海外订单重回增长，品牌业务快速推广

订单修复叠加美元升值，上半年归母净利润同比+40.71%。公司2023年上半年实现营收32.48亿元，同比+7.89%，实现归母净利润9616.87万元，同比+40.71%，利润同比增长明显主要系：①Q2出口订单恢复增长，同时美国海外工厂上半年满产运作，收入及毛利率均有提升；②出口结算及财务费用受益美元升值；③国内主粮业务快速推广且毛利率有所提升，同比减亏较多。分季度来看，Q2单季实现营收10.09亿元，同比+26.60%，实现归母净利润0.81亿元，同比+80.00%。 分区域来看：公司境外业务受益订单修复、美元升值、原料降价等原因，2023H1实现营业收入11.54亿元，同比+1.11%，毛利率为22.30%，同比+6.98pcts；境内业务受益品牌主粮及罐头推广，2023H1实现营业收入4.98亿元，同比+30.17%，毛利率为33.42%，同比+1.01pcts。 分产品来看：公司零食业务增长因海外客户去库而承压，收入10.90亿元，同比-1.51%，毛利率23.38%，同比+6pcts；罐头和主粮业务受益品牌业务推广而保持较快增长，其中罐头收入3.10亿元，同比+20.57%，毛利率为32.94%，同比+8pcts；主粮收入2.29亿元（占比13.37%），同比+58.60%，毛利率为27.66%。 品牌业务运作能力初步验证，费用与开支之后关注成长兑现。对于宠食赛道，量增与渗透延续推进，且随年轻群体入场、科学养宠兴起以及国牌崛起，宠食千亿市场有望围绕提价、替代开启新主线，头部国牌或受益。 对于公司，其作为海外宠食代工龙头，以“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”战略、“顽皮+ZEAL+领先”三大品牌切入主粮赛道，“产品研发+品牌运作+渠道管理”能力正得到初步验证，三大品牌产品正快速推向市场，未来依靠“12万吨干粮+6万吨湿粮+2000吨冻干”自有产能投产以及营销端的持续投入，公司自有品牌业务有望稳步放量，主粮毛利率中枢有望逐步向30%靠拢。 风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；品牌业务推广不及预期的风险。 投资建议：考虑到公司上半年各类产品盈利能力同比提升较明显，我们上调公司2023-2025年归母净利润预测分别至1.5/1.8/2.5亿元 （ 原为1.2/1.3/1.5亿元 ） ， 同比增速分别为+43%/22%/34%，EPS分别为0.51/0.63/0.84元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 订单修复叠加美元升值，上半年归母净利润同比+40.71%。公司2023年上半年实现营业收入32.48亿元，较上年同期+7.89%，实现归属于母公司所有者的净利润9616.87万元，较上年同期+40.71%，利润同比增长明显的主要原因有：①Q2海外客户去库接近尾声，出口业务订单恢复增长，同时海外工厂业务受益满产运作，收入及毛利率均有提升；②出口业务结算及财务费用端受益美元升值；③国内主粮业务快速推广且毛利率有所提升，同比减亏较多。分季度来看，公司Q2单季实现营业收入10.09亿元，较上年同期+26.60%，实现归属于母公司所有者的净利润0.81亿元，较上年同期+80.00%。 分区域来看：公司境外业务受益订单修复、美元升值、原料降价等原因，2023H1实现营业收入11.54亿元，同比+1.11%，毛利率为22.30%，同比+6.98pcts；境内业务受益品牌主粮及罐头推广，2023H1实现营业收入4.98亿元，同比+30.17%，毛利率为33.42%，同比+1.01pcts。 分产品来看：公司零食业务增长因海外客户去库而承压，2023H1实现营业收入10.90亿元（占比63.57%），同比-1.51%，毛利率为23.38%，同比+5.87pcts； 罐头和主粮业务受益品牌业务推广而保持较快增长，其中罐头业务2023H1实现营业收入3.10亿元（占比18.10%），同比+20.57%，毛利率为32.94%，同比+7.96pcts； 主粮业务2023H1实现营业收入2.29亿元（占比13.37%），同比+58.60%，毛利率为27.66%。 图1：中宠股份营业收入及增速 图2：中宠股份单季营业收入及增速 图3：中宠股份归母净利润及增速 图4：中宠股份单季归母净利润及增速 利润率同比增加较多，费用率维持平稳。公司2023年上半年销售毛利率25.01%，相较上年全年水平+5.22pcts；销售净利率7.33%，相较上年全年水平+3.61pcts，利润率增长主要系公司三类产品毛利率同比均有提升。费用方面，公司2023年上半年销售费用率9.06%（相较上年全年水平-0.27pcts），管理费用率4.07%（相较上年全年水平+0.48pcts），财务费用率0.41%（相较上年全年水平（-0.05pcts）。 三项费用率合计13.54%，较上年全年水平+0.16pcts，公司上半年加大品牌业务宣传投入的同时缩减了经销商费用投入，费用支出水平整体维持平稳。 图5：中宠股份毛利率、净利率变化情况 图6：中宠股份三项费用率变化情况 经营性现金流保持平稳，存货周转重回正常水平。2023年上半年经营性现金流净额1.07亿元，经营性现金流净额占营业收入比例为6.21%（较上年全年水平+2.53pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为94.29%（较上年全年水平-8.70pcts）。在主要流动资产周转方面，2023年上半年公司存货天数达76天（Q2存货周转较Q1环比大幅加快），应收账款周转天数达43天（较上年全年水平+9.79%）。 图7：中宠股份经营性现金流情况 图8：中宠股份主要流动资产周转情况 投资建议：公司海外业务有望逐步修复，自有品牌业务有望驱动成长。考虑到公司上半年各类产品盈利能力同比提升较明显，我们上调公司2023-2025年归母净利润预测分别至1.5/1.8/2.5亿元（原为1.2/1.3/1.5亿元），同比增速分别为+43%/22%/34%，EPS分别为0.51/0.63/0.84元，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明