黄金行业专题：加息末期，看好黄金板块配置机会

行业研究·行业专题 有色金属·黄金 投资评级：超配（维持评级） 证券研究报告|2023年08月09日 黄金行业专题 加息末期，看好黄金板块配置机会 证券分析师：刘孟峦010-88005312 liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：冯思宇010-88005314 fengsiyu@guosen.com.cnS0980519070001 •黄金价格分析框架。黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。在美元与黄金脱钩后，黄金不再直接发挥货币职能，但其涨跌体现出与信用货币的地位博弈，通常呈现出与美元指数的负相关关系。从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。 •央行购金需求强劲。2022年各国央行购金大幅提升，全年量达1082吨。2023年各国央行继续保持净购入，一季度达284吨、2季度达103吨，成为最强劲的需求增长点。央行购金大幅提升，对金价形成中长期推力。 •美元触顶对黄金较为有利。驱动美元的影响因素复杂，包括美国与其他地区利差以及预期的变化，经济增速的变化等。随着加息放缓， 美国经济放缓预期提升，美元存在走弱预期。世界黄金协会研究显示，在美元触顶12个月后80%的时间里黄金收益率为正值。 •加息尾声渐近。经验显示“泰勒规则”主导着美联储利率决策，随着市场变化，美联储利率决策机制也在动态变化。美联储公布7月FOMC会议声明，上调联邦基金目标利率25BP至5.25%-5.50%区间，符合市场预期，就未来加息路径保持灵活性。美国经济仍有韧性，但制造业疲软，非农数据走弱，通胀持续回落。考虑到货币政策具有时滞性，更高的利率会对企业偿债能力造成更大的挑战，目前市场普遍预期后续不再继续加息。 •黄金价格有望保持偏强震荡。随着经济降温，通胀回落，紧缩周期降温，黄金价格或保持景气。从历史情况来看，黄金在加息末期价格修复明显。从中长期看，地缘因素复杂，全球经济存在不确定性，高利率环境增加市场对未来经济展望的担忧，利率下行趋势确定性较强，叠加各国央行购金需求强劲，预计金价上行。 •黄金股易取得“戴维斯双击”。复盘黄金股股价走势，其涨跌与黄金价格走势紧密相关，金价上行过程会提振黄金的投资需求，黄金股易享受到业绩与估值同步提升的乘数效应，表现出较金价更大的弹性。在行业β外，增储增产有助黄金股取得α收益。短期来看，上半年金价景气运行，有望带动黄金股业绩提升，推荐赤峰黄金、山东黄金、中金黄金、紫金矿业。 •风险提示：美国经济增长超预期；美国货币政策收紧超预期；美元指数上行超预期；市场环境变动风险。 •黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。自布雷顿森林体系瓦解以后，黄金价格不再与美元直接挂钩，不同于大宗商品价格主要受供需影响，其走势在商品属性之外，还受到货币政策、通胀水平、避险需求等多种因素综合影响。 •在美元与黄金脱钩后，黄金已不再直接发挥货币职能，但仍具有强烈的货币属性，其涨跌体现出与信用货币的地位博弈，通常呈现出与美元指数的负相关关系。在负利率环境下，其货币属性价值进一步强化。 •从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化。在美元为主导的国际货币体系下，黄金不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升黄金吸引力。同时黄金是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升黄金吸引力。实际利率=名义利率 -通胀预期，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。 央行购金 通胀水平 投资需求 再生金 名义利率 金饰需求 矿产金 避险需求 美元指数 实际利率 需求 供给 货币属性 金融属性 商品属性 黄金 图：黄金分析框架 资料来源：国信证券经济研究所整理 图：实际利率变化与黄金价格走势（美元/盎司，%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 •黄金供应主要包括矿产金和回收金，波动较小。2022年全球黄金供应量为4755吨，其中金矿产量为3627吨，较2021年提升44吨。 •央行购金大幅提升，对金价形成中长期推力。截至2022年底，地上黄金存量为20.89万吨，按照黄金需求结构可分为金饰需求9.6万吨、投资需求4.7万吨、央行购金3.6万吨、其他需求3.1万吨。黄金储备是一国货币当局持有的，用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平，作为金融资产持有的黄金，流动性极佳，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。世界黄金协会数据显示，2022年各国央行购金大幅提升，全年量达1082吨。2023年，各国央行继续保持净购入，一季度达284吨、2季度达103吨，成为最强劲的需求增长点。7月，中国人民银行宣布再次增储黄金，连续9个月增储黄金。截至7月底，中国黄金储备已达到2136吨，较去年11月已增加188吨。 表：全球黄金供需平衡表（吨） 2021 2022 2022年第1季度 2022年第2季度 2022年第3季度 2022年第4季度 2023年第1季度 2023年第2季度 供应量金矿产量 3,582.6 3,626.6 838.4 889.3 950.4 948.5 857.1 923.4 生产商净套保 -5.4 -11.9 26.0 2.0 -26.5 -13.3 36.1 9.5 回收金 1,136.2 1,140.6 295.9 285.3 268.6 290.7 311.7 322.3 总供应量 4,713.4 4,755.3 1,160.3 1,176.6 1,192.5 1,225.9 1,204.9 1,255.2 需求量金饰制造 2,230.3 2,195.4 517.4 493.5 582.6 601.9 511.5 491.3 科技 330.2 308.7 81.1 78.3 77.3 72.1 70.1 70.4 投资 1,004.0 1,126.8 558.4 213.8 103.8 250.8 275.9 256.1 金条和金币总需求量 1,193.0 1,237.2 287.7 261.2 347.9 340.4 304.5 277.5 黄金ETFs及类似产品 -189.0 -110.4 270.7 -47.4 -244.1 -89.6 -28.7 -21.3 各国央行和其他机构 450.1 1,081.6 82.4 158.6 458.8 381.8 284.0 102.9 黄金需求（制造基础） 4,014.7 4,712.5 1,239.3 944.2 1,222.5 1,306.6 1,141.5 920.7 顺差/逆差 698.8 42.8 -78.9 232.5 -30.1 -80.7 63.4 334.5 总需求 4,713.4 4,755.3 1,160.3 1,176.6 1,192.5 1,225.9 1,204.9 1,255.2 LBMA黄金价格（美元/盎司） 1798.61 1800.09 1,877.2 1,870.6 1,728.9 1,725.9 1,890.2 1,975.9 资料来源：世界黄金协会，国信证券经济研究所整理 黄金价格通常与美元指数成负相关。国际市场上黄金价格是以美元标价的，金价分析往往也是以美元金价为基础的，因此美元升值会促使黄金价格下跌，美元贬值会推动黄金价格上涨。此外，美元坚挺一般代表美国国内经济形势良好，美国国内股票和债券将得到投资者竞相追捧，黄金作为价值贮藏手段的功能受到削弱。而美元汇率下降则往往与通货膨胀、股市低迷等有关，黄金的保值功能又再次体现。但在避险等因素驱动下，黄金与美元会同向波动，比如在2022年一季度，俄乌冲突背景下，避险因素主导，黄金与美元出现同步走高的状态。 美元触顶对黄金较为有利。作为全球最主要的储备货币和核心货币，美元指数是影响金价波动的重要因素。美元指数综合反映了美元在国际外汇市场的汇率情况，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度。驱动美元的影响因素非常复杂，包括美国与其他地区利差以及预期的变化，美国与其他地区经济增速的变化等。在欧洲央行举办的央行论坛上，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行均表示货币政策有进一步紧缩的可能性；同时，高利率背景下美元持续处于高位，但随着加息放缓，美国经济放缓预期提升，美元存在走弱预期。从历史情况来看，大多数情况下金价与美元走势呈现负相关关系，美元触顶对黄金较为有利，世界黄金协会研究显示，在美元触顶12个月后80%的时间里黄金收益率为正值。 图：黄金价格与美元指数（美元/盎司）图：美元指数与美国GDP占比（%） •按照美国国家经济研究局对衰退的定义，需要从深度、扩散度、持续时间三方面做出判断，包括经济活动显著下降，压力蔓延到整个经济体，并 持续数月以上，具体观测指标包括收入、就业、消费、生产、产出等多方面。 •长短端美债利差持续倒挂。2022年4月初，美债收益率出现短暂倒挂，一方面美联储快加息，推高短端利率；另一方面，市场对经济前景的担忧压制长端美债收益率。7月后在对经济衰退的担忧下，10Y-2Y利差持续倒挂，10月起10Y-3M美债也已倒挂。 2000年，美国货币政策收紧叠加垄断相关监管趋严导致互联网泡沫破裂。2001年的衰退从3月持续到11月，历时较短，但在经济疲软、就业增长低迷、 通胀率跌至谷底的情况下，美联储连续降息，利率从6.5%降至2003年的1%。伴随着美元指数的下跌，以及避险需求的提升，黄金价格持续上涨。 2006年，美国房价极剧上涨，住房抵押贷款质量明显下降。2007年次贷危机爆发，并不断蔓延加剧，最终演变成全球金融危机。从2007年12月到2009年6月，美国经历了严重的经济衰退，为应对危机，2008年美联储启动第一轮量化宽松货币政策，并在2010年、2012年又先后启动两轮，流程性泛滥下实际利率不断下降，推动黄金价格大幅走高。 2019年，随着全球经济增长放缓，美联储开启十年来首次降息，其后疫情的冲击进一步加速基本面恶化，全球迎来宽松浪潮，推动黄金价格持续走高。 图：美国GDP走势（%）图：美债收益率（%） 非农数据意外低于预期。美国6月非农数据意外低于预期，新增就业20.9万人，预期23万人，前值30.6万人（修正）；7月数据再度低于预期，新增就业18.7万人，预期20万人。失业率3.5%，预期3.6%，前值3.6%，保持较低水平。从就业市场表现来看，美国经济距离衰退或仍存在一定距离，但新增就业人口连续低于预期，或反映就业市场逐步降温。且非农部门职位空缺数从22年3月触顶后震荡回落，反映出招聘需求降温。 零售数据低于预期。美国6月零售销售环比增长0.2%，预期0.5%，前值0.3%（修正0.5%），数据温和回落。 消费者信心指数偏弱。高通胀下，个人消费意愿下降，7月密歇根大学消费者信心指数回升至71.6，但仍处于较低水平。 GDP仍有韧性。二季度实际GDP年化季环比增长2.4%，大幅超过预期的1.8%，其中消费为最大拉力，显示美国经济韧性较强。 制造业PMI处于荣枯线下。7月，Markit制造业PMI为49，前值46.3，连续3个月处于荣枯线下；ISM制造业指数46.4，前值46.0，连续9个月处于荣枯线下。PMI作为景气指标，是经济活动变化的晴雨表，相关数据的下滑反映出后续经济增速回落的可能性在加大。 图：PMI变化图：美国非农就业人数与职位空缺数（千人） 美国CPI加速回落。美国6月CPI同比3%，预期3.1%，前值4.0%，连续12个月下降；核心CPI同比4.8%，预期5.0%，前值5.3%，通胀降温超预期。分项来看，能源、运输保持负增速，其余各分项也均出现不同幅度的下降。 通胀问题仍然顽固。6月能源项同