流水趋势持续向上，盈利质量显著修复

森马服饰（002563.SZ）在2023年第一季度的收入同比下滑9.3%，但业绩在低基数下快速增长49%。公司的盈利质量显著修复，毛利率、销售和管理费用率均有所提高，净利率也同比增长4.3个百分点。公司的成人装和童装业务均有所改善，其中童装业务的电商流水同比个位数增长，线下表现相对较弱。成人装业务的产品聚焦心智品类，强化产品功能性及面料研发，打造凉感系列、舒服裤系列、轻松羽绒三大心智产品。公司电商发展成熟，线下渠道在2023年迎来店数和店效的双重修复。公司的营运周转基本平稳，现金流管理良好。预计森马服饰在2023年将迎来上升通道，盈利质量有望明显修复。我们预计公司2023~2025年归母净利润为10.5/12.0/13.6亿元，现价6.11元，对应2023年PE为16倍，维持“买入”评级。

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