利率策略周报：利率下行放缓，重回票息价值

2023.08.27 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 利率下行放缓，重回票息价值 ——利率策略周报 本报告导读：8月15日央行超预期降息后，利率下行斜率或明显放缓，短期内债券资本利得空间或有限，票息策略为主。 摘要： 过去一周（8月21日—8月25日），债市利率整体先下后上，主要影响变量包括LPR非对称性下调、资金利率全周持续较“贵”、三部门推动落实购买首套房贷款“认房不认贷”政策措施等。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 降息之后：大行减融出，机构未止盈 2023.08.23 8月15日央行超预期降息后，短期内利率下行斜率或明显放缓。第一，虽然资金利率抬升并非源自信贷转好带来的“内生性”融资需求，但客观 上回购利率中枢持续高于央行公开市场七天期逆回购利率，资金利率较 城投债被抢配，利差整体收窄波动行情下的稳健选择 2023.08.22 2023.08.21 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 “贵”直接抬升了同业存单等短债收益率，进而制约了长债下行空间。第 二，特殊再融资债如果年内落地，2023年利率债净供给量上升，同时大 行如果配套向城投平台提供金融支持，信贷投放亦可能会在下半年有大幅 增长，而降准净释放的资金可能不足以对冲特殊再融资债发行和信贷增长对银行间超储的消耗。第三，从交易的角度来看，2.5%是2020年初的“疫情底”，年内政策利率第二次调降和存款降息预期升温都无法下破2.5%， 当前10年期国债活跃券在2.56-2.57%或已经隐含了比较充分的存款降息预期和经济增长平缓现实。 如果10年期国债无法突破2.5%的“肌肉记忆”，“30-10”的期限利差已经在历史极小值（8月25日为32bp），则短期内30年期国债利率进 一步下行的阻力也将变大。我们在2023年5月公开发布证券研究报告《存 款降息：债牛新动力》，存款利率调降对长债、利率债的利多大于短债、信用债，而30年期国债具备利率债和长债的双重特征，是下半年来表现最好的利率品种。 现阶段债券资本利得空间或有限，票息策略为主，我们建议：第一，寻找第二个“天津”，地方化债对于城投平台公开债有积极利多，挖掘信用利差很可能压缩但票面利率依然较高的省份，期限上以1-2年为主。第二， 如果资金利率一直偏“贵”引发存单利率大幅回调到2.35%上方，建议9 月中下旬可以买入，10月资金利率下行后或有资本利得空间。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；专项债集中发行和特殊再融资债落地带来流动性扰动；美联储维持高政策利率时间超预期。 降息行情之后：经济逻辑主导，资金波动无碍 2023.08.21 再度关注大行净融出缩量的持续性 2023.08.19 目录 1.债市周度思考3 1.1.过去一周债市运行逻辑思考3 1.2.短期内利率下行斜率或明显放缓3 1.3.票息价值为主4 2.微观结构5 1.债市周度思考 1.1.过去一周债市运行逻辑思考 过去一周（8月21日—8月25日），债市利率整体先下后上，主要影响变量包括LPR非对称性下调、资金利率全周持续较“贵”、三部门推动落实购买首套房贷款“认房不认贷”政策措施等。 8月21日，LPR超预期非对称性下调（即1年期LPR下调10bp，5年期以上LPR保持不动），引发利率债尤其是30年期国债下行斜率较大。一方面1年期LPR和10年期国债均创阶段新低，与这两者挂钩的存款 利率降息时点可能早于预期、幅度亦可能超预期，另一方面5年期LPR 保持不动，表征的宽信用程度或不及市场预期。 银行间融资成本继续上行，叠加8月25日三部门推动落实购买首套房贷款“认房不认贷”政策措施，导致后半周债市利率整体回升。我们在8月19日公开发布证券研究报告《再度关注大行净融出缩量的持续性》， 提示“大行净融出规模下台阶后，回购利率抬升不可避免”，在8月15日央行超预期降息后，银行间流动性一直处于“不紧但贵”格局。较“贵”的回购利率直接抬高同业存单等短端债券收益率，进而制约长债下行幅度。8月25日，三部门联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不认贷”政策措施，地产优化政策进一步带来宽信用预期。 1.2.短期内利率下行斜率或明显放缓 8月15日央行超预期降息后，短期内利率下行斜率或明显放缓。 第一，虽然资金利率抬升并非源自信贷转好带来的“内生性”融资需求，但客观上回购利率中枢持续高于央行公开市场七天期逆回购利率，资金利率较“贵”直接抬升了同业存单等短债收益率，进而制约了长债下行空间。8月24日，1M期、6M期的国股银票转贴现收益率分别为0.07%、 1.03%，大幅低于同期限存单利率，票据数据表征的8月信贷依然中性，信贷消耗超储依然偏慢，“内生性”经济融资需求无法解释大行净融出快速缩量。但大行净融出规模下台阶后，回购利率抬升不可避免，1.9%的R007中枢对应2.3%的1年期存单是较为合理的。 第二，特殊再融资债如果年内落地，2023年利率债净供给量上升，同时大行如果配套向城投平台提供金融支持，信贷投放亦可能会在下半年有大幅增长，而降准净释放的资金可能不足以对冲特殊再融资债发行和信贷增长对银行间超储的消耗。据财新社报道，目前监管部门已初步批复 方案及额度，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿。特殊再融资债的额度来自于地方债限额余额（2022年底约2万亿），对于当年利率债供给来说属于增量，而2022年来降准幅度均为25bp、释放资金5000亿元左右，特殊再融资债年内如果落地直接会对银行间资金形成较大程度的压力。同时，央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），由主要银行参与支持城投平台化解当下的流动性风险，亦会对商业银行信贷有积极作用。 第三，从交易的角度来看，2.5%是2020年初的“疫情底”，年内政策利率第二次调降和存款降息预期升温都无法下破2.5%，当前10年期国债活跃券在2.56-2.57%或已经隐含了比较充分的存款降息预期和经济增长平缓现实。8月15日超预期降息使得10年期国债活跃券230012从2.62%下行至最低2.55%，8月21日1年期LPR单方面调降后，存款降 息预期升温带动230012最低下行至2.53%，利好对于利率下行的幅度不断在减少，而我们对年内第三次调降政策利率的概率表示谨慎。 如果10年期国债无法突破2.5%的“肌肉记忆”，“30-10”的期限利差已经在历史极小值（8月25日为32bp），则短期内30年期国债利率进一步下行的阻力也将变大。我们在2023年5月公开发布证券研究报告 《存款降息：债牛新动力》，存款利率调降对长债、利率债的利多大于短债、信用债，而30年期国债具备利率债和长债的双重特征，是下半年来表现最好的利率品种，但由于对存款降息时点和幅度的预期都比较充分，30年国债或也提前“走完”存款降息逻辑。 1.3.票息价值为主 现阶段债券资本利得空间或有限，票息策略为主，我们建议： 第一，寻找第二个“天津”，地方化债对于城投平台公开债有积极利多，挖掘信用利差很可能压缩但票面利率依然较高的省份，期限上以1-2年为主。 第二，如果资金利率一直偏“贵”引发存单利率大幅回调到2.35%上方，建议9月中下旬可以买入，2.35%的存单利率上行空间有限，同时10月资金利率下行后或有资本利得空间。2.50%的MLF利率依然是存单上 限，央行对于金融机构中长期流动性的需求依然是“充分满足”，经济周期和央行态度决定中长期视角下货币宽松周期没有结束。本轮存单利率回升并非源自信贷带来商业银行“内生性”融资需求，10月份回购利率中枢或将受益于专项债“没有发行、只有拨付”的利多环境。因此如果资金利率偏“贵”引发存单利率回调到2.35%上方，票息和资本利得机会俱在。 图1：微观结构高频指数环比走弱 2.微观结构 资料来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 微观结构高频指数环比走弱：过去一周（2023年8月21日-8 月25日）打分为+0.2，环比走弱，预判债市利率短期内上行。 其中，市场情绪、宏观经济、机构行为和技术分析指标走弱，其他指标走强。平滑后债市高频指数（MA10）由-1.2上升至-0.8，预判债市中期走强，但是趋势减弱。 图2：平滑后债市高频指数（MA10）由-1.2上升至-0.8图3：市场情绪、宏观经济、机构行为和技术分析指标 走弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；专项债集中发行和特殊再融资债落地带来流动性扰动；美联储维持高政策利率时间超预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为信用债评级和转债评级。 以报告发布后的建议3个月内