东方渐晓，春耕已至

防水行业领航者，展望新征程。公司成立于1995年，早期扎根基建，树立品牌基础；2011年起地产蓬勃发展，公司焦点转移大B，享受精装房红利； 2021年来地产增速趋缓，公司大力发展民建集团，零售对冲地产下行，同时合伙人也持续开拓小B渠道，构筑新增长点。发展过程中公司展现出强大的行业前瞻能力、快速的策略制定能力和优异的管理能力。 新规下防水行业扩容约51%，集中度提升大势所趋。2022年10月《建筑与市政工程防水通用规范》正式版本出台，新规对行业影响主要包括两个部分：（1）行业扩容：新规下屋面、室内、外墙防水层数均有所增加，2026年防水市场规模有望较2021年增长51%，其中住宅/工商业/市政基建防水市场规模分别为2346/299/125亿元；（2）龙头集中度提升：防水材料工作年限延长且质量监管趋严，低价中标现象将改善，尾部企业或逐步出清，市场份额有望进一步向头部集中。若考虑中小规模防水企业，目前公司实际市占率约10-15%，对比海外知名屋顶防水供应商Sika在欧洲52%的市占率，仍有较大提升空间。 渠道是核心，管理筑壁垒，展望新征程。公司亮点在于能够快速掌握渠道变革趋势，并制定应对策略。在当前地产增速趋缓的背景下，公司工程端聚焦下沉市场小B渠道、零售端聚焦品类拓宽客单价提升。 ①工程端合伙人制度打造核心优势：公司早期深耕B端奠定品牌基础，2020年下设一体化公司主要开展非房业务并进行属地专营，提升管理效率。公司通过合伙人制度绑定经销商，优质的工程代理商及直销人员能够成为合伙人，享受价格、授信等方面的优惠政策和高分红激励，提升经销商粘性同时建立排他性。同时公司将发力中小微合伙人，实现渠道下沉、承接碎片化需求。 ②零售端多品类提升客单价，“虹哥汇”锁定下沉渠道：公司发力C端，民建集团涵盖防水涂料、防水卷材及维修类产品、瓷砖铺贴、美缝剂、墙面辅材、胶类、管材等7大产品线，拓宽品类提升客单价。同时通过“虹哥汇”平台提供强激励锁定工长，拓展下沉渠道，截至2022H1“虹哥汇”会员数量已达170余万人，分销网点15万余家。2022H1民建集团实现收入32.55亿元同增83%，占总收入21.3%。 产能充分布局，奠定长期发展。公司拥有47家生产基地，为行业最多产能。规模优势下公司能够深耕生产基地运输半径内销售渠道，覆盖范围行业最广；同时也能够提升运输效率，24小时及时服务；此外单位生产及运输成本从2017年1.9元/平方稳定降至2021年1.3元/平方。 投资建议：短期关注地产政策松绑后防水板块的估值修复以及成本回落下业绩弹性释放，中长期来看公司兼具β与α逻辑，新规下防水行业扩容、龙头集中度提升，公司B+C端渠道齐头并进，零售持续贡献业绩增量。我们预计公司2022-2024年归母净利润为21.65/40.11/53.24亿元 ， 同比增速为-48.5%/+85.3%/+32.7%，对应EPS分别为0.86/1.59/2.11元/股，最新收盘价对应PE为42.0x/22.7x/17.1x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。 盈利预测： 130年披荆斩棘，战略变革助力防水龙头崛起 1.1前瞻变革和战略布局奠基防水龙头高速成长之路 1995年，公司前身长沙长虹防水成立，随后由湖南进军北京开启创业之路，扶摇直上。东方雨虹之所以能稳居我国防水行业龙头，形成10年20倍的高成长性，离不开公司优秀的前瞻能力和成功的战略变革： 图1.公司起家于基建工程，成长于地产，零售渠道贡献未来增量 （1）1995-2010：厚积薄发，扎根基建 1997年公司无偿承接毛主席纪念堂的防水修缮工作后，其产品及技术逐渐受到市场的关注和认可，行业影响力初显。公司在基建工程领域扎根，2005年起，公司相继中标首都机场、水立方、鸟巢、中央电视台新址、奥运村等防水项目的包工包料施工。2006年以来，公司前五大客户中基建相关企业数量增加，随着2008年11月“四万亿”刺激政策的推出，国家大力建设铁路，基建投资完成额同比高增，在这个阶段公司持续聚焦铁路及轨交工程，树立防水品牌。同时，公司2006年在上海建立的研发基地建成投产，打开长江以南区域的战略部署，放眼全国发展。 2008年，公司于深交所上市，谱写发展新篇章。 图2.2008年四万亿政策刺激下基建高速发展（%） 表1.2006年来公司前五大客户中铁路、轨交企业数量增加 （2）2011-2014：焦点转移地产，高成长性兑现，估值与地产周期共振 2011年甬温线高铁事故后，我国高铁增速进一步降低，叠加银行限贷，公司的焦点从原本的铁路、轨交客户转移至地产客户。实际上，2007年起公司已经开始前瞻性地与万科合作，并进入万科集采名单，2011年万科成为公司第一大客户。自此，公司持续加深地产商合作，乘风而起。 一方面，由于地产端较基建端溢价较高，公司盈利能力得到提升，高成长性兑现：归母净利润从2011年的1.05亿元增长到2014年的5.77亿元，3年CAGR76.7%，同时间段毛利率从28%提升至36%、归母净利率从4.2%提升至11.5%； 图3.2011-2014年公司归母净利润高速增长 图4.2011-2014年公司毛利率、归母净利率提升迅速 另一方面，公司估值与地产周期共振：四万亿政策以来，地产进入高速发展阶段，2011年来政策持续弱干预下，地产开竣工端增速放缓，2011-2014年间公司PE（ TTM ）总体呈现下降趋势。随着930“认贷不认房”政策及330“二套房首付不超40%”政策的推出，公司受益于地产供给端放松及需求端复苏，PE（ TTM ）在2014年底企稳回升。 图5.2011年来政策持续弱干预下，地产开工端增速放缓（%） （3）2015-2018：抢占市场份额、拓展家装渠道、扩大业务领域 从2015年开始，公司与时俱进、战略变革。2015年公司提出PS战略，通过让利迅速抢占市场份额。2016年公司推出合伙人制度，先后将工程渠道代理商和销售骨干纳入合伙人体系，以长期激励为导向，从根本上激发合伙人的能动性。实际操作端来看，公司在渠道和产品端发力： 渠道端：2015-2016年房地产处于库存消化阶段，公司除了大力布局大型地产商客户之外，持续拓展家装渠道。2015年10月公司成立民用建材有限责任公司，民用防水领域全面发力，进入家装公司、建材市场等零售渠道。 产品端：公司主营防水之余，通过设立子公司或投资新业务的方式扩大产品线，进入建筑涂料、特种涂料、特种砂浆、非织造布等多个新业务领域。2015年，公司提出“1+6”事业群，包括民用建材、节能环保、特种砂浆、建筑涂料、非织造布、建筑修缮，这是上市以来的首次组织架构端的调整。 经过一系列战略规划及业务变革，经营业绩端收效显著。公司2016年营收/归母净利润分别实现70/10.3亿元，同比+32%/41%，增速较2015年大幅提升；2016年整体毛利率/净利率分别为42.6%/14.7%，达到阶段性高点。 表2.2015-2018年公司通过设立子公司或投资新业务的方式扩大产品线 （4）2018-2021：架构调整，提质聚焦，渠道整合 业务快速扩张，信用条件宽松，应收账款数量增加。公司业务规模扩大，拓展房地产渠道速度较快，对下游采取较为宽松的信用政策，2018年起公司大幅增加应收票据，地产风险有所提升。2017-2018年公司归母净利润增速环比有所降低，同时毛利率也从2016年的43%下降至2018年的35%，叠加此时房地产又处于收紧阶段，新的一轮变革拉开序幕。 2018年10月起，公司多次进行组织架构方面的战略升级，提升管理效率。公司融合原有的直销与工程渠道组成工程建材集团，并将“1+6”事业群调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股、投资控股公司（新市场培育）4大业务板块，同时工程建材集团下设北方、华东、华南三大营销中心，并于2020年成立省级一体化经营公司负责当地工程产品的销售及服务；民用建材集团主要管理零售渠道经销商。自此，公司各组织分工清晰职权明确，一体化公司属地专营大幅提升管理效率。 业绩端来看，公司2018-2020年实现收入增速36%/29%/20%，实现归母净利润增速22%/37%/64%，归母净利率10.7%/11.4%/15.6%，内部组织架构革新成效显著。 图6.2018年东方雨虹1+6事业群调整为四大业务板块 （5）2021至今：民建集团成为增长点，零售对冲地产下行 2020年末“三道红线”的提出加剧房地产行业供给端收紧，地产下行叠加疫情反复，房地产需求低迷，公司发力零售端，民建集团成为增长点。2022H1民建集团实现收入32.55亿元，占总收入21.3%，其中防水涂料、瓷砖胶产品线收入同比+50%/+110%，美缝剂等其他品类的产品线亦均实现翻倍增长，成功扩大潜在市场空间。 1.2多期股权激励实现利益绑定，多次增持彰显信心 公司股权结构稳定，创始人、董事长李卫国先生持股22.67%。董事长李卫国先生、副董事长许利民先生分别直接持有公司22.67%/2.87%的股权。同时，2021年公司通过发布员工股权激励计划，授予员工4947万股，占公司总股本1.96%。 图7.截至2022年10月，公司创始人、董事长李卫国先生持股22.67% 公司实行多期股权激励计划，深度绑定员工与公司利益。为充分调动员工积极性，2013年起，公司陆续开展了三期限制性股票激励计划以及一期股票期权激励计划。 2021年，公司向4136名激励对象授予5175.55万份股票期权，行权价格为48.99元/份。2022H1，公司产生股权激励费用1.14亿元。 表3.公司激励措施提升员工积极性，绑定员工和公司利益 董事长持续增持彰显长期成长信心。2022年8月24日公司公告称实控人李卫国计划自披露日起六个月内增持公司股份，增持金额不低于5000万元人民币，李卫国先生分别于10月11日及12日增持138/50万股，累计增持股份占当时总股本0.07%，增持金额为5040.80万元，均价为26.81元/股。董事长多次增持将有利于增强投资者信心，稳定公司股东结构，实现公司作为行业龙头企业的可持续发展。 表4.董事长持续增持彰显信心 2新规推动行业扩容，集中度提升大势所趋 2.1防水材料是建筑的保护伞 防水材料是建筑的保护伞。建筑防水材料经过施工，在建筑物表面形成整体防水层，以达到防水的目的或增强抗渗漏的能力，其施工效果可以使建筑工程的结构更加安全、使用寿命延长。 防水材料主要产品包括防水卷材与防水涂料。2021年，防水卷材产量约占防水材料70%，同时防水涂料占比25%。防水卷材主要包括聚合物改性沥青卷材（主要是SBS/APP改性沥青卷材）和合成高分子卷材2个类别，其中SBS/APP卷材、自粘卷材、高分子卷材产量分别占总体的37%/23%/10%。 图8.2021年SBS/APP防水卷材产量占防水材料37% 传统卷材性能优异，认可度高，高分子卷材在此基础上环保性更优，但尚未大幅推广。产品性能方面，聚合物改性沥青卷材的防水性和耐老化性能受到用户认可，其采用热熔法施工，环保性能较低；自粘卷材延续了改性沥青卷材的性能优势，同时无需运用明火施工，环保性和便捷度提升；高分子卷材在生产和施工端具有良好的环保性，且耐老化性和防水性高于改性沥青类产品，但目前高分子卷材技术工艺尚未成熟，同时相关防水配件辅材较为紧缺，产品还未大幅推广。 表5.传统卷材性能优异，认可度高，高分子卷材在此基础上环保性更优 防水材料应用领域多样，主要用于住宅、基建和民建场景。主要包括1）住宅：主要用于房屋建筑的屋面、地下室、外墙和室内；2）基建：主要用于铁路、桥梁、轨交、水坝、城市管廊等工程；3）商业：主要用于商场、写字楼等建筑屋面。其中，住宅、基建、民建需求分别占总体50%/20%/20%。 图9.防水运用领域广泛 图10.防水下游以地产和基建为主 上游石化，中游千亿制造，下