全年业绩下滑75%，泛微店生态圈拉动增长

全年受疫情扰动影响，净利润同比下滑75%。2022年因疫情导致门店闭店、客流下滑、物流受阻、库存高位等影响，公司收入186.4亿元，同比下降20.2%；归母净利润0.89亿元同比下降75%。毛利率受益于渠道组合改善、控折扣策略表现稳健。收入承压致固定费用占比提升，销售费用率、管理费用率分别提升1.3、0.6个百分点；净利率0.5%，同比下降1.1个百分点。 存货周转天数+45天至208天，受销售疲软、收购合资公司宝唯影响；库存金额同比下降19.9%。四季度经营承压，净利润转亏。四季度公司收入下滑20.4%至42.4亿元，净亏损0.1亿元（去年同期净亏损2.4亿），其中毛利率受益于折扣控制和销售结构改善同比提升1个百分点至35.4%，销售费用率同比下降2.1个百分点，净利率为-0.24%（去年同期为-4.46%）。 全渠道打通，泛微店销售贡献持续提升。1）线下门店优化调整：2022年末公司直营、批发门店分别同比减少538、586家，300平以上大店比例从16%提升19%。2）线上收入同比下滑7.4%，其中泛微店和商品共享平台分别同比增长83%、24%，为集团营收不断供能，B2B和B2C电商同比下滑。3）泛微店加速数字化转型：泛微店加强抖音直播，全年对直营店贡献上升8.7个百分点至15.8%，其有更好的转化率、回报率与平均零售价格，且跨区覆盖连结90%库存，增强库存管控能力。 展望：全年目标双位数增长。1）近期表现：2023年1-2月收入分别下跌0.3%、2.4%，其中客流量下滑14%，客单量与客单价拉动增长；春节同比微幅增长；预计一季度可完成预算销售目标。折扣因品牌去库存和鼓舞销售同比加深。2）2023年展望：全年目标双位数增长，保守预期仅同比去年有显著提升。净开关店数预计持平，全渠道占比预计达25%，泛微店实现持续增长。毛利率预期达到更健康水平。库存于年末或2024年年初恢复至合理水位，年末库存周转天数目标回落至160天。 风险提示：疫情反复；供应链影响持续；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：关注业绩拐点，看好复苏与高质量成长。2022年销售持续承压，公司优化渠道结构，在新零售、会员、数字化、店铺升级做好充分布局，加强品牌合作与库存通打造降低周转压力，控折扣、优化利润，为疫后高质量增长、费用管控打下坚实基础，期待疫后业绩反弹。鉴于2022年受疫情影响、短期客流不确定性仍存，下调盈利预测。预计2023~2025年净利润4.2/5.5/7.2亿元（原2023-2024年5.8/8.3亿元），同比374%/30%/30%，合理估值维持至0.72~0.82港元，对应2024年7-8xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年受疫情扰动影响，净利润同比下滑75% 全年收入下滑，毛利率表现稳健，受费用率提升影响净利润同比下滑75%。2022年公司实现收入186.4亿元，同比减少20.2%，主要受到疫情扰动影响：1.部分店铺因疫情封控暂时闭店，2.客流大幅减少，消费疲软；3.上半年物流中断、快递配送服务受阻，4.零售促销环境具备挑战性、公司库存水平高位等压力影响。 公司实现归母净利润0.89亿元，同比下降75%。净利润大幅下降主要由收入下降、期间费用率提升所致。毛利率表现稳健达到35.9%，同比提升0.4个百分点，主要受益于渠道组合改善、控折扣策略（2022年折扣同比仅微幅下降）。因收入下滑，固定费用占比提升，其中销售费用率提升1.3个百分点至31.2%、管理费用提升0.6个百分点至4.3%，最终实现净利率0.5%，同比下降1.1个百分点。 销售疲软、收购合资公司宝唯致存货周转变慢，库存金额下降；ROE同比下滑。 2022年公司存货/应收/应付周转天数分别为208/20/38天。其中库存周转天数上升45天，主要由于销售疲软、收购合资公司宝唯影响，被公司清理溢出库存及退货部分抵消；年末库存金额由三季度末69亿进一步下降至61亿，全年同比下降19.9%，主要受益于与品牌合作伙伴执行的全渠道枢纽计划和商品共享平台，库存管理效率实现提升。公司ROE为1.1%，同比下降3.3个百分点。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 图5：公司营运资金周转天数 图6：公司盈利能力 四季度经营承压，净利润转亏 四季度收入下滑，净亏损约0.1亿元。2022年Q4因疫情爆发，大幅影响人流及销售行情，收入下滑20.4%至42.4亿元，其中同店销售同比下降27.1%；净亏损0.1亿元，去年同期为净亏损2.4亿元。公司继续以利润为优先改善渠道组合、精简运营模式，尽管受到疫情下折扣促销加剧的影响，毛利率同比提升1个百分点至35.4%。收入下降致固定费用比例提升，但被下半年更为积极的成本管控与租金协商所抵消，销售费用率同比下降2.1个百分点，管理费用率仅小幅提升约0.3个百分点。四季度公司实现经营利润率仅1.7%，叠加其他经营净收益和所得税影响，净利润率为-0.24%（去年同期为-4.46%）。 图7：2018Q1~2022Q4公司营业收入及增长 图8：2018Q1~2022Q4公司归母净利润及增长 图9：2018Q1~2022Q4公司利润率水平 图10：2018Q1~2022Q4公司费用率水平 图11：2018Q1~2022Q4公司同店销售增长率 全渠道打通，泛微店销售贡献持续提升 门店优化调整，大店占比提升至19%。2022年末公司共拥有7293家店铺，同比2021年减少1124家，其中4093家是直营店，3200家是加盟店，直营/加盟分别减少538/586家。这些店铺中，300平米以上的大店占比达到19%，同比2021年提升3个百分点，主要是由于公司年内持续关闭或升级业绩较差的门店，同时优先考虑出色运营往绩和极具潜力的地区开设新店，并于开店前全面评估，以改善整体投资回报。 表1：公司门店数 B2C渠道中商品共享平台与泛微店私域平台贡献主要增长，渠道结构进一步优化。 拆分线上、线下渠道看，2022年公司线下收入受到门店客流影响下滑24.1%，占比为76%，而线上收入占比达到24%（2021年线上收入占21%），同比下降7.3%，主要由于公司加大商品共享平台运营及加速微店数字化转型（抖音直播）部分抵消B2B和B2C电商销售下滑影响。其中B2C-商品共享平台和泛微店（私域）分别同比增长24%、83%，带动B2C占线上销售比例提升7个百分点至89%，同时公司策略性减少对价格竞争激烈的B2C电商渠道的依赖，全年下降65%；B2B则同比下降42%，渠道组合优化有利于提升利润率。 大力发展泛微店生态圈，直营门店销售贡献持续提升。2022年公司加速泛微店数字化转型，通过指定关键意见人员（KOS）、抖音直播带货加强，结合和品牌的会员通，引入更多增值服务，有效弥补线下客流挑战。具体来看泛微店的优势： 第一，泛微店生态圈有稳定和坚实的基础，有更好的转换率、回报率，同时由于更高的正价销售率，收获比第三方平台（如天猫、京东、唯品会）更好的ASP。 第二，公司在存货管理系统方面通过中心化的系统，现已跨区覆盖连结90%的库存，保持良好的库存管控能力。 2022全年泛微店生态圈销售额占线下直营门店销售比例为15.8%，对比2021年全年的7.1%大幅上升了8.7个百分点。其中Q1/Q2/Q3/Q4泛微店生态圈占直营比例分别为10.8%/16.2%/18.3%/19.9%。 图12：公司的泛微店生态圈 展望：全年收入目标双位数增长 2022年在国内疫情反复影响下公司收入出现下滑，但公司已在新零售、微店、数字化、店铺效率充分布局，为疫后的高质量增长打下坚实基础。具体看近期表现和未来展望： 近期表现：（1）今年1-2月经营收益净额（销售额扣减折扣及退货）分别同比下跌0.3%、2.4%。去年1-2月整体经营环境良好，基数较高，今年1-2月客流同比下降14%，收入接近持平，处于超预算达成状态。结合3月份展望一季度整体，预计可以完成预算编制的销售目标。（2）春节同期对比来看，同比微幅增长，店铺数目下降20%以上，反映了精致零售的深耕下客单价和客单量的上升，以及线上销售的有效弥补。（3）近期折扣：1-2月品牌基于中国消费复苏预期计划去库存、鼓舞销售，折扣同比下降，公司毛利率因品牌返利弥补有所提高。3月折扣同比加深，主要因消费力下降，以及公司主要目标是恢复销售至同期甚至超过同期的水平，加深幅度与1-2月水平接近，目前新货销售占比同比去年持平，对于新品持续推动客单价、客单量的提升；对于旧品使用有吸引力的折扣加大出清。 收入展望：全年目标双位数增长；按照2023年预算编制，销售增长约10%，对应预算持平。 渠道打法：（1）线下店铺：开店持保守态度，预计净开关店维持持平状态。线下店铺致力于数字化店铺坪效及人效的提升，通过PSP、ERP及在线整合推动卓越运营，同时加强与伙伴品牌的策略联盟，深耕会员通，以推动库存整合、会员忠诚度及会员数的增长，增加当即销售；将持续精简运营模式，优化店铺产品结构，提升利润率。（2）全渠道：占比预计提升至25%，未来3年内占比超25%；加强数字化转型，私域渠道尤其是泛微店有望伴随线下复苏实现持续增长。 利润率展望：毛利率2023年预计达到更健康的水平：审慎打折，持续优化销售组合并维持库存健康度；通过渠道组合调整提升高利润率渠道（如泛微店）的占比，以抵消线上价格竞争、促销环境对于毛利率的负面影响。 库存展望：预计2023年末或2024年初库存恢复至合理状态。2023年年末库存周转天数改善至160天水平。 资本开支展望：预计2023年与去年同期水平接近。 图13：公司未来3年关键任务 投资建议：关注业绩拐点，看好复苏与高质量成长 公司2022年销售持续承压，持续优化渠道结构，在新零售、会员、数字化、店铺升级做好充分布局，加强品牌合作与库存通打造降低周转压力，控折扣、优化利润，为疫后高质量增长、费用管控打下坚实基础，期待疫后业绩反弹。鉴于2022年受疫情影响、短期客流不确定性仍存，下调盈利预测。预计2023~2025年净利润4.2/5.5/7.2亿元（原2023-2024年5.8/8.3亿元），同比374%/30%/30%，合理估值维持至0.72~0.82港元，对应2024年7-8xPE，维持“买入”评级。 关键盈利假设预测如下 ：1.收入 ： 预计2023-2025年收入增速同比+10.5%/+11.7%/+10.6%，其中2023年预计实现双位数增长，2024年如经营环境及库存完全恢复正常，预期开店结合全渠道建设有望加速增长。2.毛利率：2023年部分品牌仍处于去库存阶段，促销竞争或加剧导致折扣深度提升，毛利率小幅下滑，2024-2025年毛利率维持稳定或小幅提升，预计2023-2025年毛利率分别为35.6%/35.6%/35.7%。 3.期间费用：销售费用金额假设2023年同比2022年微增，2024-2025年销售费用率小幅优化；管理费用率随收入规模扩大呈现小幅下降趋势。4.归母净利润：预计2023-2025年同比增长374%/30%/30%。 表2：盈利预测假设 表3：盈利预测与市场重要数据 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明