国内复苏/出口加速/电动加码，看好龙头向上

商用车全产业链覆盖，核心聚焦重卡发力，智造体系完备。公司为一汽集团旗下商用车业务主体，2020年通过资产置换在深交所上市后，一汽集团持有公司83%的股份；2021年初公司发行股权激励计划，以市场份额、利润增速等为核心考核指标，管理层利益一致化，驱动公司向好发展。1）业务维度：公司拥有从毛坯原材料到核心零部件、从关键大总成到整车的完整制造体系。2）财务维度：2020年以来疫情叠加重卡板块周期下行等因素，公司营收持续下滑，业绩承压；2020年以来公司商用车主营业务毛利率稳定保持10%左右，并持续推进费用管控，降本增效，未来随行业回暖复苏，业绩有望高增速提升。 产品/技术/供应链/渠道布局完善，强底蕴铸就稳固龙头地位。1）产品端：解放具备牵引、载货、自卸、专用、新能源、轻卡、客车七大产品系列，2020年以来公司在国内中重卡行业市占率稳居20%以上的第一梯队水平。2）技术端：当前解放拥有长春、青岛、无锡以及奥地利四大研发中心，具备从前瞻技术、发动机、变速器、车桥到整车的完整自主研发体系；3）供应链端：解放拥有五大整车基地、三大总成基地，无锡/大连总成基地主要聚焦柴油机，2022年产能分别24.4/16.9万台；长春基地布局车桥以及变速器，2022年产能分别73/33万台；长春、青岛、柳州、成都和佛山等5大整车生产基地覆盖全商用车领域，2022年合计整车产能接近39.3万辆。4）渠道端：国内营销体系覆盖全面，容量1000辆以上地市覆盖率99%；积极拓宽海外市场，布局80余国家&300家分销商，助力卡车产品持续向外开拓。 顺应产业趋势，积极转型智能电动。公司持续加码电动智能化转型，围绕纯电/换电、混合动力、燃料电池等技术路线展开外部合作推广新能源产品，打造覆盖专用车、自卸车、载货车等的差异化产品组合；开展智慧物流业务，创新运营盈利模式；成立苏州挚途、赋界科技等子公司，加速数字化后市场以及人工智能等方向的布局突破。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023~2025年营业总收入为517.77/755.77/946.89亿元，归属母公司净利润为16.54/35.37/46.67亿元，分别同比+350%/+114%/+32%，对应EPS为0.36/0.76/1.01元，对应PE为24/11/9倍。考虑公司主营产品为重卡，因此选取A/H股三家重卡头部公司作为可比公司，2023~2025年平均估值分别为18/12/9倍。鉴于公司商用车全产业链覆盖，新能源持续发力，业绩有望高增，我们认为公司应该享受更高估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：重卡行业复苏不及预期；海外出口波动超预期；原材料价格大幅波动。 1.全产业链覆盖，制造体系完备 1.1.深耕商用车领域七十余载，实现全产业链覆盖 一汽解放汽车有限公司是中国第一汽车股份有限公司旗下，一汽解放集团股份有限公司的全资子公司，成立于2003年1月18日，是中、重、轻型全系卡车及客车制造企业。历经70年发展，一汽解放拥有从毛坯原材料到核心零部件、从关键大总成到整车的完整制造体系。1953年一汽奠基建厂，1956年首台卡车下线，2003年成立解放公司，2020年重组上市，近70年的发展历程中，“解放”牌卡车历经七代产品更迭，累计产销量超过800万辆。 一汽解放的产品发展可以分为两个阶段：1）1956-2018年：1956年，第一辆国产解放牌卡车CA10驶下生产线，历经60年的发展，公司重卡产品不断迭代升级；2018年，公司战略发布第七代解放上市，截至2018年11月，公司实现第700万辆解放卡车下线。 2）2019-至今：一汽解放积极技术创新与业态创新，进军新能源与智能领域。公司召开解放生态合作伙伴大会，发布哥伦布智慧物流开放计划，相继成立苏州挚途科技有限公司、鱼快创领智能科技（南京）有限公司等联营企业，并且成立新能源事业部，旨在发展新能源业务。 一汽解放汽车有限公司设立20个职能部门、拥有新能源事业部、青岛整车事业部、动力总成事业部3个事业部；中重型车产品线、轻型车产品线等3个产品线；卡车厂、成都厂2个专业厂；10个参股公司、6个全资子公司，参股公司分布在长春、天津、南京、苏州、佛山、上海等城市，形成了长春、青岛、成都、柳州、佛山五大整车基地，长春、无锡、大连三大总成基地，同时还拥有苏州、南京、天津、石家庄、佛山五大新业态基地，并以长春为全球研发总部，形成了“四国九地”的全球研发布局。 表1：一汽解放组织架构 一汽解放下设一汽解放青岛汽车有限公司、无锡大豪动力有限公司、一汽解放大连柴油机有限公司、一汽解放奥地利研发有限公司、一汽解放新能源汽车销售有限公司等6家全资子公司。其中，一汽解放青岛汽车有限公司于2014年建成，主要生产JH6、J6F、V系列产品，2022年年产能20万辆。无锡大豪动力有限公司成立于1997年，从事发动机再制造业务；生产工业用、船用机组用、船用发电机组用及车用柴油发动机及辅助产品，并提供技术服务，目前已经具备了单班年产2500台的再制造发动机的能力。 一汽解放大连柴油机有限公司成立于2007年，主要业务为组装、制造、开发、销售柴油发动机产品，并为柴油发动机产品提供售后服务和工程支持，以及从事柴油发动机产品相关的其他业务活动，货物进出口，技术进出口，2022年年产能16.9万台。 1.2.股权集中，国有控股保障稳定持续经营 1.2.1.国资委实际控股，通过资产置换深交所上市 一汽解放股权高度集中，国务院国资委实际控股。一汽解放于2020年5月20日通过资产置换（原一汽轿车）在深交所A股上市，置换完成之后公司控股股东中国第一汽车股份有限公司持股83.41%，实际控制人为国务院国资委。2023年Q1，公司第一大股东一汽股份持股65.79%，第二大股东一汽股份全资子公司一汽奔腾轿车有限公司持股16.86%。 图1：2023年Q1一汽解放股权结构图 1.2.2.股权激励绑定中层骨干，彰显发展信心 股权激励计划面向核心人才，增强凝聚力，提振士气。2021年1月15日，公司实施股权激励计划，以7.54元的价格向319名中层管理人员和核心业务技术人员授予限制性股票4098.77万股，占公告时公司股份总额的0.8813%。 本次股权激励计划的考核目标合理，彰显公司未来发展信心。公司层面，考核明确未来发展目标核心聚焦资产盈利能力的提升、公司主营业务中重卡产品在国内份额以及净利润增速等几个方面，同时也设立了个人层面的考核标准以确定激励对象个人是否达到解除限售的条件。 表2：首次授予的激励对象名单及授予情况 2021年12月9日，公司向激励对象授予预留部分限制性股票，以6.38元的价格向33名中层管理人员和核心业务技术人员授予限制性股票372.16万股，占公告时公司股份总额的0.08%。 表3：预留授予的激励对象名单及授予情况 表4：解除限售期及考核目标 1.3.业绩短期承压，未来有望加速向上 1.3.1.疫情影响下，公司销量及营收短期承压 2020年，公司完成重大资产重组，主营业务变更为商用车整车的研发、生产和销售。尽管国内经济受新冠疫情等影响出现了一定幅度下滑，但国家对新冠疫情快速有效控制，并且实施了一系列拉动消费等有利政策，有力地拉动了商用车市场需求，同时受国III汽车淘汰、治超加严以及基建投资等因素的拉动，商用车全年产销呈现大幅增长，一汽解放受益于行业需求增长，实现了1136.81亿元的较高营收体量。 2021年受到本土疫情的影响，消费恢复不及预期，行业存在车多货少，运价低迷，需求不足的情况，并且芯片短缺对于汽车行业供给端也产生了较大的影响，公司营收略有下滑。2022年商用车行业进一步下滑，投资支撑力度减弱，国内消费持续疲软，公路货运周转量呈现负增长，宏观经济超预期转弱导致商用车市场需求大幅减少，因此一汽解放2022年的营收出现大幅下滑。 自重组上市以来，一汽解放的销售毛利率呈增长趋势。2021年，一汽解放销售毛利率为10.07%，同比提升0.87pct；2022年受宏观经济下行因素影响，销售毛利率下降至8.03%。未来，随国内经济逐步回暖叠加出口持续爆发，行业销量逐步回归中枢水平，公司营收有望迅速复苏向上。 图2：2020-2023Q1一汽解放营收/亿元及增速 图3：2020-2023Q1一汽解放毛利率 图4：一汽解放2023年1-5月重卡销量/辆及同比 图5：一汽解放2023年1-5月中卡销量/辆及同比 1.3.2.严控费用支出，降本增效持续推进 2020年，一汽解放将运费计入营业成本，销售费用下滑，利息收入增加使得财务费用下降，整体上期间费用下降。2023Q1公司严控费用支出，降本增效成果显著，期间费用率大幅下降。 图6：2020-2023Q1一汽解放期间费用/亿元 1.3.3.盈利能力短期承压，未来有望逐步改善 净利率短期波动，未来有望逐步提升。2021年，一汽解放销售净利率为4%，同比提升1.63pct；2022年受宏观经济下行因素影响，销售净利率下降至0.96%。ROE角度，2021年，一汽解放的ROE(加权)为15.37%，同比增长43%，ROE逐步改善，2022年受宏观经济影响，ROE下降至1.5%。 图7：2020-2023Q1一汽解放归母净利润/亿元及销售净 图8：2020-2022一汽解放盈利指标变化 2.商用车产品全覆盖，技术持续迭代铸就高壁垒 2.1.产品端：七大产品系列覆盖重、中、轻、客四大领域 一汽解放拥有牵引、载货、自卸、专用、新能源、轻卡、客车七大产品系列。J7、鹰途、J6V、JH6、J6P等14个卡车产品平台覆盖重、中、轻三大领域。在重卡领域，有J7、鹰途、JH6、J6V、J6P、悍V六大产品平台；在中卡领域，有J6G、J6L、JK6、龙V四大产品平台；在轻卡领域，有领途、虎6G、J6F、虎V四大产品平台；在客车领域，有传统公路车、新能源公路车、新能源公交车、越野房车等。 图9：一汽解放重卡/中卡/轻卡/客车系列产品 2020年-2022年公司中重卡产品市占率20%+，稳居第二。一汽解放长期占据重卡头部位置，市场份额不断提升。2015-2021年，受益重卡行业周期上行，一汽解放的重卡销量整体上呈增长趋势，2015年销量仅8.53万辆，中汽协口径市占率15.51%，到2021年销量增长到34.65万辆，中汽协口径市占率达25.28%，增速明显快于行业整体。2022年，受重卡行业不景气的影响，销量下滑至12.56万辆，中汽协口径市占率下滑至18.7%。 一汽解放在中重卡以及轻卡领域车型众多，并且在各个价格区间均有布局，有利于持续扩大公司市场份额以及品牌影响力。 图10：一汽解放14个卡车产品平台 重卡市占率稳居第一梯队，引领商用车行业高质量发展。2022年面对商用车市场巨大幅度坠降的挑战，各种风险挑战交织上演，公司及时调整经营策略，扩大终端份额、降低库存压力、化解渠道风险，实现了稳中有进、进中提质。2020年-2022年北斗数据口径公司中重卡市场终端份额依次为22.0%、23.7%、25.7%，稳步增长，始终引领商用车行业高质量发展。 图12：一汽解放北斗数据口径中重卡销量/万辆及市占 图11：一汽解放批发口径重卡销量/万辆及市占率 商用车业务毛利率保持稳定。2020年一汽解放完成资产重组后，主营业务转向商用车的生产及销售，商用车的毛利率从2020年的9.69%提升至2021年的10.51%，同比提升0.82pct，2022年受宏观经济、周期调节等因素影响，商用车毛利率略有下降，总体稳定在7%-11%。 图13：一汽解放分产品毛利率情况 图14：一汽解放不同类型商用车市占率 2.2.技术端：动力总成核心技术全栈自研，新能源智能化加速推进 2.2.1.持续高研发投入形成完善动力总成技术链 研发投入不断增加，维系公司技术优势。2020年以来公司研发投入不断增长，公司通过多年的技术开发与经验积累，建立起核心研发团队，保证公司技术的传承与