来看，9月国际布伦特原油价格呈现上涨趋势，上、中游行业价格同比增速降 幅继续呈现边际收窄趋势。上游行业中，石油和天然气开采业当月同比降幅收窄7.3pct，黑色金属矿采选业当月同比增速上行6.3pct至6.8%；中游行业中，化学原料和化学制品制造业和石油煤炭及其燃料加工业价格降幅收窄明显，分别收窄3.3pct、2.9pct。 图表5：产业链行业价格表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 9月CPI同比增速回落主要是受到基数效应影响，暑期结束带动相关出行及服务行业价格回落，然而核心CPI连续三个月维持0.8%同比增速水平，反映出三季度社会终端价格整体保持平稳。内需修复较慢及高基数效应下，预计四季度CPI上行空间有限。其次，去年四季度PPI同比整体表现为负增长，低基数叠加企业采购量持续回暖，预计下一阶段PPI降幅将进一步收窄并逐步恢复至正增长，关注上游涨价效应对PPI支撑。 通胀数据公布后，10年国债利率短暂下行0.7BP至2.684%后小幅回升，日内持续震荡下行至2.67%。10月以来新一轮特殊再融资债发行落地，地方债供给压力持续抬升。截至10月12日，内蒙古、天津、云南、甘肃等多个省份已陆续披露特殊再融资债发行公告，发 行总规模已达7170亿元，预计10月为新一轮特殊再融资债首发大月，近2月发行规模或 超1万亿元。其次，10月11日国开行新获批500亿元资本补充工具发行额度，关注政策性银行四季度信贷发力。资金方面，地方债及国债发行放量，叠加本周逆回购到期规模较大，资金面节后仍呈现一定程度紧张。Q4月均MLF到期量较大，10-12月MLF到期量分别为5000、8500、6500亿元，资金面或在供给高峰仍面临走高压力。10月13日央行在三季度金融数据发布会上表示，货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节，为激活经济内生动力和活力营造适宜的货币金融环境。当前经济正处于内需动能修复期，高基数下通胀回落，货币政策并未完全转向，且考虑到10月为缴税大月，近期央行通过增加逆回购投放缓解流动性压力及降准的必要性或有所提升。 图表6：资金价格走势一览（%）图表7：资产收益率走势一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：国金证券研究所整理 1）经济修复不及预期：内需恢复相对较弱，经济修复节奏偏慢； 2）宏观政策调控超预期：宽信用进程超预期，流动性收紧风险。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证