公司深度报告：货架商城上线在即，信任电商全面启航

维持“增持”评级。快手商城拓宽电商天花板，2023年全面盈利在即。 考虑到宏观经济环境、广告业恢复进度以及电商业务成长性，我们认为公司盈亏平衡拐点有望加速兑现，调整快手2023-2024年、新增2025年经调整净利润至11.15/85.76/182.84亿元 ， 对应PE分别为191X/25X/12X。基于远期折现法，参考全球成熟互联网龙头估值中枢，给予2025年PE 22X，目标价82.78港元，较最新收盘价+47.42%。 网购用户渗透见顶，直播与货架电商融合发展。2022年社零总额同比-0.20%，电商渗透率同比+2.71pct，23年1-2月电商渗透率环比下降，22年12月网购用户使用率环比回落，综合电商淘系京东增长承压，直播电商抖快延续高速增长，随着疫情常态化、网购渗透率见顶与大盘增长放缓，直播电商与综合电商步入融合发展，淘宝直播2.0时代开启发力大促，多多视频贡献流量增量，抖音货架电商全量上线。 抖音商城定位关键场域，成为抖音电商新增长引擎。22年5月抖音兴趣电商战略升级为全域兴趣电商，通过抖音商城承接搜索需求补足“人找货”场景。抖音商城定位关键场域，历次大促发力刺激GMV增长，据36氪等报道，22Q4泛商城单月GMV占比已接近30%，2024年抖音电商目标实现GMV 3万亿元，其中抖音商城GMV目标占比达到50%，此外泛商城商业化测试开启未来有望贡献广告增量。 快手商城全量上线在即，人货场增量拓宽电商天花板。快手电商基于信任体系构建独特电商生态，随着组织架构与业务战略梳理完毕“新商城”进入灰度测试阶段。借鉴抖音商城发展思路与长期规划，“人”层面快手商城有望继续贡献带来新线用户贡献增量买家，“货”层面商城望带动品牌GMV占比持续提升，“场”层面商城将承接搜索需求提升下单频次，预计2025年快手电商GMV有望达到1.8万亿元。 风险提示：宏观环境复苏未及预期；行业竞争格局再次恶化；快手商城上线进度未及预期；公司营销费用控制未及预期等。 1.网购用户渗透见顶，直播与货架电商融合发展 1.1.疫情加速电商渗透，直播电商红利仍存 疫情推动电商加速渗透，网购用户渗透率见顶。根据国家统计局，2022年社零总额为43.97万亿元，同比-0.20%，其中实物商品网上零售额为11.96万亿元，同比+6.2%，渗透率为27.21%，同比+2.71pct，疫情冲击下社零总额增速转负，电商大盘增速较往年有所放缓但仍保持良好增长，电商渗透率达到历年新高；相似地，根据CNNIC，2022年12月中国网络购物用户规模达到8.45亿元，用户规模达到历年新高，但使用率环比上半年-0.8pct，可见疫情加速渗透零售线上化，网络购物用户规模基本见顶，电商大盘增速将逐步放缓。 图1：实物商品网上零售额增速放缓 图2：2022年电商渗透率达到新高 消费复苏回归线下零售，线上景气度有所下降。2023年至今，根据国家统计局，1-2月社零总额同比+3.55%，增速自22年10月至今首次转正，疫情放开与政策刺激下消费环境有所复苏，其中实物商品网上零售额同比+5.3%，线上渗透率22.68%，环比-5.80pct，其中吃类、用类商品网上零售额增速有所回落，尽管电商大盘仍延续良好增长，但疫情放开回归线下零售下对线上零售造成分流，电商行业竞争或会加剧，综合电商、直播电商、即时零售等竞争格局将有所变化。 图3：2020-2023年实物商品网上零售额当月值及渗透率 图4：2016-2022年网络购物用户规模及使用率 直播电商高速增长，赛道红利突出。根据艾媒咨询，2022年直播电商行业规模达到3.49万亿元，同比+53.67%，渗透率提升至20.10%，赛道红利突出，预计2023年直播电商大盘将达到4.91万亿元，同比+40.90%，渗透率进一步提升至24.30%，直播电商仍然保持远高于电商大盘的高速增长，渗透率稳步提升，赛道红利突出。另一方面，直播电商自2016年发展至今，直播电商已步入融合发展阶段，随着抖音快手等头部平台成形、微信小红书等新平台入局，不同直播电商模式开始涌现，行业逐步步入融合发展阶段。 图5：直播电商仍然保持高速增长 图6直播电商步入发展新阶段 年度大促再次印证红利，直播电商景气度领先。与此同时，回顾2022年电商大促，618大促全网销售额为6959亿元，同比+8.23%，电商大盘增速首次低于双位数，其中综合电商、直播电商、新零售分别实现GMV 5826、1445、224亿元，同比+0.71%、+124.03%、+25.84%，直播电商渗透率提升至20.76%；相似地，双11大促全网销售额为11154亿元，同比+13.70%，其中综合电商、直播电商、新零售分别实现GMV 9340、1814、218亿元，同比+2.90%、146.10%、+10.80%，直播电商高增长渗透率快速提升，两次大促印证高景气度，直播电商赛道红利将成为各大平台争夺焦点。 图7：2022年618大促大盘增速放缓 图8：2022年双11大促GMV增速放缓 1.2.综合电商淘系京东放缓，直播电商抖快快速扩张 综合电商份额下降，阿里京东等巨头增长承压。行业格局上，星图数据显示，22H1综合电商、直播电商市占率分别为72%、21%，较2021年环比-9pct、+7pct，综合电商仍为第一大赛道但份额有所下降，直播电商及其他新业态规模不断扩大。综合电商方面，2022年财年阿里巴巴实现GMV 8.32万亿元，同比+2%，增速较往年显著下降，京东22年GMV 3.48万亿元，同比+5.6%，增速较往年大幅收窄，拼多多全年不再披露GMV；相似地，22年双11大促期间，天猫官方表示交易规模与去年持平，京东实现了超越行业增速并创下新纪录，可见综合电商龙头阿里巴巴、京东、拼多多增长承压，不得不加码直播电商领域布局。 图9：阿里巴巴全年GMV增长明显放缓 图10：京东全年GMV增速收窄 图11：天猫双11大促GMV规模持平 图12：京东双11大促实现超越行业增长 直播电商双雄争霸，抖音快手GMV高速增长。直播电商方面，2022年1-9月抖音、快手、点淘位居行业Top 3，份额分别为40.5%、32.0%、27.5%，抖音与快手18年切入直播电商快速扩张并反超点淘。根据晚点报道，2022年抖音电商GMV达到1.5万亿元，同比+87.50%，3年时间实现10倍增长，同时2022年快手电商GMV达到9012亿元，同比+32.52%，19-22年CAGR +241.64%，抖音、快手GMV增速远远高于综合电商平台。随着电商大盘增速放缓以及电商渗透率逐步回落，综合电商平台逐步加码直播电商布局，抖音、快手两大直播电商平台亦将逐步切入综合电商领域，务求进一步拓宽平台长期GMV天花板。 图13：2019-2022年抖音电商GMV及同比 图14：2019-2022年快手电商GMV及同比 1.3.电商步入发展新阶段，直播电商与货架电商融合发展 内容和电商走向共生，直播电商与货架电商融合发展。随着疫情回归常态化、网购渗透率见顶及电商大盘增长放缓，综合电商平台加速“内容化”，融合直播电商补足流量短板完善“种草”能力，优化用户体验； 内容电商务求不断拓宽成长空间加速“平台化”，融合货架电商完善“交易”能力，务求补足主动购买场景拓宽成长天花板。 图15：电商平台走向融合发展 淘宝直播进入“新内容时代”，大促全面发力内容化再升级。综合电商方面，淘宝探索直播电商已久，2016年4月，淘系率先试水直播带货，推出“淘宝直播”；17年2月，淘宝与天猫直播宣布合并，“内容+流量+玩法”全面升级；2021年，淘宝直播打造了近500个年销售额过亿元的直播间，达人、淘宝商家和天猫商家的观众人数较上一年增长了89.95%。淘宝直播自16年成立至今，累计观看人数已超过500亿，拥有2000多个专业的直播机构，包括MCN机构、PGC专业内容制作机构、整合营销机构、村播服务商、档口主播服务商、直播基地等，为淘系货架电商提供“种草”能力的补充。 图16淘宝2016年率先探索直播电商 随着淘系电商增长承压，22年9月淘宝直播2.0“新内容时代”战略发布，将流量分配机制由“成交”升级为“成交+内容”。双11前夕，超过100家直播机构入驻淘宝，李佳琪强势回归，交个朋友、遥望、无忧传媒、东方甄选等头部主播及MCN机构加盟；双11大促期间，淘宝直播推出“双11超级播”激励举措，向各类开播的商家和达人提供冷启动流量激励；开启超级预售直播盛典，为主播流量供给强势加持。根据淘宝直播统计，10月31日-11月11日，淘宝直播成交过亿直播间达到62个，高于抖音、快手，星图数据显示大促带货总额Top 5主播中淘宝直播坐拥3席，带动点淘GMV成交额反超快手位居第二，成为淘系稳住GMV规模的关键所在。随着综合电商竞争加剧，淘系将持续发力淘宝直播，通过“内容化”不断升级探索增长空间。 图17：淘宝直播2.0正式发布 图18：22年双11大促点淘多名主播进入Top5 拼多多内容化提速，多多视频快速孵化贡献增量流量。拼多多积极布局直播电商探索内容化，2021年初，为应对抖音等短视频平台的冲击，拼多多开始将分散的直播和短视频业务合并管理；2022年2月，多多视频升级为一级入口，在拼多多下方菜单栏持续显示。用户使用多多视频刷短视频依据时常和条数获得收益，同时可成为平台的原创创作者发布优质的内容，拼多多会依据视频表现给予相应的现金红包奖励，此外用户亦可发布带有商品链接的视频获得带货佣金。根据36氪，多多视频DAU已于2022年底至2023年初突破1.5亿，用户时长峰值超过40分钟，目前DAU稳定在1-1.2亿、用户时长30分钟左右，为拼多多补足短视频及直播的内容场景，流量增量成为拼多多主站GMV及收入延续高速增长的根源所在。 图19多多视频发展历程 抖音兴趣电商再升级，双11抖音商城全量推广。直播电商平台方面，抖音自2019年5月抖音小店上线、同年10月更名为“抖音电商”并推出了“电商直播”功能开始探索直播电商闭环；2020年3月，抖音电商正式升级为“抖音商城”，新增了“品牌旗舰店”和“品牌特卖会”等功能，以便品牌商家更好地进行品牌推广和营销；2021年4月，抖音电商总裁康泽宇在抖音电商首届生态大会上阐述了“兴趣电商”概念，并与22年4月正式升级为“全域兴趣电商”，通过短视频和直播内容、商城、搜索等多场域协同互通，为商家生意带来新增量，目标未来新场域的生意占比将达到50%以上。相应地，代表“新场域”的抖音商城全面发力“抖音双11好物节”，大促期间用户通过抖音商城可同时看到商品和带货直播间，实现货架电商带动日均销量同比增长了156%，商品曝光量是2022年上半年的1.6倍。抖音商城打通短视频及直播场域，补足“人找货”消费场景，未来有望进一步打开抖音电商天花板。 图20：双11大促期间抖音商城打通直播间 2.抖音商城成新引擎，快手商城望拓宽电商天花板 2.1.抖音商城定位关键场域，驱动抖音电商打开天花板 2.1.1.升级全域兴趣电商，抖音商城承接新场景盘活生态 抖音电商生态闭环打磨成形，兴趣电商升级为全域兴趣电商。深入剖析抖音电商发展，抖音自16年上线至今，20年抖音电商品牌正式发布，2年时间迅速完成从导流电商到闭环电商的生态搭建；2021年4月，抖音电商明确“兴趣电商”定位，通过精准的兴趣推荐，匹配6亿DAU的用户需求；2022年5月，抖音电商进一步升级定位为“全域兴趣电商”，在原有的“内容场”的基础上进一步向“中心场”、“营销场”延展，实现短视频、直播等内容推荐场景中的“货找人”，并覆盖商城、搜索等主动场景的“人找货”，通过FACT+全域经营方法论和相关经营产品解决方案助力多方长效发展。抖音电商历经导流电商到闭环电商，随着闭环电商生态与“货找人”场景逐步成熟，抖音电商再次升级，务求进一步打开电商成长天花板。 图21抖音电商发展沿革 图22：抖音电商升级为全域兴趣电商 抖音商城承接搜索需求，