人力资源服务行业龙头，灵活用工市场前景广阔

深耕行业27年，人力资源服务行业龙头：科锐国际是我国人力资源服务行业的龙头公司，核心创始团队以猎头业务起家，后逐步拓展到招聘流程外包（RPO）和灵活用工业务，在整个人服行业有丰富的资源和经验积累，目前主要以灵活用工业务为主，自上市以来，营收利润保持高速增长态势，2022年公司实现营业收入91亿元，同比+30%，实现归母净利润2.9亿元，同比+15%。截至2022年9月末，在册外包员工3.2万人，2022年1-9月累计派出外包员工27万人次。 疫后复苏下企业重回扩张周期，灵活用工前景广阔：随着企业经营规模的增长，为了保持稳定的经营效率，降低企业人员管理难度和管理成本，大部分成熟企业会选择将部分非核心业务外包，灵活用工需求在不同发展阶段普遍存在，尤其是在IT研发类，工厂流水线，财务法务行政人事等偏白领岗位等。根据人社部数据，2021年我国人力资源服务行业规模达到2.5万亿元，同比+21%，根据艾瑞咨询统计，自2019年以来均保持在年增速30%以上，此外人力资源服务行业有明显顺周期的特性，对标欧美的情况，我们也可以看到在疫后恢复中，企业重新进入扩张期，人力资源服务的市场需求也会有明显反弹。 公司先发优势明显，已经积累丰富的行业经验和资源，订单延续性较好：流通A股(百万股)人力资源服务行业虽然进入壁垒不高，但要成长为头部企业的难度较 大，现有头部企业先发优势明显，科锐国际在上个世纪90年年代就进入了该行业，熟悉本土市场，与大客户之间配合默契，在灵活用工领域已经形成了一套科学稳定高效的从接单到交付的运转机制，产品交付稳定，行业客户口碑较好，有稳定的大客户订单，2021年第一大客户销售占比达到24%，前五大客户销售额占比达到37%。 盈利预测与投资评级：科锐国际是我国人力资源服务企业的龙头公司，在灵活用工领域有深厚的行业经验和丰富的行业资源，在疫后经济回暖企业重回扩张周期的大背景下，我们预计公司业绩将保持高速增长，我我们预计2022-2024年公司将实现归母净利润2.9/3.8/5.0亿元，同比增速分别为15%/31%/31%，对应2023-24年PE分别为22/17倍，作为A股上市公司人力资源服务行业的优质民企，本身有一定标的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，经济景气度下降，人服行业竞争加剧等 F 1.A股人力资源行业优质民营企业，灵活用工领域优势明显 1.1.发展历程：以猎头招聘起家，后切入灵活用工领域深耕 图1：科锐国际发展历程 1.2.灵工贡献主要营收，全球化战略拓展海外市场 身处人力资源服务蓝海市场，营业收入及归母净利润高速增长。公司专注于招聘与灵活用工领域，以客户需求为中心进行产品升级与创新。自2016年起，公司营业收入及归母净利润保持高速增长，2022实现营收和归母净利润90.9亿元/2.9亿元，同比增长30%/15%，但仍保持稳健的增长态势，静待疫后复苏。 公司业务主要包括灵活用工、招聘流程外包和中高端人才寻访三块，灵活用工贡献主要营收。公司聚焦于招聘与灵活用工板块的三大主营业务，并从2021年开始涉足技术服务领域。其中，灵活用工为公司主要收入来源，截至2022H1，灵活用工贡献87%的营业收入。 积极拓展海外市场，国际化业务能力明显提高。公司实施全球化战略，积极通过收购并购方式拓展海外市场，国际化业务能力明显提高。近年收购Aurex、Investigo、Caraffi LTD等公司使境外营收占比提升显著，截至2021年底，境外业务贡献23%营收。 1.3.管理人员经验丰富，激励机制实现利益高度绑定 创始人团队合计持股。创始团队高入行主要以猎头业务起家，后逐步拓展到招聘和灵活用工领域。2020年，泰永康达创业投资有限公司吸收合并公司母公司北京翼马后，公司股东泰永康达持有30.41%的股权，其背后股东主要是公司的创始团队，实际控制人高勇与李跃章间接持有公司18.31%的股权。 公司核心管理人员稳定，具备丰富的行业经验。公司核心管理人员深耕人力资源服 F 务行业多年，拥有多年的招聘流程外包、灵活用工、中高端人才寻访和技术创新业务经验，多数均自公司设立之初即加入科锐国际。公司近两年外部引入王震与周熙任职高管，为科锐国际的国际化战略与数字化转型，助力公司打造中国人力资源服务业全球化标杆。 股权激励实现利益高度绑定。公司上市后实施市场化管理，推出股权激励计划，管理层和核心人员的利益与公司高度绑定，充分合理地调动管理人员积极性。 2.人服行业：典型的顺周期行业，灵活用工空间广阔， 2.1.人服行业：进入快速发展期，灵活用工保持高景气 我国人服行业疫情下仍保持稳健增长，2021年行业规模为2.5万亿元，同比增长21%。随着我国第三产业人员占比的不断提升，第三产业从业人员流动率高的特性为人力资源服务市场规模的扩大提供持续动力，疫情前人服行业规模达到1.96万亿元。 人力资源服务行业业务主要包括招聘，薪酬人事管理和业务外包等。目前，行业头部人服行业已具备提供全流程服务的能力以满足企业不同阶段的需求。人服行业提供业务覆盖三大阶段需求：（1）覆盖客户招聘阶段需求的招聘流程外包（RPO）、中高端人才寻访（猎头）服务；（2）覆盖客户业务外包阶段需求的广义灵活用工服务，（3）覆盖客户人力资源外包阶段需求的人事管理和薪酬福利管理服务。 2.2.人服行业：景气度与经济周期强相关，静待疫后复苏 美国人服行业：疫情后恢复弹性高，2022年已恢复至2019年同期水平之上。以美国人服龙头ADP和Korn Ferry为例，2020年受疫情冲击影响，以疫情前2019年为基准的yoy均出现明显下滑，Korn Ferry下降幅度达到30%。随着美国经济2021年的逐渐复苏，两家公司营收的2019年同比增速迅速回升，基本都在2021Q1恢复到疫情前水平。2022年的营收规模基本超过疫情前水平，呈现出较强的恢复弹性。我国疫情防控政策自2022年12月得到优化后，经济活力和经济形势逐渐好转，我们预计我国人服行业也将会出现高恢复弹性。 2.3.灵活用工：企业规模扩张和转移风险的双重需求，驱动未来渗透率提升 灵活用工需求在不同发展阶段普遍存在，处于扩张期和整合期的企业灵活用工需求最高。根据企业发展周期规律，企业的发展阶段可分为初创期、扩张期、成熟期和整合期，灵活用工需求普遍存在，为企业降本增效发挥重要作用。 人力资源服务外包能够有效转移企业经营的非系统性风险。在企业运营过程中，主要面临以业务周期性波动和意外突发情况为首的系统性风险，以及包含日常管理风险、招聘风险、入职风险、离职风险等一系列非系统性风险。人服机构的介入能够将非系统性风险转移出企业，以更弹性的方式将灵活求职者与业务需求相匹配，以更专业的服务实现人力资源的高效管理，从而为风险收取一定服务费和风险溢价，实现双方互利共赢。 F 2.4.竞争格局：市场集中度低，头部公司壁垒高 我国人服市场集中度低，竞争格局有集中趋势。2021年我国人服行业CR3和CR5分别为2.13%/2.16%，远低于全球13.6%/18.8%的水平，未来有广阔的提升空间。同时，我国人服市场表现出分散格局下的集中趋势，CR3由2019年的1.78%提升至2021年的2.13%，未来随着头部公司业务范围的拓展和规模效应的显现，市场集中度有望得到持续提升。 虽然人服行业进入壁垒低，但成为头部企业的壁垒较高，先发优势明显，最终的行业头部企业大多都有丰富的经验积累，稳定增长的大客户订单，具备提供综合性服务的能力。提供综合性解决方案的能力日益成为行业竞争的关键。我国目前已初步形成人力资源服务全产业链格局，能提供综合解决方案的业内龙头企业优势明显，在激烈的行业竞争中占据主导地位。对比我国营收规模前六大的人服机构，前四大公司已将全产业链服务纳入到业务覆盖范围内，而科锐国际除了聚焦招聘及灵活用工领域和业务外包之外，还通过HR SaaS覆盖了人事管理和薪酬管理部分，并积极提高技术服务所占比重。未来在数字化转型的趋势下，行业内龙头公司线上线下业务打通，提升综合性解决方案能力。 3.深耕行业27年，公司业务交付能力强，行业口碑高 3.1.深耕人服行业27年经验丰富，技术类灵工业务行业优势显著 凭借猎头业务积累突出的招聘能力，成为国内第一家涉足招聘流程外包的公司。科锐国际在90年代国内人服行业起步期入局，以中高端人才访寻业务起家，积淀了丰富的中高端客户资源和知名度。凭借猎头业务中积累的突出招聘能力，公司结合国外人服发展趋势，率先于国内推出招聘流程业务（RPO），并创新性地将RPO业务中“前店后厂”的运营经验运用至后续的灵活用工业务中，有效提升交付效率。 3.2.公司已经形成了一套从接单到交付的科学运转机制，保证高效稳定输出 公司针对不同类别岗位精准输出标准化和专业化业务。公司的灵活用工岗位主要分为三大类，第一类为IT研发、工业研发、医药研发、技术服务等技术研发类岗；第二类为财务、法务、合规、人事、行政、采购等专业类白领岗；第三类为销售、市场营销等通用类岗，公司目前重点布局的技术研发类岗位占比持续提升，截至2022年Q3末，三类岗位占比分别为52.7%、38.4%、8.9%。公司实施“前店后厂”以提供标准化服务； 专业类岗位对交付的专业性有较高要求，公司采用“千人千岗”提供专业化服务。 4.公司客户资源丰富，订单延续性较好 4.1.客户规模稳步增长，民营企业为公司主要客户 公司与众多行业内的世界500强企业合作，聚焦大健康和大科技两大核心赛道。公司主要涉及高端灵活用工板块，覆盖了传统行业和新兴行业内的世界500强企业，基于 F 企业的数字化转型、云计算、大数据等人服需求，公司重点聚焦大健康、大工业、高科技赛道，覆盖20+细分行业和领域。 4.2.聚焦KA大客户战略，订单延续性较好 公司建立一对一的大客户管理团队，聚焦大客户战略。公司基于大客户战略专门设立了大客户管理团队。公司在每个产品线的KA均有指定负责人作为其唯一的沟通窗口进行对接，在服务好本产品线的基础上，能够逐步引入其他产品服务以提供整体化的人才配置方案，同时增加本公司在每个大客户的人才获取费用的份额，挖掘存量价值。 5.未来增量：数字化建设初见成效，海外业务增长空间大 5.1.数字化建设初见成效，协同效应逐步显现 定增募集资金用于数字化建设，研发投入维持高增速。公司较早把握人服数字化的发展机遇，为促进新技术服务的发展，公司于2021年8月定增募集资金7.48亿元，为数字化平台建设提供资金支持。2021H1开始，公司将技术服务单独列为主营业务之一，进一步突出数字化在公司战略中的重要性。2021年公司全年技术投入超过1.1亿元，其中报表口径的研发费用5838万元，2022年前三季度总体技术投入达到1.15亿元，2021年末研发人员达到339人，占比达到10.02%。 5.2.Investigo高速发展，疫后恢复+东南亚互联网兴起有望带来发展机遇 积极通过设立子公司与收并购方式拓展海外市场，海外营收占比高。截至2022年6月，公司在中国香港地区及英国、美国、荷兰、澳大利亚、马来西亚、新加坡等多个国家设立12家分支机构，主要通过设立子公司和收并购方式扩张商业版图，目前业务覆盖战略咨询、猎头、RPO、灵活用工等多种类型。公司2021年境外营收占比为22.53%。 6.风险提示 宏观经济波动，经济景气度下降：人服行业周期性与宏观经济景气度高度相关，未来如果整体宏观经济面临较大压力，企业管理者对市场和经营形势预期相对悲观，用工需求削减，则会影响到公司的业绩。 人服行业竞争加剧：我国人服行业进入壁垒较低，公司规模普遍较小，数量较多。 虽然公司通过标准化和专业化服务在行业内站稳脚跟，但若公司未来不能持续在招聘和灵活用工领域保持相对优势，可能造成公司客户的流失，市场份额下降，将导致公司业绩下滑。 灵工业务毛利率下降的风险：随着客户所在行业竞争的而加剧，客户降低成本和提高人力资源管理效率的