运营商行业2022年四季度及全年业绩动态点评：B端业务快速增长，有望驱动估值水平提升

2023年3月26日 行业研究 B端业务快速增长，有望驱动估值水平提升 ——运营商行业2022年四季度及全年业绩动态点评 要点 事件：三家运营商分别发布了2022年业绩，中国移动、中国联通、中国电信分别实现营收9,373/3,549/4,814亿人民币，对应同比增长10.5%/8%/9.5%，其中通信业务收入分别为8,121/3,193/4,349亿人民币，同比增长8%/8%/8%符合预期，主要得益于B端业务的拉动；EBITDA分别为3,292/992/1,304亿人民币，对应同比增长6%/3%/5%；归母净利润分别为1,255/167/276亿人民币，对应同比增速分别为8%/17%/6%。 5G用户渗透率持续提升带动用户结构改善，ARPU延续增长但增速放缓：1） 4Q22国内移动用户总数同比小幅增长2.6%，其中中国电信获客更为积极， 4Q22用户数同比增长5%。2）更高ARPU的5G用户渗透率提升，带动客户结构持续优化，其中中国移动前期用户结构改善相对缓慢，但2H21以来5G渗透明显加速，中国移动、中国联通、中国电信的5G用户渗透率分别从2Q21的27%/37%/36%提升到了63%/66%/69%。长期来看，在4G+5G网络布局模式下，中移动网络质量优势仍将确保公司C端领先地位。3）2022年中移动、中联通、中电信移动ARPU分别为49.0/44.3/45.2元/户/月，同比仅提升0.4%/0.9%/0.4%，增速有所放缓。我们预计随着5G渗透逐渐饱和，C端ARPU继续提升的空间有限，后续提升需等待具有更高价值贡献的特定5G应用套餐出现，例如高清视频套餐。 22年运营商B端收入延续高增长，预计23年持续发力成为业绩增长主要驱动力：2022年中国移动应用及信息服务收入1,825亿人民币，同比增长33%；中国联通产业互联网业务收入705亿人民币，同比增长29%；中国电信产业 数字化服务收入1,178亿人民币，同比增长19%。具体来看，运营商在IDC业务具有天然优势，2021年占据了中国IDC市场份额的前三位；云计算业务方面，1H22中国电信公有云IaaS业务在运营商中排名第一，全国排名第三；物联网业务方面，中国移动凭借其在移动端的优势表现出色。我们预计三家运营商B端业务有望延续快速增长趋势，B段业务收入占比提升有望提升估值水平。 投资建议：5G时代运营商行业呈现出一定成长性，主要依托C端业务边际改善、B端创新业务打开新的市场空间，以及自身市场化机制改革。维持中国移动23-25年净利润预测1,319/1,418/1,522亿元，同比增长5%/7%/7%；考虑到中国联通B端业务发展略超预期，上调23-24年净利润预测6%/5%至204/238亿元，同比增长22%/17%；考虑到中国电信继续加大CAPEX投入算力，短期仍有折旧压力，下调23-24年净利润预测9%/14%至293/316亿元，同比增长6%/8%。在5G产业周期从5G建设走向5G应用的背景下，运营商具备长期向好逻辑。维持运营商行业“买入”评级；维持中国移动、中国联通、中国电信“买入”评级。 风险分析：资金配置风格切换，企业内部市场化改革不及预期，B端业务放缓。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称股价 （HKD） EP 22A S（元） 23E24E 22A PE（X） 23E 24E 投资评级 0941.HK 中国移动62.55 5.87 6.17 6.64 9.3 8.9 8.2 买入 0762.HK 中国联通5.65 0.55 0.67 0.78 9.0 7.4 6.3 买入 0728.HK 中国电信4.06 0.30 0.32 0.35 11.8 11.1 10.3 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-24；汇率按1HKD=0.8750CNY换算 运营商行业 买入（维持） 作者分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：石崎良 执业证书编号：S0930518070005021-52523856 shiql@ebscn.com 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002021-52523849 kailiu@ebscn.com联系人：张可021-52523681 kezhang@ebscn.com 行业与恒生指数对比图 资料来源：Wind 相关研报坚定看好5G时代运营商长期增长动力2022-03-23 1、通信业务收入保持高个位数增长，符合我们预期 4Q22中国移动、中国联通、中国电信分别实现营收2,138/910/1,205亿人民币，对应同比增长7%/9%/9%。其中通信业务收入分别为1,919/797/1,063亿人民币，同比增长8%/8%/8%符合预期，在C端业务企稳、B端业务高速增长拉动下，整体都保持了高个位数增长。 图1：三大运营商营收及增速 资料来源：各家公司财报，光大证券研究所 图2：三大运营商通信业务收入及增速 资料来源：各家公司财报，光大证券研究所 2、运营商移动用户增长乏力，中国电信获客更为积极 4Q22三家运营商移动用户总数达到17亿，同比仅小幅增长2.6%。随着用户渗透率不断提高，移动用户数增长乏力，将难以延续2G/3G时代（2013年及以前）的高速增长，未来移动业务收入将主要由ARPU提升驱动增长。 图3：三家运营商移动用户总数及增速 资料来源：各家公司官网，光大证券研究所 具体来看，中国电信获客更为积极，2Q20以来连续11个季度实现环比增长，截至4Q21用户数达到3.9亿，对应同比增长5%，保持了相对更高的增长速度。而中国移动和中国联通4Q22用户数分别为9.8/3.2亿，对应同比增长仅有2%/2%。 图4：移动用户数及环比增速 资料来源：各家公司官网，光大证券研究所 注：中国联通没有披露1Q22和3Q22的总体用户数 3、5G用户渗透提升，用户结构持续改善 自6M195G正式在中国商用以来，截至4Q22三家运营商合计5G用户数达到11亿，占移动用户总数的65%，用户结构正在积极改善。其中中国移动前期用户结构改善相对缓慢，但2H21以来5G渗透明显加速，中国移动、中国联通、中国电信的5G用户渗透率分别从4Q21的27%/37%/36%提升到了63%/66%/69%。 图5：运营商5G用户数及5G用户渗透率情况（左轴，5G用户数） 资料来源：各家公司官网，光大证券研究所 注：中国联通没有披露1Q22和3Q22的总体用户数，只披露了5G用户数 但从5G用户份额来看，中国移动仍占据主要地位，且随着2H21以来的渗透加速，中国移动的5G用户份额在不断提高。4Q22中移动、中联通、中电信用户份额分别为56%/19%/24%（vs1Q2148%/23%/28%）。长期来看，中国移动的5G用户仍有较大的渗透空间，未来用户份额还有望继续提升。 图6：三大运营商5G用户份额变化情况 资料来源：各家公司官网，光大证券研究所 4、移动业务ARPU改善逻辑继续得到数据验证 5GARPU相对具备更高的价值量，2022年中国移动、中国电信的5GARPU相比整体ARPU分别高出66%/12%，中国移动的5GARPU最高，达到81.5元/户/月。尽管后期随着5G渗透率提升和大范围推广，单5GARPU会有所下滑，例如中国移动的5GARPU在2020年时为91元/户/月，但5G用户占比的提升仍能有效带动整体ARPU的改善。 图7：2022年整体移动ARPU与5GARPU的对比（单位：元/户/月） 资料来源：各公司财报，光大证券研究所 伴随运营商价格战趋缓以及用户结构的改善，2022年移动ARPU都实现了同比提升，中移动、中联通、中电信移动ARPU分别为49.0/44.3/45.2元/户/月，同比提升0.4%/0.9%/0.4%，增速有所放缓。我们预计随着5G渗透逐渐饱和，C端ARPU继续提升的空间有限，后续提升需等待具有更高价值贡献的特定5G应用套餐出现，例如高清视频套餐。中国移动仍享有更高的ARPU，我们认为长期来看，在4G+5G网络布局模式下，中移动网络质量优势仍将确保公司C端领先地位。 图8：三大运营商移动ARPU改善情况（单位：元/户/月） 资料来源：各家公司官网，光大证券研究所 注：中国电信未披露2019年首三季度ARPU具体数值，但财报中提到相比同期仍然在下滑 5、B端业务延续高增长 2022年中国移动应用及信息服务收入1,825亿人民币，同比增长33%；中国联通产业互联网业务收入705亿人民币，同比增长29%；中国电信产业数字化服务收入1,178亿人民币，同比增长19%。具体来看，运营商在IDC业务具有天然优势，2021年占据了中国IDC市场份额的前三位；云计算业务方面，1H22中国电信公有云IaaS业务在运营商中排名第一，全国排名第三；物联网业务方面，中国移动凭借其在移动端的优势表现出色。 6、投资建议 5G时代运营商行业呈现出一定成长性，主要依托C端业务边际改善、B端创新业务打开新的市场空间，以及自身市场化机制改革。维持中国移动23-24年净利润预测1,319/1,418亿元，同比增长5%/7%；考虑到中国联通B端业务发展较快，上调23-24年净利润预测6%/5%至204/238亿元，同比增长22%/17%；考虑到中国电信继续加大CAPEX投入算力，下调23-24年净利润预测9%/14%至293/316亿元，同比增长6%/8%。在5G产业周期从5G建设走向5G应用的背景下，运营商具备长期向好逻辑。维持运营商行业“买入”评级；维持中国移动、中国联通、中国电信“买入”评级。 7、风险分析 市场资金配置风格切换 此前运营商板块上涨主要由于市场资金配置风格切换导致，倘若运营商行业短期数据波动，可能导致市场资金配置风格切换至成长性更高的行业板块，导致运营商板块短期波动。 B端创新业务发展放缓 B端创新业务为运营商行业未来成长弹性及持续性的关键板块，倘若B端创新业务不及预期，将引发市场对其成长性持续性担忧。 企业内部市场化改革不及预期 倘若企业内部体制改革进展不及预期，将影响经营效率提升，从而导致利润兑现不确定性。 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股