瘦身健体、全球布局的综合“航母”

四大核心板块、一个核心生态，全球布局的家庭消费综合“航母”。复星国际通过并购整合海内外优质资产、深耕产业运营，已形成了围绕家庭消费的健康、快乐、富足、智造4大业务板块。2022H1营业收入约828.9亿元（同比+18%），归母净利润约27亿元（同比-33%），集团位列2022福布斯全球上市公司2000强榜单第589位。 资产配置呈金字塔结构，优质资产奠基生态协同。集团多年来深度挖掘全球优质资产，四大业务板块构成“基础资产+核心资产+独角兽资产”的清晰配置，稳定性与动能兼具。1）快乐：主要包含提供体验式消费品的豫园股份与文旅行业的复星旅文两大核心资产与复星时尚等新兴业务板块。2）健康：依托复星联合健康保险、禅城医院和星堡老年服务等业态，复星医药、国药控股、宝宝树等产品制造体系，依托研发和创新覆盖病患、医生、健康消费者、母婴及老人等5大消费群体打造复星大健康生态圈；3）富足：保险板块包含葡萄牙保险等保险品牌，以富足为核心的基础资产提供了长期而稳定现金流，助力公司核心资产及独角兽的快速发展；4）智造：钢铁与矿产资源为主，积极扩展高附加值外延产业。2022H1快乐生态营收320.65亿元，健康生态营收233.67亿元。优质资产布局为构建生态系统奠基，协同带来的发展潜力可期。 科技引领多业务生态，分享全球家庭消费红利。坚定“1个生态+N个产业集团”的战略布局，致力于从产业布局到细化产业投资、提高资产经营效率、打造以科技驱动的、聚焦家庭消费的战略转型。其核心竞争力在于：1)科技赋能，创新驱动，垂直产业整合：建立科创中心统筹项目投资、孵化、合作引进等流程，打造立体多元科技创新体系，该战略已成功打造复宏汉霖等上市企业；2）围绕家庭需求布局，多板块全方位协同：集团持续发力供需两端，打造优质产品的同时积极布局家庭消费新需求，并利用大数据等方式链接供需，为生态赋能提效，目前已有多条业务线产生了良好协同，未来生态圈落地，多板块全方位业务协同可期；3)中国动力嫁接全球资源：复星依靠全球合伙人等机制推进全球化发展，深化产业布局，帮助海外品牌拓展中国市场，打造复星全球平台。 盈利预测与投资评级：未来疫情影响逐步减弱，各业务板块空间广阔，我们预计22-24年归母净利润分别为69.6／100.1／121.1亿元，对应增速-31%／44%／21%，当前市值对应2022-2024年PE为8/5/4倍，我们看好公司当前资源布局以及业务协同转型战略，采取分部估值法，我们给予公司2023年总市值987亿港元，对应目标价为12港元，与2月15日收盘价对比涨幅为61%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、利率波动、产品研发不及预期。 1.复星国际：多行业深度布局的综合“航母” 从咨询公司到综合行业巨擘。集团成立于1992年，从发展地产与医药行业为始，通过并购优质资产、帮助标的资源整合的方式发育成型，短短30年间，已形成了以健康、快乐、富足、智造为核心的4大业务板块，公司致力于通过科技引领、持续创新，智造C2M(客户到智造者)幸福生态系统为全球家庭客户提供高品质的产品和服务。公司位列2022福布斯全球上市公司2000强榜单第589位。 图1：复星国际构成 复星的发展历程可以分为以下4个阶段： 高速发展的初创期：1992年，郭广昌与梁信军成立集团前身广信科技咨询公司，1994年，公司代销楼盘大获成功，同时遗传工程学专业的汪群斌和范伟加盟复星带来新型基因诊断产品PCR乙型肝炎诊断试剂，为复星赚到了第一个“一亿元”。在这一阶段，复星确立了地产+医药双主业的经营发展模式。4年后，复星实业（后更名复星医药）登陆上交所成为上海民营公司第一股，同年，复星房地产开发公司（复地集团前身）成立。 并购布局+打造上市企业的快速成长期：公司该阶段复星的发展主题是钢铁+矿业。 在复星实业上市获得大笔融资后，公司深化地产与医药板块的同时，开始以并购的形式广泛布局钢铁、黄金、煤矿等上游资源型行业，2002年起公司先后投资豫园商城、建龙集团、南京钢铁、国药控股、招金矿业、海南矿业和山西焦煤等公司，2004年公司成立复星国际，通过资本运作使复地集团（现已退市）、招金矿业和复星国际成功上市。 扩张海外，生态逐步构建的持续扩张期：目光不限于国内的复星于2007年开始了大举海外扩张的步伐，并积极布局“保险、投资与消费”板块，公司入股了永安财险、分众传媒与Club Med，并成立鼎睿再保险与保德信人寿，随后又投资意大利男装品牌Caruso，并收购以色列医美器械制造商Alma Lasers、葡萄牙保险与MIG保险，入股太阳马戏团、宝宝树、控股护肤品牌AHAVA等消费品牌。此时集团富足与快乐板块正逐步成型。 C2M 生态初现，持续深化布局的成熟期：公司成立复星旅文，控股百合佳缘，在3大业务生态逐步成型的过程中，公司于2016年提出全球合伙人计划，2017年管理层推出“有叻”会员体系及APP，以家庭客户为中心落实 C2M 战略，为消费者提供快乐、健康、富足的多领域生活解决方案。截止2022年上半年，集团会员总数超过4.1亿人。公司未来将持续在科技领域投入，不断完善生态布局。2020年，公司加快投资，加码多家赛道。公司收购38%的金徽酒股份，70%的四川沱牌舍得集团有限公司股份，加码酒类赛道；投资法国珠宝设计师品牌Djula，布局轻奢时尚消费领域；投资草本护肤品品牌公司WEI，加码时尚化妆品领域。 图2：复星大生态圈是公司未来发展战略与方向 创始人领衔，各元老当打之年。集团在郭广昌、汪群斌等人带领下迅速成为中国领先的生态型企业，从最初的地产、资源等重资产经营模式发展至今成为“4大板块双轮驱动”的轻资产发展模式，公司管理层由各领域专业人才构成，且元老仍然年轻且干劲十足，公司发展潜力巨大。 表1：高管团队拥有丰富行业和专业领域经验 营收超一千六百亿，业绩增长稳健。公司营收增长较为稳健，2021年公司营收达到1612.9亿元，同比增长约18%，；归母净利润约100.9亿元，同比增长约26%。22H1实现营收约828.9亿元，同比增长约18%；归母净利润约27亿元，同比下降约33%。 图3：公司21年营收同增18%，22年有望维持高水平（单位：亿元，%） 长性特征将旗下资产划分为3个级别：（1）基础资产：资产规模较大，能够产生稳定的现金流，盈利增速略高于GDP增速。主要包括保险、地产等。（2）核心资产：规模较小，现金流增长较快，盈利增速每年不低于15%，包括复星医药、复星旅文等。（3）独角兽：单体规模很小，但具有成长爆发性。包括菜鸟网络、网商银行、复宏汉霖(Henlius)、微医等。 图4：健康、快乐为 C2M 核心资产 快乐、健康等核心资产与蓬勃发展的智造业务有望成为公司增长的主要引擎。公司持续推进战略转型与升级，从营收结构来看，快乐板块和健康板块已逐渐成为公司主要的盈利增长点，2022H1快乐、健康板块营收占比分别为38.4%、28%，我们预计未来快乐和健康板块仍具备较大的增长潜力。此外，智造生态业务蓬勃发展，22H1占比约6.1%，有望成为又一增长动力。 图5：2021公司营收结构 图6：22H1公司营收结构 从利润结构来看，富足生态与智造生态仍是最主要的利润来源，22H1富足+智造板块归母净利润占比超过90%。其中，富足板块下的资管业务2022H1实现归母净利润20.01亿元，为归母净利润主要贡献来源。 图7：21年公司归母净利润结构 图8：22H1公司归母净利润结构情况 2.快乐生态：迅速生长的消费系统 快乐板块增长迅速，旅游与消费业务经营稳健。2022H1快乐板块营收达到320.65亿元，比上年同期增长12.5%，已经是营业收入的第一大来源，增长主要受益于复星旅文增长强劲；归母净利润亏损0.60亿元。 复星旅文和豫园股份是快乐生态两大核心资产。板块围绕旅游休闲、时尚及体验式产品服务等方向进行布局，按收入类型分，可分为旅游文化与品牌消费（包括时尚、珠宝、餐饮及运动等消费）两大业务线。截止2022H1，公司分别持有豫园股份、复星旅文、金徽酒、舍得酒业约68.47%、80.38%、38%、30.33%的权益。 2.1.复星旅文：全球领先的休闲度假龙头 复星将商旅业务部孵化成全球最大的休闲度假龙头。复星旅文前身是复星集团于2009年成立的商旅业务部。随着集团对快乐板块建设的深入，2013年三亚亚特兰蒂斯开建，2015年集团私有化收购Club Med的控股权，随后旅游资产打包重组成复星旅文，2018年，三亚亚特兰蒂斯正式开业、复星旅文推出Club Med Joyview、FOLIDAY平台并于18年12月在港股上市。 图9：复星旅文产业设计 复星旅文主营业务包括：1）开发和运营Club Med度假村；2）开发、运营及管理旅游目的地，目前包括三亚亚特兰蒂斯和在建中的丽江和太仓项目；3）基于度假场景的服务及解决方案。旗下FOLIDAY全球生态系统为客户提供量身定制的一站式解决方案，其生态系统围绕家庭用户需求不断扩大。 图10：复星旅文以家庭用户为核心的生态体系 2.1.1.lub med度假村：70年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念 Club Med（地中海俱乐部）始创于1950年的法国，在全球具有高知名度。它以1. 家庭为核心，提供丰富多彩亲子活动与儿童托管服务解放父母；2.一价全包满足消费者吃喝玩乐、高端设施的需求，所有热情服务均不附带销售属性的经营理念领先市场，成为其品牌重要内核。 Club Med拥有70年经验积累以及全球经营能力。至2022H1在全球40多个国家和地区经营66家度假村，服务百万客户，其中34家位于欧非中东，13家位于美洲，19家位于亚太（中国10家）。长期发展过程中积累了丰富宝贵的全球运营经验，有望于新兴市场保持快速发展态势。2022年初至2024年年底，复星旅文计划新开17家Club Med度假村（其中7家位于中国）。2022上半年，复星旅文新开设了长白山度假村，Marbella度假村及千岛湖度假村。 2022年ClubMed入住率及盈利能力恢复明显。2022年上半年，欧非中东，美洲，亚太的容纳能力分别恢复至19年同期的81.2%，107.2%和77.1%，全球床位平均入住率为59.1%，同比增长16.5%，与19年同期仍差距6.0个百分点。2022H1单张床位收入达到902.10元（+85.16%），恢复至19年同期108.98%，单床营收能力进一步提升。 图11：22H1Club Med度假村位置分布（个） 图12：22H1Club Med度假村客户数量分布（万人） 2.1.2.三亚亚特兰蒂斯：奢华代名词，热度高涨 定位高端，豪华体验，成为优雅奢华的代名词。三亚亚特兰蒂斯酒店2014年开始建设，于18年4月正式营业。亚特兰蒂斯总占地面积约为30万m，包括1314间高级住宿、20个餐饮设施、天然海水水族馆、一次可容纳1.35万名游客的水世界以及5,000平方米会议会展设施。 图13：水底套房 图14：水世界 图15：奥西亚诺海底餐厅 图16：AHAVA水疗 疫情冲击下场景受损，政策优化有望逐步迎来复苏。2022H1酒店总营收达到4.87亿元，同比下降41.7%，客房平均每日房价较2021年同期基本持平，平均入住率下降至46.0%。以22年2月底为限，酒店营收及盈利表现呈现分化。在大陆疫情防控较好的前两个月，得益于休闲旅游的需要，三亚亚特兰蒂斯营收3.62亿元，同比增加44.30%； 客房入住率为89.1%；，平均房价2925.7元，单间收入2606.9元，恢复明显；复星旅文官微显示，2023年春节期间，三亚亚特兰蒂斯七日营业额创开业以来新高，超越2022年与2019年同期表现，七日入住率接近满房，平均每日房价超5300元，接待总人次超20万。我们预计政策逐步放开后，酒店板块有望迎来入住率和房价的逐步回升。我们预计政策逐步放开后，酒店板块有望迎来入住率和房价的逐步回升。