领先的高速连接解决方案提供商，数据中心带来新机遇

领先的高速连接解决方案提供商，技术优势助力业绩突破。Credo围绕SerDes和DSP两大核心技术拥有众多专利，为数据中心数据传输提供最前沿的解决方案。2023财年，公司实现营收1.8亿美元，同比+73%； 归母净利润-1700万美元，同比+25%。 享受AIGC高算力需求红利，数通市场打开放量空间。云计算、5G无线部署以及人工智能相关应用的迅速发展，使得全世界数据量正在经历跃升式的增长，对于数据中心建设提出了更高要求，机架数量要更多，带宽要更大，传输距离要更长，费用要更低。 引领新兴细分赛道发展方向，AEC业务前景广阔。由Credo发起创立HiWireAEC全球产业联盟，致力于建立和持续开发AEC标准，业内具有较高影响力。各数据中心短距离高速连接方案中，AEC方案综合性价比最高，优势突出，未来AEC替代DAC/AOC连接方案是大势所趋，公司相关业务预计将迅速增长。 长期来看光模块市场稳步增长，光DSP前景广阔打开公司新成长曲线。 数据中心长距离连接和5G加快部署形成对光模块的大量需求，根据LightCounting数据，长期全球光模块市场仍将保持扩张态势，2028年预计超过220亿美元。光DSP是目前光模块技术方案中最重要、技术难度最高的芯片，公司不断完善DSP产品布局，新的业务方向有望实现大幅业绩增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026财年营业收入分别为2.05亿、2.95、3.60亿美元，对应现价（8月3日）PS分别为12倍、9倍、7倍，考虑到公司所处赛道未来有较大放量空间，且公司的新业务具有较高的竞争壁垒，预计将来业务拓展成功之后，销售和管理费用会下降带来净利润的改善，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、新业务拓展失败风险 1.Credo:领先的高速连接解决方案提供商 1.1.聚焦两大核心技术，业务布局不断拓展 Credo是全球领先的高速连接以及高速串行链路通信解决方案提供商。Credo成立于2008年，是出色的半导体芯片设计公司，多年来致力于为互联网、云计算、大数据、5G、人工智能等领域提供了高性能、低成本、低功耗的超高速单通道112G/56G/28G连接商业解决方案。Credo凭借多年的技术积累，成为全球少数能在 28nm/16nm/12nm/7nm 全部工艺基础上实现400G/800G连接商业解决方案的公司，产品满足客户对成本、功耗、性能、上市时间、产能等多方位要求。 图1：公司发展历程 围绕核心SerDes技术，不断扩展产品线。SerDes（SERializer/DESerializer，串行器/解串器）技术是一种主流的时分多路复用(TDM)、点对点(P2P)的串行通信技术，即在发送端多路低速并行信号被转换成高速串行信号，经过传输媒体，最后在接收端高速串行信号重新转换成低速并行信号。除B端市场，Credo也进一步向C端市场进发，包括消费电子和自动驾驶等领域，SerDes技术在这些应用场景将拥有更大的市场潜力。公司主要业务包括产品销售和IP授权两大类，其中产品销售包括HiWireAEC（Active Electrical Cable有源电缆），线卡PHY和光学PAM4DSP，IP授权主要是SerDesIP授权。 图2：公司产品线 具体来看公司产品： （1）HiWire AEC：一种铜质互联电缆，能在100G、200G、400G、800G和1.6T的数据速度下实现低功耗运行。AEC可用于DDC（DistributedDisaggregatedChassis，分布式分接机架），DDC结构具备多样性、灵活性和经济的优势，客户可以根据自身在性能、功耗以及价位上的需求自由匹配合适的服务器、交换机乃至操作系统。有源电缆（AEC）带有嵌入式时钟，数据恢复（CDR）以及变速（gearbox）功能，是传统直连铜缆（DAC）和光纤产品的替代性解决方案。公司HiWire AEC解决方案包括SWITCH、SPAN、SHIFT和CLOS AEC： ①HiWire SWITCH AEC：使一个网卡能够同时连接到两个架顶交换机，实现亚毫秒级的故障切换，其可靠优于传统的链路聚合结构。 ②HiWire SPAN AEC：作为AOC的即插即用替代品，用于机架到机架的连接，最长可支持7米的距离，比AOC的功耗低50%，使用寿命为10年左右。 ③HiWire SHIFT AEC：使一个高速端口能够连接到两个或四个低速端口。在某些情况下涉及到速度转换功能和调制方案改变（例如PAM4变成两个NRZ）。 ④HiWire CLOS AEC：专门为高密度机架内或HPC（High Performance Computing，高性能计算机群）机架到机架的互连而设计的，支持CLOS架构，这是一种多级交换架构，可减少互连结构中所需要的端口数量。其功耗比光学解决方案低50%，体积比DAC低75%，可使CLOS布线密度达到每架1000根电缆。 图3：不同类型的AEC的具体应用场景 表1：AEC产品介绍 （2）线卡PHY(Gearbox/Retimer /M ACsec芯片)：Credo正在通过领先的低功耗线卡解决方案实现超大规模和企业数据中心的安全、高效数据连接。Retimer、gearbox和MACsec围绕高性能SerDes IP构建，提供了完美的解决方案，满足了性能、功耗和价格目标，推动并加速了下一代交换机的部署。 随着公司运营对云的依赖性不断增长，端到端安全保障的重要性也日益凸显。 同样，以太网交换机和路由市场对MACsec的关注也随着传输速率的迭代而与日俱增。 表2：线卡PHY产品矩阵（部分） （3）光DSP：光DSP芯片是光模块的重要组成部分。集成式DSP技术对于高性价比的5G无线应用解决方案有重大意义，可更广泛地使用DML激光器和非制冷光学器件。Credo的产品组合包括用于100G、200G、400G和800GPAM4光互连的DSP。 公司专有的DSP技术能够补偿光损伤，实现整体性能和信号完整性的优化。 表3：光模块DSP芯片 （4）SerdesIP和Serdes芯片：Credo的核心SerDes和DSP技术可作为授权IP加入到客户的ASIC设计，并作为芯片提供给客户集成到多芯片模块片上系统(MCM SoC)中。Credo的SerDes IP能在性能、功耗、制造工艺的成本之间实现了最佳平衡。独特的混合信号架构使Credo能够在非常成熟的制造工艺中进行设计的同时，让产品拥有领先市场的性能和功耗。 图4：SerdesIP和Serdes芯片产品 1.2.高管与技术人员深耕行业多年，履历丰富 公司管理层和技术人员拥有专业的知识背景和深厚的行业经验，目前在北美和亚洲均设有办事处。 表4：公司管理层简介（截止至2023年7月31日） 1.3.新产品导入顺利，营收快速增长 新产品填补市场空白、下游客户需求扩张驱动公司营收快速增长。营收端，2023财年公司营收同比增长73%至1.84亿美元，20-23财年营收持续增长，期间CAGR为51%。 利润端，2023财年公司净利润为-1655万美元，同比增长25%，21-23财年连续三年净利润为负，但是净亏损逐年缩窄。 图5：Credo营业收入 图6：Credo毛利润和毛利率 公司近年的高业绩增长主要系AEC出货量实现大幅增长和下游客户需求增加所致。 2021财年公司推出了新产品AEC，2023财年第一个超大规模数据中心客户采取了Credo的AEC解决方案，由于性能卓越，且能填补数据中心短距高速连接的部分市场空白，此块业务成长迅速。同时，IP授权收入也取得了不错的增长，主要是由于下游客户需求扩张。2023财年公司从某一客户处确认了2150万美元的IP授权收入，而2022财年从同一客户确认的收入为1160万美元。 公司综合毛利率保持较高水平。公司综合毛利率一直维持在50%以上，相对于同行业可比公司处于相对健康的位置。近年由于新产品销售产生了较高成本，20-23年公司综合毛利率出现逐年下降趋势，但是随着产品销售业务占比的提升，新产品爬坡期结束，相关销售成本占收入比重下降，预计产品销售的毛利率将回升。 分业务来看，公司的主要业务可以分为产品销售和IP授权两大类，合计营收占总营收的90%以上。其中产品销售包括HiWireAEC（Active Electrical Cable有源电缆），线卡和光学DSP，IP授权主要是SerDesIP授权。产品服务和IP服务收入分别指的是将技术解决方案集成到客户产品和知识产权中的相关工程费用。 图7：公司营收结构变化（%） 图8：公司分业务营收情况（百万美元） 2.AIGC带来数据增量，数通市场即将迎来高速发展 随着云计算、5G无线部署、物联网的扩展以及人工智能相关应用的发展，全世界数据量正经历迅速增长阶段。根据IDC数据，2020年全球数据量为64ZB，预计2025年将增加约2.8倍达到179ZB以上，2020-2025年CAGR为23%。中国数据量将从2022年的23.88ZB增长至2027年的76.6ZB，2022-2027年CAGR达到26.3%，为全球第一。 数据量的高速增长，带动数据中心市场规模不断扩大。根据工信部数据，2017年我国数据中心市场共计拥有166万架标准机架，2022年则超过了650万架标准机架，2017-2022年CAGR超过了30%。随着数据量持续攀高，用户对高带宽、低延迟的数据传输需求日益增长，全球及国内数据中心规模快速扩张，大型和超大型数据中心数量增加，现有的数据基础设施面临着较大的扩张需求。 图9：我国数据中心标准机架规模 2.1.AEC：数据中心短距互连解决方案 IDC（Internet Data Center，数据中心）中短距离互联主要包括三种场景：服务器与交换机互联、存储器与交换机互联、交换机与交换机互联。对应的线缆连接方案以AOC（Active Optical Cable，有源光缆）和DAC（Direct Attach Cable，直连线缆）为主。其中DAC可分为PCC（PassiveCopper Cable，无源铜缆）、ACC（ActiveCopper Cable，有源铜缆）和AEC（ActiveElectrical Cable，有源电缆）。下文如无特别说明，DAC特指PCC。 在典型3层CLOS架构下，集群内用于Spine和Leaf以及Leaf和ToR之间互联的网络链路长度一般在2km以内，其中Leaf和TOR之间的互联长度通常在 10m 之内。 这些需要短距和长距光模块连接的链路数量，占到整个集群内总物理链路数量的1/3； 而从服务器网卡接至TOR的链路长度通常在 10m 之内，但是其链路数量则占到了总物理链路数的2/3，通常使用DAC或AOC来连接。 图10：数据中心网络链路概览 2.1.1.短距离互连方案比较 AOC具有重量轻、传输距离远、布线方便、对电磁辐射不敏感的优点，但由于内置了相应的光收发器件，价格比较高。AOC主要由两个光收发器和一根光缆跳线组成，两端有专门的光收发芯片把电信号转换成光信号，通过光纤进行信号传输。AOC内部普遍采用多模光纤及VCSEL光源，由于光纤对于信号的损耗比铜线要低得多，所以AOC的传输距离比较远，理论上从几米到300米之间都可以自由定制。AOC的光收发器及光纤接口都是密封成一体的，不可以插拔，裸露在外的只是和正常铜缆一样的金属连接器，所以不存在光纤连接时的需要清洁的问题，这使得其外观及使用方式和正常铜缆一样。 图11：数据中心内部AOC的应用 DAC由镀银的铜导体和发泡绝缘芯线组成，不需要光电转换芯片，因而造价低廉。 DAC功耗低，TCO（总体拥有成本）大约仅为AOC方案的1/5，而且可靠性高，无故障时间远高于光缆且时延更低，但是受到铜的物理性能限制，DAC传输距离极短，有效传输距离随着带宽增加而变短。在速率从400G向800G升级中，DAC传输距离将从