高政策壁垒、新技术的博鳌医院等，高端医疗服务启动第二成长曲线

核心逻辑：博鳌国际医院为A股稀缺资产，高政策壁垒、日本顶级专家团队、国际化新技术及新设备、高利润率；疫后博鳌国际医院及湖北鄂州二医院等高端医疗服务放量、23年器械及大输液等拐点明确、IPO后第一次股权激励落地，不良资产剥离完毕、商誉计提完毕，2023-2025年或将超高式增长。 具有国际影响力的博鳌国际医院先行先试高政策壁垒，再生医学创新平台有望开启第二增长曲线；鄂州二院三级综合性医院即将投产快速释放业绩。 政策壁垒高：博鳌国际医院地处博鳌乐城先行区，拥有先行先试特权、新技术高政策壁垒，作为当地龙头医院享受政策红利；顶级专家团队：拥有日本小田治范等强大的专业团队，引进日本厚生省批准的小田医院全套免疫细胞培养技术、日本进口培养液等，自体脂肪干细胞获得中检院三批次的检验报告；国际化设备：德国INUS双膜靶向血液净化新技术、引进了韩国上市公司Bioplus公司的HyalDew（整形用皮下填充材料）等四款高端医美器械；研发新方向：针对膝骨关节炎、慢性阻塞性肺病等疾病开发等四方面研究。我们预计博鳌国际医院2023-2025年收入有望分别达2/3.5/5亿。 鄂州二院新院区已建成，23年3月试运行、5月正式运营，鄂州二院新老院区合计床位1200张，目前老院区已基本满产，每年贡献收入1亿元左右，利润约1500万，鄂州二医院新老院收入、利润峰值有望分别达6亿、1亿。 医疗器械国内迅速放量，大输液新品不断获批：公司与美国RTI公司合作关系稳定，为公司持续贡献稳定增长现金流；国内方面：21年取得注册证后，积极参与各省挂网招标，销量快速上升，陆续在广西等7省中标，我们预计23-25年安全注射器海外保持10%以上增长，国内保持40%以上增长；预充式冲洗器于21年底取得注册证，并于次年启动产能建设，预计23年产能将突破2亿支，公司已在宁夏等六省中标，23年销量有望突破4000万支。大输液板块3000ml山梨醇甘露醇、500ml平衡盐溶液陆续获批，开启新成长空间。 IPO后第一次股权激励方案发布，彰显公司发展信心、中期绑定核心管理层利益：本次激励计划为上市后首次股权激励，激励对象共42人对应考核年度为2023-2025三个会计年度，公司层面业绩考核目标：2023-2025年净利润分别不低于1.8/2.3/3.0亿元，三年复合增长率为30%。行权价格为12.01元，与公司目前股价相当，彰显公司强烈信心。 盈利预测与投资评级：我们看好公司在医疗服务赛道的潜力和发展，预计2022-2024年公司归母净利润预计为0.37/1.90/2.74亿元，对应当前市值的PE为190X//37X/26X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险、院端恢复不及预期风险等。 F 1.济民医疗：“医疗服务+医疗器械”战略布局助力二次成长 济民医疗深耕医疗器械板块，主要从事医疗服务、输注器械和大输液业务。医疗服务板块主要由博鳌国际医院和鄂州二院组成；医疗器械板块主要包括注射穿刺类产品、预充导管冲洗器系列产品、体外诊断系列产品及血液透析系列产品等；大输液业务则是传统化学输液业务。医疗服务+医疗器械模式为济民医疗不断抓住市场新机遇，有效缓解单一产业链所带来的市场风险。 2023年3月30日，公司发布股权激励草案，对42位激励对象授予330万份股票期权，行权价格为12.01元，首次授予276万份，预留54万份。本次激励计划对应考核年度为2023-2025三个会计年度，公司层面业绩考核目标：2023-2025年净利润分别不低于1.8/2.3/3.0亿元，三年复合增长率为30%。行权价格为12.01元，与公司目前股价相当，彰显公司强烈信心。本次激励计划有望进一步提升公司员工的凝聚力和团队稳定性，同时有效激发管理团队的积极性，提高经营效率，助力公司业绩继续高速增长。 2.博鳌医院有望开启第二增长曲线，三级综合医院鄂州二院新院 已投入运营 目前博鳌国际医院运营稳定，2021年实现收入1.28亿元，同比增长52%，受前期运营投入影响，利润端亏损2480万元。我们认为，博鳌国际医院在23-25年有望迎来业绩爆发期，我们预计其在23-25年分别实现收入2/3.5/5亿元。 鄂州二医院位于湖北省鄂州市，是一所集医疗、预防、康复、教学、科研于一体的营利性综合二级医院。鄂州二医院老院基本实现满产，收入基本保持稳定，2021年实现营业收入9686万元，实现归母净利润1639万元。2023年3月，鄂州二医院新院区已正式投入试运行，并已开设内科、外科、妇产科等专家门诊，随着院端常规诊疗业务的恢复以及鄂州二医院新院区的开业运营，公司鄂州二医院新老院区有望于23年迎来营收及利润的快速增长。我们认为，鄂州二院新老院区23-25年床位利用数量有望达到400/600/800张每年，实现收入1.6/2.7/3.7亿元，实现利润2300/4000/5500万元； 3.安全注射器、预充式冲洗器新获批打开新成长空间 目前，发达国家已经推广使用安全注射器，而我国各只在少量高端病房或针对特殊疾病时使用安全注射器。根据QYResearch数据显示，2020年度，全球一次性安全注射器的市场规模为77.18亿美元，预计在2027年将达到124.40亿美元，年复合增长率（CAGR）为7.06%，一次性安全注射器市场空间广阔，且呈持续增长态势。考虑到公司与RTI已建立超过十年的合作关系，公司海外订单有望保持稳定；国内方面随着公司在挂网省份的放量以及更多省份的中标，公司国内安全注射器业务有望实现快速增长。 F 我们预计公司安全注射器23-25年有望维持10%的增速，国内市场快速放量，销售收入有望实现40%以上增长。 预充式导管冲洗器属于三类医疗器械，是一种药械结合的产品，其作用是将留置装置导管（针）内残留的药物或血液冲入血流，减少药物沉积及药物间配伍禁忌，避免导管堵塞及残留药液刺激局部血管，保持静脉输液通路的通畅。考虑到1）预充式导管冲洗器附加值较高，目前海内外内市场仍以BD、威高为市场主要玩家，公司成长充足； 2）公司产能建设即将达成，23年产能将达2亿支以上，能充分满足下游需求；3）公司积极参与各省挂网招标工作，未来随着公司在其余省份的陆续挂网中标，公司的预充式导管冲洗器有望在国内市场实现快速放量；4）海外业务。我们预计公司23-25年预充式冲洗器在外海实现收入3000/4500/7000万元，国内实现收入1/1.3/1.6亿元。 济民医疗大输液按包装进行分类，包括非PVC软袋系列产品、塑瓶系列产品和直立软袋系列产品，按照使用进行分类，包括基础输液、电解质输液、冲洗剂、治疗性输液等系列产品。2017-2019年，公司大输液板块业绩保持稳定在3.1亿元左右，2020-2021年，同样受到疫情压制院端诊疗业务影响，大输液板块收入有所下滑， 4.盈利预测与投资评级 考虑到公司医疗器械及大输液板块新品不断获批，医疗服务板块鄂州二院新院已试运行，博鳌国际医院具备先行先试特权，提供再生医学等高端医疗服务，发展空间巨大，我们预计公司2022-2024E归母净利润分别为0.37/1.90/2.74亿元，对应当前股价PE分别为190/37/26倍。 5.风险提示 （1）新品市场推广不及预期：目前安全注射器在国内尚未完全推行，且售价较高，未来尚存在市场不确定性，需要根据国内医院对安全注射器的需求程度及时调整自身战略。当企业推广效果不及预期时，将导致公司存在业绩下滑的风险。 （2）集采招标降幅超预期：2009年以来，国家药品集中采购政策密集出台。目前的药品集中采购政策导向有利于具备规模和成本优势的企业加速发展。如果未来公司内产品被纳入集采，可能会导致销售价格的断崖式下降，对公司产生重大影响。 （3）院内复苏不及预期：鄂州二院和博鳌国际医院业务开展有赖于院端诊疗量的复苏，若院端复苏不及预期，公司业务同样面临影响。 （4）行业重大政策变更风险：博鳌国际医院地处乐城先行区，拥有先行先试特权，为 公司壁垒之一，若行业政策发生重大变更，公司可能面临失去竞争壁垒风险。