2023年中报业绩点评：盈利二次探底

下调全A及全A（非金融）2023年归母净利润预期增速至中性1.4%、-3.7%。 ①营收端，经济复苏偏弱，全年GDP增速、通胀预测均有下调，中性假设下我们将2023年全A（非金融）营收预期增速下调为2.0%。②毛利率，前期PPI持续下行对毛利率形成压制，下半年PPI预计回升但需求可能仍偏弱，我们维持2023年全A毛利率预期17.7%。③费用端，去年底疫情防控政策优化以来，上市公司销售费用提升，同时研发端扩大投入，我们小幅上调全年费用率预期。④自上而下视角我们下调2023年全A净利同比增速预测至1.4%（此前预测11.1%）；全A（非金融）净利润同比增速预测-3.7%（此前预测13.5%）。 节奏：预计Q2全A/全A（非金融）净利润单季同比-9.6%/-12.8%为年内低点，Q3-4有望企稳回升。 企业营收同比增速与名义GDP增速高度相关，根据华创策略盈利预测框架，全A（非金融）营收同比与GDP+（CPI+PPI）同比拟合效果最优（R Square 0.7），预计Q3/Q4全A（非金融）单季度营收同比为1.2%、3.7%，预计Q3/Q4全A净利润单季同比3.0%/16.7%、全A（非金融）为-1.7%/13.0%。展望全年业绩表现，我们预计23年全A/全A（非金融）净利润增速1.4%/-3.7%。 2023Q2全A/全A非金融归母净利润单季同比-9.6%/-12.8%， 较Q1 1.3%/-5.9%出现下滑。 ①2023Q2/2023Q1/2022Q4全部A股归母净利润累计同比-4.4%/1.3%/0.8%；剔除金融后为-9.7%/-5.9%/0.5%。单季度来看，2023Q2/2023Q1/2022Q4全部A股归母净利润单季同比增速-9.6%/1.3%/-7.2%； 剔除金融后-12.8%/-5.9%/-16.2%。 ②7/24政治局会议后稳增长政策陆续出台，但体现到经济增长和企业盈利回升仍有时滞，三季度需求恢复可能仍偏弱。③按利润表拆分归母净利润，23Q2营收增速下行是A股盈利不及预期的主要拖累项。 2023Q2ROE（ TTM ）继续下滑至8.3%，剔除金融后为7.6%。 ①2023Q2/2023Q1/2022Q4全部A股ROE（ TTM ， 整体法 ， 下同 ） 为8.3%/8.4%/8.8%。全年来看，下半年经济仍存压力，我们预计A股全年ROE可能在8.5%左右。②杜邦拆解ROE：净利率、周转率是ROE下行的拖累。 全A净利率（ TTM ）2023Q2/2023Q1/2022Q4为7.77%/7.87%/7.86%，全A资产周转率2023Q2/2023Q1/2022Q4为0.179/0.181/0.193次，全A资产负债率2023Q2/2023Q1/2022Q4为83.4%/83.1%/82.8%。 23Q2成长盈利明显占优，公用事业、出行链单季盈利贡献最大。 ①宽基指数来看，成长、价值盈利增速均回落，成长优势仍明显。创业板指23Q2净利润同比17.3%，较Q1 36.8%回落；23Q2上证50净利润同比-6.1%，较Q1 1.3%同样回落，二者盈利增速差值由35.5 pct小幅收窄至23.4pct，成长风格盈利优势依然明显。②大盘盈利增速放缓，小盘企稳回升，大小盘盈利增速分化收窄。沪深300 23Q2净利润累计同比-0.1%，较Q1 6.8%回落至小幅负增；国证2000 23Q2净利润累计同比-21.1%，较Q1-23.3%回升，二者盈利增速差值由30.1pct收窄至21.0pct。③23Q2近半行业盈利负增长，公用事业、出行链单季盈利贡献最大。具体来看，社会服务（306%）、汽车（52%）、交通运输（36%）、公用事业（32%）、美容护理（28%）净利润单季同比居前； 23Q2全A（非金融）净利润单季同比-12.8%，拆解来看，公用事业、出行链贡献最大，公用事业1.3 pct、交通运输1.3 pct、汽车1.2pct。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、自上而下测算，预计2023年全A、全A（非金融）归母净利润增速1.4%、-3.7%。 2、23Q3上市公司业绩或出现回升，预计全A/全A（非金融）净利润单季同比增速回升至3.0%/-1.7%。 3、23Q2全A、全A（非金融）归母净利润单季同比增速分别为-9.6%/-12.8%，较23Q1 1.3%/-5.9%明显下滑。 4、23Q2ROE（ TTM ）继续下滑至8.3%，剔除金融后为7.6%，杜邦三因素分解：净利率、周转率是拖累项。 5、宽基指数来看，成长、价值盈利增速均回落，成长优势仍明显，大小盘盈利增速分化收窄。 6、23Q2近半行业盈利负增长，公用事业、出行链单季盈利贡献最大，具体包括公用事业、交通运输、汽车等。 一、下调全A及全A（非金融）全年净利润预期增速至中性1.4%、-3.7% 自上而下，下调全A及全A（非金融）2023年归母净利润预期增速至中性1.4%、-3.7%。 二季度以来经济修复不及预期，内部需求明显不足，外部出口同样面临较大下行压力。 沿用我们此前自上而下预测框架：营收端，经济复苏偏弱，全年GDP增速、通胀预测较年初均有下调（彭博一致预期23全年CPI同比0.8%，年初1.9%~2.1%；PPI同比-2.5%，年初0.0%~0.2%；实际GDP同比5.2%，年初5.5~6.0%）。我们相应下调全A（非金融）预期营收增速为悲观（7.5%→-1.0%）、中性（10.5%→2.0%）、乐观（12.5%→4.0%）。毛利率，上半年PPI持续下行对毛利率形成压制，6-7月PPI呈现初步触底回升态势，但全年PPI可能低位、需求相对疲弱之下毛利预计仍将承压，我们维持2023年全A毛利率预期值不变，悲观-中性-乐观情景下分别为17.5%/17.7%/17.9%。费用端，去年底疫情防控优化以来，上市公司销售费用提升，同时研发端扩大投入，我们小幅上调全年费用率预期。综合来看，自上而下视角我们下调全A净利润预测悲观（5.1%→-3.8%）、中性（11.1%→1.4%）、乐观（16.6%→7.0%）；全A（非金融）净利润预测悲观（4.5%→-12.0%）、中性（13.5%→-3.7%）、乐观（21.7%→3.9%）。 图表1自上而下测算，预计23年全A/全A（非金融）归母净利润同比增速至中性1.4%/-3.7% 节奏：预计Q2全A/全A（非金融）净利润单季同比-9.6%/-12.8%为年内低点，Q3-4有望企稳回升。企业营收同比增速与名义GDP增速高度相关，根据华创策略盈利预测框架，全A（非金融）营收同比与GDP+（CPI+PPI）同比拟合效果最优（RSquare0.7），在此基础上，我们基于过去10个季度拟合结果与实际值的误差均值进行调整，测算Q3/Q4全A（非金融）单季营收同比1.2%、3.7%。假设Q3/Q4毛利率、费用率相对平稳，与全年预测值保持一致，预计Q3-Q4全A净利润单季同比3.0%/16.7%、全A（非金融）为-1.7%/13.0%，Q2大概率是年内盈利增速低点，下半年有望逐步企稳回升。值得说明的是，22Q3因上游原材料价格仍在高位，同时营收下降降低规模效应导致全A（非金融）单季度毛利率大幅下滑，从22Q2 18.2%至22Q3 17.0%，因此可能出现23Q3单季度营收比Q2低但Q3单季度净利润增速高于Q2的现象。此外，上市公司倾向于Q4集中计提资产减值损失，23Q4净利润预测值已基于2019-22年资产减值损失占营收的比例均值进行调整，但不同年份资产减值损失计提波动较大、同时Q4净利润规模相对偏低，因而预测准确性可能相对偏低，但预计对全年盈利预测影响不大。 图表2 GDP+(CPI+PPI)/2与上市公司营收同比走势较为一致 图表3预计23年全A（非金融）净利润单季同比Q3-Q4逐步回升 二、全A业绩，2023Q1企稳回升，Q2拐头向下 2023Q2全A/全A非金融归母净利润单季同比-9.6%/-12.8%，较Q1 1.3%/-5.9%出现下滑。2023Q2/2023Q1/2022Q4全部A股归母净利润累计同比分别为-4.4%/1.3%/0.8%，2005年以来均值为12.4%；剔除金融后为-9.7%/-5.9%/0.5%，2005年以来均值12.2%。单季度表现来看，2023Q2同比增速出现下滑，2023Q2/2023Q1/2022Q4全部A股归母净利润单季同比增速分别为-9.6%/1.3%/-7.2%，2005年以来均值为22.4%； 剔除金融后为-12.8%/-5.9%/-16.2%，2005年以来均值为36.5%。整体来看，考虑到二季度全A整体盈利能力下行带来拖累，7/24政治局会议后稳增长政策陆续出台，但体现到经济增长和企业盈利回升仍有时滞，三季度需求恢复可能仍偏弱，我们下调2023年全A/全A（非金融）归母净利润增速预测至中性1.4%/-3.7%，详见上文。 图表4 23Q2全A归母净利润增速下滑 图表5工业企业利润与归母净利润累计同比分化收敛 按利润表拆分归母净利润，23Q2营收增速下行是A股盈利不及预期的主要拖累项。（1）23Q2全A营业收入累计同比增速2.6%， 较23Q1 3.8%回落。全部A股2023Q2/2023Q1/2022Q4营业收入累计同比增速2.6%/3.8%/6.6%，2005年以来均值13.4%； 剔除金融后2.6%/3.3%/8.1%，2005年以来均值13.5%。从单季同比增速看，全部A股2023Q2/2023Q1/2022Q4营业收入单季同比增速1.4%/3.8%/2.9%， 全A非金融2.0%3.3%/4.4%。（2）毛利率视角，23Q2全A（非金融）毛利率小幅下滑，主因整体需求仍疲弱，营收下降降低规模相应。单季度来看，2023Q2/2023Q1/2022Q4全部A股毛利率17.5%/17.5%/17.2%，全A非金融17.4%/17.5%/17.2%。2023Q2/2023Q1/2022Q4全部A股累计毛利率为17.5%/17.5%/17.7%，2005年以来均值为18.8%；剔除金融后为17.4%/17.5%/17.7%，2005年以来均值为18.8%。（3）从三项费用来看，23Q2单季三费费率较23Q1整体小幅改善，主因财务费用率下降。2023Q2/2023Q1/2022Q4全A累计管理费用率为5.5%/5.6%/6.1%，累计销售费用率为3.1%/3.1%/3.1%，累计财务费用率为0.8%/1.1%/0.9%，主因货币宽松、融资需求偏弱致融资成本下降。从同比角度看，2023Q2全A累计销售费用率为3.1%，较2022Q2 3.0%小幅上行；2023Q2全A累计研发费用率为2.3%，较2022Q2 2.2%同样小幅上行，对盈利构成一定拖累。 图表6 23Q2全部A股毛利率仍未回升 图表7 23Q2三费费率较Q1下降 2023Q2ROE（ TTM ）继续下滑至8.3%，剔除金融后为7.6%。2023Q2/2023Q1/2022Q4全部A股ROE（ TTM ，整体法，下同）为8.3%/8.4%/8.8%，2005年以来均值11.2%。剔除金融后为7.6%/7.7%/8.3%，2005年以来均值9.4%。 单季度来看 ， 全部A股2023Q2/2023Q1/2022Q4单季度ROE为2.3%/2.4%/1.3%，2005年以来均值2.9%；剔除金融后为2.4%/2.2%/0.8%，2005年以来均值2.4%。全年来看，下半年经济仍存压力，我们预计A股全年ROE可能在8.5%左右。 杜邦拆解ROE，净利率、周转率是ROE下行的拖累。根据杜邦公式拆解ROE：（1）23Q2全部A股净利率（ TTM ）较2023Q1回落。2023Q2/2023Q1/2022Q4为7.77%/7.87%/7.86%，处2005年以来