收入虽受疫情扰动，盈利质量逆势改善

收入受疫情扰动明显，但盈利质量提升：2022全年公司GTV交易总额为2.6万亿元，同比-32%，与行业整体一致；公司营业收入607亿元，同比-25%。 分季度看，Q1&Q2公司重点布局的上海北京等城市业务受疫情影响严重，Q3业绩明显修复，而Q4疫情封控及感染的扰动使业绩又稍回落，但实际表现比预期好。22Q4，公司GTV交易总额6470亿元，同比-12%，单季降幅持续收窄；营业收入168亿元，同比-5.8%。分业务看，22Q4，公司存量房业务、新房业务、家装家居业务、新兴业务的收入占比分别为32%、49%、13%、7%。 从盈利水平看，2022年归母净利润为-13.9亿元，经调整净利润28.4亿元，同比+24%；经调整净利率4.7%，同比提升1.8个百分点；毛利率为22.7%，同比提升3.1个百分点；贡献利润率为30.9%，同比提升2.9个百分点。 存量房业务弹性较大，平台加盟费等收入增厚利润率：2022全年，公司存量房交易额同比-23%，其中链家主导占比47%，存量房业务收入241亿元，同比-23%，货币化率1.53%基本不变。其中22Q4，公司存量房交易额同比+1.5%，其中链家主导占比45%，存量房业务收入53亿元，同比-17%，货币化率1.47%，主要由于租赁交易占比下降。展望23Q1，2月份二线城市强劲回暖的二手房交易量将带动公司存量房收入复苏，但长期来看，存量房市场会缓慢修复，公司更重视在核心城市交易市占率的持续提升。2022全年，公司存量房业务的贡献利润率为40%。其中22Q4，贡献利润率为37%。一方面，贡献利润率与收入规模紧密相关，因为涉及经纪人固薪成本的摊薄。另一方面，非链家主导的交易产生的平台费、加盟费收入贡献占比越来越高，有效增厚利润率。 新房业务收入逐季修复，货币化率持续提升：2022全年，公司新房交易额同比-42%，其中链家主导占比18%，新房业务收入287亿元，同比-38%，货币化率3.05%。其中22Q4，公司新房交易额同比-26%，其中链家主导占比19%，新房业务收入83亿元，同比-27%，货币化率3.14%。在主动筛选合作方降低市占率、国央企交易占比提高到45%、推行预付佣机制的背景下，公司新房业务的货币化率仍在提升，充分体现了公司业务实力、行业地位带来的议价能力。2022全年，公司新房业务的贡献利润率为23.6%，同比提升4.4个百分点。22Q4新房业务的贡献利润率为26.2%。 投资建议：公司收入虽受疫情扰动，但盈利质量逆势改善。预计23-25年经调整净利润分别为40.6/54.9/69.2亿元，每股收益分别为1.08/1.46/1.85元，对应当前股价PE分别为37.2/27.5/21.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策放松不及预期、居民收入预期下降、房企信用风险事件冲击。 盈利预测和财务指标 2022年收入受疫情扰动明显，但盈利质量提升 公司业务与地产行业景气度同频共振，2022全年公司GTV交易总额为2.6万亿元，同比-32%，与行业整体一致；营业收入607亿元，同比-25%。分季度看，Q1&Q2公司重点布局的上海北京等城市业务受疫情影响严重，Q3业绩明显修复，而Q4疫情封控及感染的扰动使业绩又稍回落，但实际表现比预期好。22Q4，公司GTV交易总额6470亿元，同比-12%，单季降幅持续收窄；营业收入168亿元，同比-5.8%。 分业务看，22Q4，公司存量房业务、新房业务、家装家居业务、新兴业务的收入占比分别为32%、49%、13%、7%。由于流程复杂成交周期长，存量房业务较新房业务更容易受疫情干扰，收入占比有所下降，但后续反弹势能也大。而家装家居业务自22Q2圣都家居并表后占比持续提升。 图1：公司历年交易总额GTV及同比 图2：公司历年营业收入及同比 图3：公司单季度营业收入及同比 图4：公司单季度各类型业务收入占比 从盈利水平看，2022年公司归母净利润为-13.9亿元，经调整净利润28.4亿元，同比+24%；经调整净利率4.7%，较2021年提升1.8个百分点；毛利率为22.7%，较2021年提升3.1个百分点；贡献利润率为30.9%，较2021年提升2.9个百分点。虽然22Q4毛利率为24.4%、贡献利润率为30.0%，较22Q3分别环比下滑2.6、4.1个百分点，但仍处于历史较高水平，公司降本增效措施使经营效率持续提升。 图5：公司历年归母净利润及同比 图6：公司历年经调整净利润及经调整净利率 图7：公司历年毛利率和贡献利润率 图8：公司单季度毛利率和贡献利润率 图9：公司历年门店经营成本及其他费率 图10：公司历年销售费率、管理费率、研发费率 存量房业务弹性较大，平台加盟费等收入增厚利润率 2022全年，公司存量房交易额同比-23%，其中链家主导占比47%，存量房业务收入241亿元，同比-23%，货币化率1.53%基本保持不变。其中22Q4，公司存量房交易额同比+1.5%，其中链家主导占比45%，存量房业务收入53亿元，同比-17%，货币化率1.47%，主要由于租赁交易占比下降。展望23Q1，2月份二线城市强劲回暖的二手房交易量将带动公司存量房收入复苏，但火爆难续、终将趋稳。长期来看，存量房市场会缓慢修复，公司更重视在核心城市交易市占率的持续提升。 2022全年，公司存量房业务的贡献利润率为40%。22Q4存量房业务的贡献利润率为37%。一方面，存量房业务贡献利润率与收入规模紧密相关，因为涉及经纪人固薪成本的摊薄。另一方面，非链家主导的交易产生的平台费、加盟费收入贡献占比越来越高，有效增厚存量房业务的利润率。 图11：公司历年存量房业务收入及同比 图12：公司单季度存量房业务收入及同比 图13：公司历年存量房业务货币化率 图14：公司历年存量房业务贡献利润率 图15：公司历年存量房业务链家系交易额占比 图16：公司历年存量房业务平台费加盟费等收入占比 新房业务收入逐季修复，货币化率持续提升 2022全年，公司新房交易额同比-42%，其中链家主导占比18%，新房业务收入287亿元，同比-38%，货币化率3.05%。其中22Q4，公司新房交易额同比-26%，其中链家主导占比19%，新房业务收入83亿元，同比-27%，货币化率3.14%。在主动筛选合作方降低市占率、国央企交易占比提高到45%、推行预付佣机制的背景下，公司新房业务的货币化率仍在提升，充分体现了公司业务实力、行业地位带来的议价能力。2022全年，公司新房业务的贡献利润率为23.6%，较2021年提升4.4个百分点。22Q4新房业务的贡献利润率为26.2%。 图17：公司历年新房业务收入及同比 图18：公司单季度新房业务收入及同比 图19：公司历年新房业务货币化率 图20：公司历年新房业务贡献利润率 图21：公司历年新房业务链家系交易额占比 图22：公司历年新房业务交易额市占率 投资建议：公司收入虽受疫情扰动，但盈利质量逆势改善。预计23-25年经调整净利润分别为40.6/54.9/69.2亿元，每股收益分别为1.08/1.46/1.85元，对应当前股价PE分别为37.2/27.5/21.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司业务与中国房产市场同频共振，若经济增速放缓、居民收入预期下降、政策放松不及预期、房企信用风险事件冲击等因素导致居住行业波动，可能对公司的经营业绩造成重大不利影响。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明