营业收入同比增长8%，产品更新稳健进行

营业收入同比增长 8%，平均售价降低影响营收。2023 年一季度，蔚来销量为 31,041 台，同比增长 20.5%，环比下降 22.49%；营业收入为 107 亿元，同比增长 7.7%，环比下降 33.5%；净利润-47.4 亿元，去年同期-17.82亿元，上季度-57.86 亿元。一季度单车收入为 34.4 万元，同比下降 4%，环比下降 7%。公司净亏损环比改善，但由于交付量下降，以及 ET5 及75kWh 标准续航电池包交付量占比提高带来平均售价降低，导致营业收入同比增长、环比下降。 毛利率阶段性承压，研发与营销投入加大。2023 年一季度，蔚来的毛利率和净利率分别为 1.52%/-44.39%，同比下降 13.08/26.4 个百分点，环比下降 2.35/8.37 个百分点；研发费用率/销售行政费用率分别为 28.81%/22.91%，分别同比增长 10.93/2.58 个百分点，分别环比增长4.03/0.95 个百分点。虽然一季度碳酸锂价格下降，但是老款 ES8、ES6及 EC6 车型折扣的增加、上一代车型存货拨备，以及生产设施加速折旧等因素导致了公司的毛利率整体下降。 销量同比增长 21%，渠道网络持续完善。2023 年一季度，蔚来整体销量 3.1万辆，同比增长 20.5%，环比下降 22.49%。公司在财报中给的 2023 年二季度交付指引为 2.3-2.5 万台。截至 2023 年 5 月 31 日，蔚来已在全球范围内累计布局 118 家蔚来中心(海外 4 家)、269 家蔚来空间(海外 6 家)、299 家蔚来服务中心(海外 42 家)、53 家蔚来交付中心；1,464 座换电站（海外 16座）；2,648 座充电站（海外 8 座）；15,673 根充电桩（海外 24 根）；接入 1,110,000+根第三方充电桩（海外 400,000+根）。公司计划 2023 年新建1000 座换电站，渠道网络建设持续推进。 新车型、新技术全面推出，开启新一轮强势周期。5 月 24 日，蔚来推出智能电动 SUV 全新 ES6，并于翌日开启交付。2023 年中，基于 NT 2.0 平台打造的全新 ES8、EC7 将开启交付，全新 EC6 有望于三季度上市交付，蔚来在售车型将达到 8 款。此外，蔚来第三代换电站与 500KW 超快充 3月开始部署，高速领航换电功能年内上线，应用固态电池技术的 150KWH电池包即将面世。新车型搭配新技术，强势周期全面开启。 风险提示：新能源汽车补贴退坡，原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。 投资建议：维持盈利预测，维持 “增持”评级。 我们维持盈利预测，预计 2023/2024/2025 年，公司的销售收入分别为835/1095/1460 亿元，净利润分别为-99/-36/41 亿元，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入同比增长 21%，平均售价降低影响营收。2023 年一季度，蔚来销量为 31,041台，同比增长 20.5%，环比下降 22.49%；营业收入为 107 亿元，同比增长 7.7%，环比下降 33.5%；净利润-47.4 亿元，去年同期-17.82 亿元，上季度-57.86 亿元。 图1：蔚来单季度营业总收入及同比 图2：蔚来单季度净利润及同比 2023 年一季度单车收入为 34.4 万元，同比下降 4%，环比下降 7%，主要是由于售价较低的 ET5 车型销量占比较高。 图 3：蔚来单季度单车收入及同比 毛利率阶段性承压，研发与营销投入加大。2023 年一季度，蔚来的毛利率和净利率分别为 1.52%/-44.39%，同比下降 13.08/26.4 个百分点，环比下降 2.35/8.37 个百分点。ES8、ES6 及 EC6 车型折扣的增加、上一代车型的存货拨备，以及生产设施的加速折旧等因素导致了公司的毛利率有所下降。 图4：蔚来单季度毛利率 图5：蔚来单季度净利率 研发费用率/销售行政费用率分别为 28.81%/22.91%，分别同比增长 10.93/2.58个百分点，分别环比增长 4.03/0.95 个百分点。由于 2023 年一季度确认的研发人员的成本增加及股权激励费用增加，导致研发费用同比增加；因销售及公司人员成本的增加以及公司销售及服务网络的扩展导致销售行政费用同比增加。 图6：蔚来单季度研发费用率 图7：蔚来单季度销售行政费用率 2023 年一季度，蔚来整体销量 3.1 万辆，同比增长 20.5%，环比下降 22.49%。其中ES8/ES6/EC6/EC7/ET7/ET5/ES7的销量分别为919/4,573/1,765/3/1,908/18,703/3,170 辆。 根据公司财报指引，2023 年二季度，蔚来的汽车交付量为 23,000 至 25,000 辆，较 2022 年第二季度下降约 8.2%至 0.2%。收入总额为人民币 87.42 亿元（12.73亿美元）至人民币 93.70 亿元（13.64 亿美元），较 2022 年第二季度下降约 15.1%至 9.0%。 图8：202201-202305 蔚来单月总销量及同比 图9：202204-202304 蔚来各车型单月交付量（辆） 截至 5 月 31 日，蔚来已在全球范围内累计布局 118 家蔚来中心(海外 4 家)、269 家蔚来空间(海外 6 家)、299 家蔚来服务中心(海外 42 家)、53 家蔚来交付中心；1,464 座换电站（海外 16 座）；2,648 座充电站（海外 8 座）；15,673 根充电桩（海外 24 根）； 接入 1,110,000+根第三方充电桩（海外 400,000+根）。 2 月 21 日，蔚来宣布 2023 年换电站建设目标由原定新增 400 座，提升至新增 1000 座，2023 年将累计建成超过 2300 座换电站。其中，约 600 座为城区换电站，将重点布局有一定用户基数但还没有换电站的三四线城市与县城；约 400 座为高速换电站，将加快 9 纵 9 横 19 大城市群高速换电网络的布局速度。2022 年，蔚来用户为车辆补充的电量超过 50%来自于换电站，蔚来换电站的加速布局将加速赋能用户对蔚来产品需求的增长。 图10：截至 2023 年 5 月 31 日蔚来补能体系建设情况 图11：截至 2023 年 5 月 31 日蔚来渠道建设情况 NT 2.0 平台全系产品发布，开启新一轮强势周期。2022 年，公司推出了 ET5、ET7、SUV EC7 和全场景智能电动旗舰 SUV 全新 ES8。 图12：蔚来 ET7 图13：蔚来 ET5 ET5、ET7 两款 2022 年开启交付的车型生产及销量稳步爬坡，EC7 已于 2023 年 3月开启交付，基于 NT2.0 平台全新升级的 ES8 预计于 2023 年 6 月开启交付。2023年上半年，蔚来将加快产品发布节奏，陆续推出更多新产品，基于 NT 2.0 平台全系产品的发布和交付开启新一轮强势周期。 图14：蔚来 ES8 图15：蔚来 EC7 蔚来第三代换电站与 500KW 超快充于 3 月开始部署。第三代换电站电池仓位增至21 个，采用全新三工位协同换电模式，单次换电时间进一步缩短，单日最大换电能力提升至 408 次，相较第二代换电站服务能力提升 30%。第三代换电站将配备 2颗激光雷达和 2 颗英伟达 ORIN X 芯片，总算力达 508TOPS，可实现车辆召唤换电功能。500KW 超快充最大电流 660A，最大功率 500KW，100KWH 电池包电量从 10%充至 80%最快仅需 20 分钟。 150KWH 电池包将面世。蔚来的 150KWH 电池包应用了领先的固态电池技术，能量密度达 360KW/KG。蔚来全系车型获得超长续航，ET7 续航将超 1000KM。 图 16：蔚来第三代换电站 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。蔚来在自主品牌乘用车企业中，高端化布局均处于领先地位，商业模式具有突出的创新性和前瞻性。全栈自研的NAD 智能驾驶系统算力优势突出，基于 NT 2.0 平台打造的众多强势车型有望推动公司销量强势增长。公司为塑造高端化的品牌形象，高度重视补能体系与服务体系建设，充电桩、换电站、充电车、云服务全面布局，NIO Power、NIO Service、NIO Life、NIO Certified 等一系列高端服务生态有望建立起有黏性、有价值、可持续的用户社群，在用户的全生命周期内持续创造价值。 我们预计 2023/2024/2025 年，公司的销售收入分别为 835/1095/1460 亿元，净利润分别为-99/-36/41 亿元，维持“增持”评级。 表 4：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明