收入持续高增长，利润短期承压，长期看好一体化发展

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 唐爱金医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 联系电话：19328759065 邮箱：tangaijin@cindasc.com 增持 上次评级 增持 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 皓元医药(688131) 收入持续高增长，利润短期承压，长期看好一体化发展 2023年8月31日 事件：皓元医药发布2023年半年报，2023H1实现收入8.31亿元（+41.78%）， 归母净利润0.95亿元（-18.50%），扣非归母净利润0.86亿（-22.10%），对应毛利率为50.09%（同比-6.18pct），归母净利率为10.67%（同比-8.01pct），盈利能力有所下滑。分季度来看，2023Q2单季度实现收入4.63亿元（同比 +43.95%，环比+10.77%），连续5个季度收入同比增速均在40%左右，公司规模持续扩大；归母净利润约0.49亿元（同比-10.04%，环比略增），对应毛利率为49.87%（同比-5.26pct，环比-0.46pct）。 点评： 前端业务稳健发展，带动公司品牌与影响力快速提升。2023H1前端业务实现收入5.36亿元（+39.35%），其中分子砌块业务收入1.42亿元 （+26.10%），占前端业务收入比例约为27%；工具化合物收入为3.93亿元（+44.87%），占前端业务收入比例约为73%。前端业务坚持国际化策略，推进海外仓储建设，搭建了完整高效的直销、经销结合的销售体系快速响应和满足客户需求，实现收入与品牌效应双丰收。 后端业务持续布局，订单质量进一步提升。后端业务营业收入3.40亿元（+45.77%），后端业务在手订单约4.5亿元（+80%）。仿制药领域，收入1.32亿元（+40.05%），共有在手项目263个，其中商业化项目58个；创新药领域，上半年实现收入2.08亿元（+49.63%），后端产品订单质量有明显增强。公司以框架协议模式，拟投资10亿元布局重庆抗体偶联药物CDMO基地项目，补齐了公司在生物大分子与偶联部分的规模化量产技术能力和相关产能，实现了ADC药物研发生产全流程服务。前后端一体化发展平台开始释放活力。 盈利预测：预计2023-2025年公司收入分别为19.29/26.64/36.17亿元，同比增长42.0%/38.1%/35.8%。归母净利润分别为2.15/3.34/4.92亿元，同比增长11.0%/55.2%/47.6%，对应2023-2025年EPS分别为1.43/2.22/3.27元，PE为37/24/16倍。 风险因素：新品研发进度不及预期；客户拓展不及预期，新增订单量不及预期，新建产能进度不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A969 2022A 1,358 2023E 1,929 2024E 2,664 2025E 3,617 增长率YoY% 52.6% 40.1% 42.0% 38.1% 35.8% 归属母公司净利润(百万元) 191 194 215 334 492 增长率YoY% 48.7% 1.4% 11.0% 55.2% 47.6% 毛利率% 54.1% 51.4% 49.1% 49.2% 48.9% 净资产收益率ROE% 10.5% 8.3% 8.4% 11.6% 14.6% EPS(摊薄)(元) 1.27 1.29 1.43 2.22 3.27 市盈率P/E(倍) 41.75 41.18 37.10 23.90 16.19 市净率P/B(倍) 4.38 3.44 3.12 2.76 2.36 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月31日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1,5901,8232,7643,6734,795营业总收入9691,3581,9292,6643,617 货币资金1,0374605567771,117营业成本4456599811,3541,850 应收票据 2 0 0 0 0 营业税金及 附加 3 5 10 13 18 应收账款144337643814904销售费用70110193240362 预付账款1116202737管理费用114169231346434 存货3529111,4191,8892,526研发费用103202251320398 其他4499127166211财务费用6-1000 非流动资产7941,7752,0132,3052,678减值损失合 长期股权投 资 70 68 68 68 68 投资净收益 0 16 19 27 36 计 -29-43-80-100-120 固定资产230623676798985其他1111192736 无形资产41101146216301营业利润210197222344508 其他4549831,1231,2231,323营业外收支02000 资产总计2,3853,5984,7785,9787,473利润总额210199222344508 流动负债3228221,5152,1152,802所得税19791420 短期借款62296299291,229净利润191192213330488 应付票据2022385677少数股东损 益 0-2-2-3-5 应付账款 186 287 463 639 874 归属母公司 净利润 191 194 215 334 492 其他 非流动负债 109 283 385 490 623 226 444 699 969 1,289 EBITDA EPS（当年）（元） 267 269 274 432 635 2.10 1.86 1.43 2.22 3.27 长期借款0171371591841 其他226273328378448现金流量表单位:百万元 负债合计5481,2662,2143,0834,091会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 少数股东权 益 14 12 10 7 2 经营活动现 金流 58 -240 -329 19 199 归属母公司 负债和股东 权益 2,385 3,598 4,778 5,978 7,473 股东权益 1,8222,3202,5542,8883,380净利润191192213330488 重要财务指标单位:百万元 2021A2022A2023E2024E2025E 会计年度 折旧摊销 51 89 52 88 127 财务费用166000 投资损失 0 投资损 失 0 -16 -19 营运资金变 动-219-541-635-473-500 营业总收入 969 1,358 1,929 2,664 3,617 其它 19 30 60 100 120 52.6%40.1%42.0%38.1%35.8% 同比(%) 投资活动现 金流-306-713-241-368-479 归属母公司 净利润 191 194 215 334 492 资本支出-288-581-250-380-500 同比(%) 48.7%1.4%11.0%55.2%47.6%长期投资-20-136-15-15-15 毛利率(%) 54.1%51.4%49.1%49.2%48.9% 其他24242736 10.5%8.3%8.4%11.6%14.6% EPS（摊薄） （元） 1.27 1.29 1.43 2.22 3.27 ROE(%) 筹资活动现 吸收投资1,132424400 金流1,007360657570620 P/B 4.38 3.44 3.12 2.76 2.36 P/E41.7541.1837.1023.9016.19借款4400600520550 65.9943.5331.8420.9514.70 EV/EBITDA 支付利息或 股息 -2 -47 -41 0 0 现金净增加 额752-57896221340 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所，负责医药团队卖方业务工作超9年。 史慧颖，团队成员，上海交通大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 阮帅，团队成员，暨南大学经济学硕士，2年证券从业经验。曾在明亚基金从事研究工作，2022年3月加入信达证券，负责医药消费、原料药行业研究。 吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022年4月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块行业研究。 赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术学士，卡耐基梅隆大学信息技术管理硕士，1年证券从业经验。曾在国金证券从事研究工作，2022年加入信达证券，负责医疗设备、医疗耗材、AI医疗、数字医疗等行业研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者