瘦身调整聚焦主业，创新协同提供增量

整备发力“家庭大消费”，创新协同引领业绩成长 复星国际创立于1992年，三十年发展，主营业务历经变迁，在多个领域沉淀了独到的经验。随着家庭大消费产业的集团定位确立，复星国际瘦身蓄力，资金聚焦高协同产业。集团内四大板块业务布局全球，寻求国际间业务相互赋能，板块间业务相互协同，以创新驱动，不断提升全球化运营能力。随着疫后复苏的进行，集团业绩将进入收获期。我们看好公司创新引领、全球化的发展势能，预计2023-2025年归母净利润分别为87.6／107.74／130.32亿元 ，yoy+1561.1%/23%/21%，EPS为1/1.3/1.5元，当前股价对应PE为4.6/3.8/3.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 深化“产业运营+产业投资”战略，四大板块颇具成长性 复星国际高全球化投资能力使集团运营产业外沿快速延伸，形成四大主营业务板块，产业融入集团后深耕运营得到赋能，业绩提升明显。（1）快乐板块：复星旅文和豫园股份构成板块主力，通过收购Club Med、舍得酒业等优质资产，深度运营，筑建集团营收增长极。（2）健康板块：集团资产布局全球，注力科创研发，创新产品贡献业绩增长点。（3）富足板块：“投资+产业”双轮驱动，通过收购海外保险公司，取得全球低成本资金，并注入优质资管运营。（4）智造板块：拥抱绿色智能轻工业，产业升级带来盈利增长。 关注产业定位协同性，“全球化+创新”驱动集团发展 复星国际于2019年确立了“创新驱动的家庭消费产业集团”的战略定位。此后，与集团定位协同性较低的非核心主业资产逐步得到退出，并跟随消费升级的契机，深化现有产业与家庭消费的联系。复星国际植根中国，欲打造全球幸福生态系统，自2010年起就进行全球化布局。复星依靠全球合伙人等机制推进全球化发展，深化产业布局，帮助海外品牌拓展中国市场，打造复星全球平台。此外，集团重视产业创新投入，研发成果助力集团发展。 风险提示：疫情反复风险、创新研发风险、资本市场波动风险 财务摘要和估值指标 1、复星国际——三十年发展积淀，成就四大板块 1.1、复星国际：三十年经营主业沿革 三十年发展锤炼四大核心能力，四大业务板块共筑复星集团。复星创立于1992年，坚持“修身、齐家、立业、助天下”的核心价值观，为全球家庭客户提供高品质的产品和服务，是一家创新驱动的全球家庭消费产业集团。复星集团具备四大核心能力－ FC2M （Fosun Client-to-Maker、复星客户到智造端）生态、全球化、创新驱动、FES管理体系(Fosun Entrepreneurship/Ecosystem System)，推动集团产业运营提质增效，全球化生态创造协同价值，并通过大量科创投入维系集团创新力，“深度产业运营+产业投资”战略驱动复星生态持续发展。复星国际发展30年，不断扩充旗下的品牌矩阵，筑建健康、快乐、富足、智造四大业务板块，形成覆盖全球、多赛道运营的大型集团。近年来，复星国际屡登福布斯全球上市公司2000强榜单，2022年位列第589名。 图1：公司旗下品牌覆盖健康、快乐、富足、智造四大板块 图2：公司近年在福布斯全球上市公司2000强榜单中排名靠前 公司的发展历程大致可以分为五个阶段： （1）复星诞生，地产医药两开花。1992年，复星创立伊始从事市场咨询业务，后续复星则主营地产和医药业务。在地产方面，复星于1993年入行，于1995年开工“复星花园”地产项目，于1998年成立复地（集团）股份有限公司。在医药方面，复星于1994年入行成立复星实业（复星医疗前身），于1995年PCR乙型肝炎诊断试剂上市，于1998年复星实业挂牌上市。 （2）持续扩张，加码钢铁成主导。在钢铁方面，复星于2003年入行控股南钢股份，于2004年入股招金矿业，于2007年与海南钢铁成立合营公司——海南矿业； 在医药方面，复星于2003年合作成立国药控股，于2005年青蒿琥酯片获得国内第一个WHO直接供应商资格认证；在其他方面，复星于2002年步入零售领域入股豫园商城，于2007年复星国际港股上市。在本阶段末，复星的利润营收中心以钢铁业务为主。 （3）全球布局，富足健康快乐三足鼎立。在富足板块，复星于2012年联合成立复星保德信人寿保险有限公司，于2013年合资成立鼎睿再保险公司，于2014年收购葡萄牙Fidelidade保险、日本IDERA资管、美国AmeriTrust保险，于2015年投资Resolution Property资管、收购德国Hauck & Aufhäuser私人银行，于2016年投资葡萄牙上市银行BCP Millenium；在健康板块，复星于2013年投资复锐医疗科技Sisram，于2014年收购收购葡萄牙Luz Saúde医疗服务，于2016年投资宝宝树、布局母婴垂直 C2M 平台；在快乐板块，复星于2013年与柯兹纳国际合作建造三亚·亚特兰蒂斯，于2015年私有化Club Med、入股Thomas Cook，于2016年成立复星旅文、收购以色列护肤品牌AHAVA。在本阶段末，复星的营收中心为富足板块，原钢铁业务营收收缩。 （4）深化发展，铸造快乐健康双营收中心。在快乐板块，复星于2017年投资百合佳缘并成立复星时尚集团，于2018年复星旅文在中国香港上市并收购奥地利亲肤时尚品牌Wolford、法国高级时装屋LANVIN，于2020年豫园股份收购舍得集团70%的股权以及金徽酒38%的股权；在健康板块，复宏汉霖于2019年在中国香港上市成立并推出在线医疗健康平台复星健康+，于2022年复必泰疫苗中国香港获批正式药品并在内地独家商业化阿兹夫定；在富足板块，复星于2017年投资法国地产资管平台PAREF，于2022年出售美国保险公司AmeriTrust，同时复星葡萄牙保险收购The Prosperity Company 70%的股份；在智造板块，于2017年签订“杭绍台铁路PPP项目合作协议”，于2020年收购德国柔性自动化生产线解决方案提供商FFT。 （5）瘦身加速，聚焦主业拥抱家庭消费。在智造板块，复星国际进行了大量的减持操作，于2022年10月作价160亿元出售所持南钢股份60%的股权，于2022年12月减持海南矿业2.68%的股权回款3.84亿元，旗下豫园股份于2022年9月至11月进行两次股权交易合计出售所持招金矿业约22%的股份；而在快乐板块，豫园股份与2022年9月取得上海黄浦区老城厢历史文化风貌区16宗地块（福佑路地块），旗下复朗集团于2022年12月在纽约证券交易所上市；在健康板块，复星国际加大对复星医药的研发投入，2022投入58.55亿元。增幅达18.22%，在本阶段，复星国际退出非核心资产（主要包括钢铁制造业），回流资金改善债务情况的同时加码对健康、快乐板块的投入，聚焦“家庭消费”产业主赛道。 图3：1992年至今，复星国际产业投资持续进行中 图4：复星国际不同时期营收结构差异较大 1.2、创始人及管理层深耕集团业务，股权结构高度集中 创始人深耕产业运营，高级管理层教育背景优渥经多见广。郭广昌先生作为复星集团创始人之一，现任复星国际董事长，其拥有复旦大学哲学学士学位及复旦大学工商管理硕士学位。复星创立伊始，郭广昌先生就负责战略的布局规划，集团营运经验丰富。三十年来，郭广昌先生率领公司实现中国第一家混合所有制药企——国药控股，完成中国要约收购第一单——南钢股份。其他高级管理层教育背景优渥，均曾在复星集团旗下公司担任要职，对集团业务线熟悉并有深刻的见解，并获得多项荣誉称号。 表1：复星国际高级管理层学历背景优渥并均曾在集团旗下公司担任要职 复星集团创始人高度持有股权，公司股权结构集中。截至2022年底，公司的创始人兼实际控制人郭广昌先生与汪群斌先生分别持有复星国际控股85.29%与14.71%的股权。同时，复星国际控股作为复星控股全部已发行股份的实益拥有人，其直接或间接持有复星国际60.44亿份股份，即72.45%的股权。复星国际的控股股东持有72.45%的股份，股权结构高度集中，能够有效执行公司战略。 图5：截至2022年底，复星国际股权集中度高 1.3、收购合作扩张复星国际业务版图 复星国际对于快乐、健康、富足、智造板块旗下产业大多通过收购、控股、合作进行运作的。复星国际重要发展战略之一是“深度产业运营+产业投资”，通过产业并购投资提升集团产业运营能力。截至2022年末，复星国际资产规模达8231亿元，同比2021年增长2.08%。 表2：复星国际通过控股子公司、收购资产构筑庞大业务体系 1.4、财务数据：聚焦家庭消费，负债压力缓解 新冠疫情前集团业务延伸以及发展投资协同实现利润营收稳定增长。2013年至2019年，复星国际持续进行海外布局，不断延伸集团品牌外沿，同时在国内加大对快乐板块与健康板块的投入，促成大型项目落地，如三亚亚特兰蒂斯等。二力合成共筑集团营收增长极，2013-2019年复星国际营收CAGR为18.74%。复星国际坚持“产业运营+产业投资”双轮驱动与相互补位的战略，实现复星旗下产业内生式发展与投资的协同价值，使得复星国际能够维持较为稳定的利润增长。2013-2019年复星国际每年均实现正利润增长，2013-2019年复星国际归母净利润CAGR为17.87%。 新冠疫情中快乐板块业务有所受损，集团层面影响可控。2020年，受疫情形势叠加管控政策影响，全球出游人次降幅明显，这给快乐板块旗下布局全球旅游文化业务的复星旅文带来不利影响，营收同比下降59.28%，归母净利润转负。而快乐板块旗下的另一家主力公司豫园股份，尽管2020年受新冠肺炎疫情影响，消费品零售、黄金珠宝时尚业务同比有所下降,但在房地产行业的全年投资、资金到位、销售等主要数据均有较好表现，营收、归母净利润仍有小幅上升。得益于集团的行业广沿及内部业务的相互补足，2020年集团总营收仅同比下降4%，归母净利润仍为正值。 疫情后期坚定执行战略聚焦，坚实构筑发展底盘。2022年国内外宏观环境愈加多变，美元加息周期、地缘局势紧张等持续扰动经济。集团坚定进行战略聚焦，持续巩固、调整深度产业布局和提升抗风险能力。2022年集团收入实现稳健增长，总收入达到人民币1,753.9亿元/yoy+8.7%，受疫情反复多发及国际资本市场震荡下行，企业成本端高企及二级资本市场投资浮亏增加，2022年集团归母净利润5.4亿元，2021年同期为100.8亿元。2023年随着国内疫情防控政策调整，公司将围绕创新驱动的全球家庭消费产业集团的战略定位持续发力，集团业务将全面恢复至常态，进入下一增长阶段。 图6：新冠疫情期间复星国际营收稳中有升 分板块业务：“全球家庭消费产业集团”定位特色显著。近年来，复星国际将其发展的重心调整至健康板块与快乐板块。尤其是快乐板块近年的发展迅速，在2015年，快乐板块的营收仅占比集团总营收的8%，而到了2019年，快乐板块的营收占比集团总营收的47%，成为集团的营收主力。随着复星国际“全球家庭消费产业集团”的定位逐渐清晰，在2007年占据集团营收74%的传统工业现在被更贴近家庭消费的智造板块轻工业所代替，传统工业营收占比降至5%左右。就分板块利润而言，在新冠疫情下，健康板块、富足板块、智造板块均为集团重要的利润来源。另外，快乐板块归母净利润已在2022年扭亏。预计随着2022年末疫情政策的放开，快乐板块将重新成为集团的重要利润中心。 图7：2019年后快乐板块业务成为集团营收主力 负债端：近年负债压力积蓄，现已得到缓解。复星国际2022年期末一年及以内到期债务1061.98亿元，现金及银行结余及定期存款余额1005.64亿元。虽然有一定短债压力，但集团将通过增量融资和久期管理方式，确保偿债风险可控。同时，复星国际2022年全年预估退出非核心主业资产规模约500亿元，按50%转让价款回款比例测算，收回的现金能够用于偿还、降债和补流，夯实现金流基础。另外，复星集团于2023年1月获得由八家国内银行（含5家国有银行）组成的银