稀缺Tier0.5供应商，全球化进程持续加速

从单品龙头到平台型公司，打造领先Tier0.5供应商。公司具备同步研发 、 机电软件一体化整合 、 模块化及全球供货能力 ， 打造领先的Tier0.5级汽车零部件供应商，拥有汽车NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统等产品，单车可配套金额超3万元。公司在国内与比亚迪、吉利、理想、蔚来、华为等合作顺利，单车ASP持续提升，海外深度合作特斯拉、rivian、通用等国际企业，配套产品和车型覆盖持续增加。特斯拉是公司第一大客户，收入贡献已超40%，随着特斯拉宏图第三篇章开启，公司将充分受益其新车型及新产品投放带来的业绩增长。 线控底盘布局初成，机器人业务前景广阔。线控底盘是车辆行驶、转向与制动的核心环节，机电一体化程度高，是L3级以上自动驾驶的主要执行载体，其中线控、空悬等以往由外资垄断，近两年国内供应商产品量产在不断加速。随着以特斯拉为代表的主机厂持续推进软硬件解耦+核心软件自研，纯硬件供应难度降低，国产供应商在成本控制及反应速度上有优势，潜在配套机会增加。公司定位线控底盘解决方案提供商，前瞻布局转向、刹车和空悬，具备全维度的产品量产能力，陆续拿到一汽、吉利、华为、金康、理想、比亚迪等项目定点。特斯拉推出机器人，潜在应用场景丰富，发展前景广阔。运动执行器是机器人的核心部件之一，公司以线控执行器为基础，积极布局旋转和直线执行，样品获客户认可，发展潜力足。 全球化不断推进，新一轮扩张开始。2016年，公司发布全球制造工厂布局战略，加码海外市场，目前在美国、加拿大、巴西、马来西亚等分别设立制造工厂或仓储中心。2018-2019是上一轮产能扩张的高峰时期，随着产能释放加新客户放量，公司在2020-2022年实现收入规模的高速增长。跟随核心车企在国内及海外的扩张节奏，公司进一步规划各条线产品的产能扩张。海外，公司波兰工厂已经开始批量生产，墨西哥产业园与美国工厂均在有序推进；国内，根据最新的定增计划，公司拟在重庆、宁波、安徽寿县、湖州长兴等地扩张轻量化底盘、内饰等产能，充分满足潜在客户的配套需求，助力公司长期增长。 盈利预测与估值 ：预计公司2023-2025年归母净利润分别为23.5/33.1/44.3亿元，对应PE分比为37/26/20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，新客户拓展不利风险，核心客户销量不及预期导致盈利预测偏差，行业技术路线变更风险，空间测算误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 1、从单品龙头到平台型公司，业务规模快速成长 宁波拓普集团股份有限公司于2015年3月在A股上市。公司立足于减震和内饰业务，横向拓展底盘系统、汽车电子、热管理系统、空气悬架、座舱舒适系统等，从单品龙头向平台型公司发展。公司推行Tier0.5级的合作模式，目前已进入特斯拉等知名车企的全球研发体系及零部件采购体系。 图表1：公司产品线持续增加，客户拓展稳步推进 图表2：成功实现多品类扩张 截止2022年，董事长邬建树通过控股迈科国际，直接和间接持股约超60%，是公司的实际控制人。 图表3：公司股权结构清晰 2021H1，公司底盘和热管理业务开始放量，到2022年，收入贡献超35%。公司和海外主机厂有较好的合作关系，海外客户收入贡献近32%。 图表4：减震、内饰和底盘收入贡献超80% 图表5：海外业务贡献约32% 业务版图持续扩张，收入规模高速增长。2011-2021年，公司营业收入从16.9亿元增至114.63亿元，复合增速21.1%，净利润从2.1亿增至10.18亿，复合增速17.1%。 2022年，虽有外部因素影响，公司核心客户依旧表现强势，营业收入159.9亿元，同比增长39.5%，归母净利润17亿元，同比增长67%。2023Q1，公司实现收入44.7亿元，同比增长19%，归母净利润4.5亿元，同比增长16.7%。 图表6：历年营收及增速 图表7：历年净利润及增速 重视研发投入，人才储备持续扩张。公司自成立以来，重视提高自身产品开发和技术研发能力，在全球八大城市设有研发中心，广泛吸引海内外高端人才加盟，研发投入不断增加。2011-2022年，公司研发支出从6100万元提升至7.5亿元。从人员构成看，2012-2022年，公司技术人员从404人增至3180人。 图表8：研发投入 图表9：研发人数 2平台化战略持续推进，单车配套突破万元 公司前瞻布局新能源赛道，持续扩大产品线，定位为具备同步研发能力、机电软件一体化整合能力、模块化、全球化供货能力的Tier 0.5级汽车零部件供应商，目前已经拥有汽车NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统等产品，单车可配套金额超3万元。 图表10：公司产品线持续拓展 分业务看，传统的减震和隔音内饰件是公司基本盘。盈利上，汽车电子和减震产品盈利水平较高，毛利率25%左右。随着规模效应逐渐体现，其他业务盈利能力也有望向上。 图表11：2021年起，热管理业务收入占比快速提升 图表12：汽车电子及减震业务盈利能力相对较好 2.1.减震和隔音是传统核心业务，市占率稳步提升、客户持续拓展 公司的减震器系统主要用来降低或消除来自发动机、变速器、副车架、底盘等系统传递到车身的震动，产品包括动力总成悬置、衬套、橡胶金属件、曲轴扭转减震器和铝压铸件。 汽车内饰功能件可以有效控制汽车噪声及热量的传递，同时降低自身的VOC排放。公司实现从造丝、纺织到成型、组装的全产业链一体化整合，掌握VOC环保原材料核心技术，具备自主的模具成型能力及高效的配色能力，能够快速响应客户需求，产品包括顶棚、脚踏垫、衣帽架、主地毯、行李箱饰件、内饰材料、隔音热垫等。 图表13：减震内饰概况 图表14：动力总成悬置用于系统减震 图表15：减震器 图表16：公司可提供整车声学套组 图表17：内饰功能件 公司减震业务深度合作整车厂，跟通用、吉利等长期配套。2011-2022年，公司减震产品销量从192万套增长至851万套，复合增速达14.5%，营业收入从11.2亿元增长至38.7亿元，复合增速11.9%。公司内饰件产品销量从69万套增长至679.4万套，复合增速达23.1%，营业收入从5.6亿元增长至54.63亿元，复合增速23%。 图表18：减震业务概况 图表19：内饰业务概况 图表20：产品销售持续增长（万套） 图表21：年降影响，ASP略有下滑（元/套） 减震格局分散，后市场进入门槛低。国内从事汽车橡胶减震产品生产的企业数量不少，OEM市场对供应商的资金实力、生产规模、配套能力、技术水平和成本等要求较高，能进入的参与者较少，其余以后市场为主。目前国内主要参与者包括拓普集团、中鼎、宁海建新橡塑、东海橡塑、亚新科、无锡沃可等。隔音以OEM为主，参与企业过百。 隔音产品技术门槛相对较低，市场竞争更充分。国内主要参与者包括拓普、常熟汽饰、佛吉亚、上海华特等。 图表22：减震-盈利能力对比(毛利率) 图表23：内饰-盈利能力对比(毛利率) 由于汽车减震、隔音技术的与产品成熟，行业已基本进入稳态，主要跟随汽车行业产销量影响而波动。根据我们测算，市场空间约200亿元。其中，行业空间测算的主要假设： 1）产品均价：由于减值、隔音均为成熟产品，预计行业价格维持稳定，每年年降幅度维持在1~2%；2）后装市场：预计年维修率维持在5%的水平。2017年以前，公司减震市占率10%左右，隔音份额不到10%，之后受益核心客户放量，市占率持续提升。 图表24：减震、隔音行业空间测算，公司市占率稳步提升 2.2.轻量化底盘快速放量，一体化压铸布局初成 2.2.1.工艺布局全面，轻量化底盘快速放量 底盘技术壁垒高，国际龙头过往占据市场主导地位。汽车底盘系统是保证汽车行驶平顺性、操控稳定性以及搭建汽车主体架构的重要模块，一辆汽车需要配一套底盘系统模块（包含1套轻量化副车架、1套轻量化悬挂系统、1套轻合金转向节）。底盘副车架属于重要的结构安全件，它连接和固定着悬架系统、转向系统、发动机或电机等总成零件，对强度、刚度、模态等性能要求较高。铝合金副车架相比传统的钢制副车架能够实现30%以上的减重效果，设计要求高，量产难度大，以往只有少数国外零部件企业具备研发和量产能力。本特勒等国际龙头规模体量大，且全球布局，国内部分主机厂有附属底盘企业，比如汇众、富奥等。德系、日系体系相对封闭，美系、法系、韩系等相对开放。跟随新能源车销售规模提升，国内的第三方供应商正持续起量。 图表25：底盘产品介绍 底盘系统主流是使用钢材料，新能源车起量带动用铝需求。铝的密度只有钢的三分之一，减重效果明显，是目前主要的轻量化材料。拓普重点在铝合金材料上布局，并结合产品设计对特定材料进行优化开发。此外，公司还与高校科研机构合作，共同开发免热处理铝合金材料、高强度、高延伸率材料。随着新能源车的快速放量，铝合金底盘需求也随之提升。 图表26：轻量化材料对比 图表27：全球新能源车销量及渗透率（万辆，%） 图表28：国内新能源车销量及渗透率（万辆，%） 公司布局底盘系统近20年，逐步完成专业团队打造、核心技术及知识产权积累，形成了较丰富的轻量化底盘产品线。公司掌握了轻量化底盘系统模块相关的高强度钢和锻造、真空精密压铸、差压铸造、挤压铸造、高压压铸和和低压压铸轻合金成型工艺，通过工艺路线的覆盖实现产品线的全面覆盖，在全球范围内处于领先地位。公司建立“四个优化”、“六大工艺”、“十大产品线”的一站式轻量化解决方案，可以同步进行多工艺方案的产品设计，再结合减重效果、性能、成本等各方面因素，为客户甄选出最佳解决方案。 图表29：公司轻量化实施手段 公司已量产产品涵盖底盘系统、动力总成结构件、电池包结构件、车身结构件以及热管理阀板等。根据不同的工艺，产品壁厚设计范围宽，成型后屈服强度能实现从100MPa到350MPa全覆盖。 图表30：公司铝材加工工艺对比 公司可供应副车架、悬架、转向节等产品，单车可配套金额4000-5000元左右。其中副车架产品，公司可生产一体式铝副车架（低压/高真空压铸）、分体式空心铝副车架（低压铸造）、分体式框型铝副车架（差压铸造）。 图表31：具备多种副车架生产能力 图表32：轻量化工艺适用产品 图表33：控制臂工艺流程 2015年以前，公司主要给吉利汽车配套底盘系统，随着吉利汽车销量增长及新客户拓展，2016-2017年，底盘业务增速均超过30%。公司在轻量化铝合金底盘（目标中高端传统车和新能源车市场）方面已有成果，2017年，公司投入6.4亿元，收购浙江家力和四川福多纳公司100%股权（两家公司专业供应汽车高强度钢底盘），收购之后，不仅加深和吉利的合作，也进一步完善底盘系统产品线，形成“铝合金+高强度钢”双重布局，给客户提供多元化选择，提升公司产品竞争力。 图表34：浙江家力和四川福多纳的盈利情况 2020-2022年，受益特斯拉高增长，公司底盘系统销量从164万套增长至410万套，复合增速达58.1%，营业收入从13.31亿元增长至44.45亿元，复合增速82.7%。钢铝是底盘系统的核心原材料，近几年大宗价格的大幅波动对盈利能力有不小影响。随着大宗价格下行及规模效应，盈利能力有提升空间。 图表35：新客户放量助力底盘业务收入增长 图表36：2019年以后底盘系统量价齐升 图表37：钢价指数&铝价（单位：美元） 图表38：盈利水平 仅考虑国内新能源车市场的情况，到2025年，轻量化市场空间有望从196-216亿元增长至360-396亿元。主要计算假设：1）乘用车总量方面，我们预计未来国内乘用车销量维持弱复苏的趋势，2025年行业销量2500万辆，对应CAGR 2%；2）国内新能源车型竞争力强，销量表现强势，2022年渗透率已达28%，预计2025年销量1200万辆，对应渗透率48%；3）