信用债市场周报：如何通过定融看待城投弱资质主体现状？

如何通过定融看待城投弱资质主体现状？证券研究报告 2023年02月12日 信用债市场周报（2023-2-12） 摘要： 城投定融发行，是各类融资渠道规范后，城投以高成本换取低门槛的融资方式；而城投定融逾期或者违约，则是到期偿付压力加大、地方财政收入锐减、融资渠道不畅同时发生下的结果。 关于城投定融的发行情况，根据样本数据，产品发行期限普遍较短，平均期限在15-20个月；产品收益率较高，按照不同投资规模及不同期限有所 不同，利率中枢在8.5%-9.5%。增信措施主要包括设置担保主体、应收账款质押、土地抵押三种方式，其中大部分以设置担保主体和应收账款质押为主；城投定融的发行主体资质较弱，以AA等级和区县级主体为主。 分区域来看，山东省、四川省城投平台发行定融数量最多，其中潍坊和成都又在省内发行产品最多。个体角度，齐河城投、潍坊滨投、遂宁开达、洛阳古都发展集团、潍州投控、江油城投等主体发行产品数量居于前位。 如何从定融看城投？地方政府的监管态度与政府领导风格、财政压力、定融存量规模高度相关，领导风格保守、财政压力较轻，则存量规模较小、且到期兑付顺畅。定融是地方金融生态和债务风险的一个表现窗口，透过定融状态可以评估对应城投偿债能力和压力状况。 风险提示：样本代表性风险，地产政策力度不及预期，经济基本面恢复超预期，宏观经济政策变动超预期，信用风险发酵超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1《固定收益：冲击过后，债基情况如何？-2022年四季度基金持债分析》2023-02-10 2《固定收益：天风总量每周论势2023 年第5期-天风总量联席解读 （2023-02-08）》2023-02-09 3《固定收益：赎回潮后，理财行为怎 么看？-银行理财专题》2023-02-07 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何通过定融看待城投弱资质主体现状？5 1.1.什么是定融？5 1.2.定融的监管趋势如何？5 1.3.城投定融发行情况如何？8 1.3.1.城投定融发行整体情况8 1.3.2.哪些区域的城投定融值得关注？10 1.4.小结12 2.信用评级调整回顾12 3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体下行13 3.1.发行规模13 3.2.发行利率14 4.1.银行间市场15 4.2.交易所市场19 5.附录20 图表目录 图1：金融机构贷款余额及同比增速（亿元、%）5 图2：金交所第一轮监管相关政策5 图3：金交所第二轮监管相关政策6 图4：金交所第三轮监管相关政策6 图5：部分省份对城投定融的相关监管表述7 图6：城投平台债券发行规模及同比增速（亿元、%）7 图7：城投债发行、到期及净融资规模（亿元）7 图8：定融产品发行数量（个）8 图9：城投定融期限下限分布（个）8 图10：城投定融期限上限分布（个）8 图11：城投定融平均期限（月）9 图12：城投定融收益率下限分布（个）9 图13：城投定融收益率上限分布（个）9 图14：城投定融利率中枢（个）9 图15：城投定融增信方式（个）9 图16：高密市部分定融产品主体情况10 图17：城投定融发行主体评级（个）10 图18：城投定融发行主体行政等级（个）10 图19：各省城投定融产品发行数量及平均发行利率（个、%）10 图20：山东省城投定融发行情况（个）11 图21：四川省城投定融发行情况（个）11 图22：前十五名定融产品发行最多的城投发债主体11 图23：主要城投定融发行主体的公募存续债到期收益率（%）11 图24：信用债发行量及净融资量走势13 图25：城投债发行量及净融资量走势13 图26：非金融企业短融发行量及净融资量走势13 图27：中票发行量及净融资量走势13 图28：企业债发行量及净融资量走势14 图29：公司债发行量及净融资量走势14 图30：银行间信用债成交额14 图31：交易所信用债成交额14 图32：银行间质押式回购利率20 图33：交易所质押式回购利率20 图34：商业银行普通债券收益率20 图35：商业银行普通债券信用利差20 图36：商业银行二级资本债到期收益率21 图37：商业银行二级资本债信用利差21 图38：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率21 图39：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差21 图40：证券公司债收益率21 图41：证券公司债信用利差21 表1：发行人跟踪评级调整汇总12 表2：本周交易商协会发行指导利率14 表3：中短期票据收益率周变化15 表4：企业债收益率周变化15 表5：城投债收益率周变化16 表6：商业银行普通债收益率周变化16 表7：商业银行二级资本债收益率周变化16 表8：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率周变化16 表9：证券公司债收益率周变化16 表10：中短期票据利差周变化17 表11：企业债利差周变化17 表12：城投债利差周变化17 表13：商业银行普通债利差周变化17 表14：商业银行二级资本债利差周变化17 表15：商业银行无固定期限资本债（行权）利差周变化17 表16：证券公司债利差周变化18 表17：中短期票据等级利差周变化18 表18：企业债等级利差周变化18 表19：城投债等级利差周变化18 表20：商业银行普通债等级利差周变化19 表21：商业银行二级资本债等级利差周变化19 表22：商业银行无固定期限资本债（行权）等级利差周变化19 表23：证券公司债等级利差周变化19 表24：上周成交活跃的交易所信用债19 表25：中短期票据收益率分位数22 表26：中短期票据信用利差分位数22 表27：中短期票据等级利差分位数22 表28：城投债收益率分位数23 表29：城投债信用利差分位数23 表30：城投债等级利差分位数23 表31：商业银行普通债收益率分位数23 表32：商业银行普通债信用利差分位数24 表33：商业银行普通债等级利差分位数24 城投定融逾期逐步成为市场关注。我们该如何通过定融看待当前城投弱资质主体现状？ 1.如何通过定融看待城投弱资质主体现状？ 1.1.什么是定融？ 定融的内涵随着时间推移发生了转变。早期的定融是“定向融资计划/工具”的简称，现在的定融泛指面向社会公众的直融产品，主要由各类“伪金交所”发行，产品名称五花八门。2011年，国务院38号文规定清理整顿各类交易场所，凡使用“交易所”字样的交易场所，必须经由省份政府批准成立；2020年，清整联办14号禁止金交所向个人销售产品， 催生了大量面向个人的“伪金交所”。与此同时，产品名称开始多样化，包括定融计划、债权融资计划、合同存证、应收账款权益计划等。 1.2.定融的监管趋势如何？ 城投定融的监管内容及形式，随着其发行场所的演变而有所不同。早期对定融产品的监管围绕金交所展开，后期监管多为地方政府对定融产品的直接管理。金交所方面从2011年开始，共经历了三轮监管，前两轮主要针对银行表外业务和互金平台，2018年以来的第三 轮实施全面严格监管。 第一轮监管（2011-2012）：金交所成为银行表外业务通道 2009年3月，财政部颁布《金融企业国有资产转让管理办法》，规定“非上市企业国有产权的转让应当在依法设立的省级以上（含省级，下同）产权交易机构公开进行”。2010年5月，天金所和北金所成立。 为银行表外业务提供通道，开启了金交所的第一轮监管。4万亿政策背景下信贷激增，政策对银行业信贷规模进行控制1。 图1：金融机构贷款余额及同比增速（亿元、%） 亿元 2,500,000 2,000,000 金融机构贷款余额同比增速，右% 50.00 45.00 40.00 1,500,000 35.00 30.00 1,000,000 25.00 20.00 15.00 500,000 0 10.00 5.00 2000-01 2000-09 2001-05 2002-01 2002-09 2003-05 2004-01 2004-09 2005-05 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 0.00 资料来源：Wind、天风证券研究所 2011年，国务院印发38号文《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》，建立“清理整顿各类交易场所部际联席会议”制度，清理整顿交易所，规定凡使用“交易所”字样的交易场所除经国务院或国务院金融管理部门批准的外，必须报省级人民政府批准。 图2：金交所第一轮监管相关政策 1http://www.gov.cn/jrzg/2010-01/27/content_1520939.htm 时间 会议/文件 发文机构 发文字号 主要内容 2009/3/18 金融企业国有资产转让管理办 法 财政部 中华人民共和国金交所应运而生：非上市企业国有产权的转让应当在依法 财政部令第54号级以上（含省级，下同）产权交易机构公开进行， 2010/1/27 银监会2010年第一次经济金融 形势通报会 银监会 2011/11/24场所切实防范金融风险的决定 国务院关于清理整顿各类交易 、出资或者隶属关系的限制。 信贷增速失控，控制信贷规模：各经济有效需求和审慎标准，合 奏 建立联席会议字样的 国务院国发〔2011〕38 号 国务院关于同意建立清理整顿 2012/1/12各类交易场所部际联席会议制 度的批复 2012/7/20 国务 资料来源：财政部、银监会、国务院、天风证券研究所 第二轮监管（2017-2018）：P2P大量暴雷，金交所与互金平台合作受限 2013年，互联网金融兴起。为了规避网贷平台借款限额，一些互联网金融平台绕道与金交所合作2。2016年12月，蚂蚁金服旗下招财宝平台发生逾期违约，为了避免风险传导，2017年6月，互金领导小组下发64号文，要求违规互联网平台停止与各类交易场所合作开展涉嫌突破政策红线的违法违规业务的增量。 图3：金交所第二轮监管相关政策 资料来源：安徽省互联网金融协会、交易商协会、证券投资基金业协会等，天风证券研究所 第三轮监管（2018-）：全面严格监管，规定“不得为城投平台融资” 2018年后，政策开启了对金交所的全面严格监管。政策主要集中于禁止金交所异地展业和私募投资基金产品监管两方面，但同时也开启了对城投定融的监管。 2018年11月，清整联办2号文出台，金交所业务范围首次被明确限定为：依法合规开展金融企业非上市国有产权转让、地方资产管理公司不良资产转让、地方金融监管领域的金融产品交易。 2021年12月，联席会议部署开展金交所现场检查工作并致函29个设立有金交所的省级行政区，要求不得向个人销售产品、不得跨省展业，特别提出“不得为城投平台融资”。 图4：金交所第三轮监管相关政策 2http://finance.cnr.cn/gundong/20170222/t20170222_523614358.shtml 资料来源：证监会、央行、中国证券投资基金业协会、人民网、武汉地方金融工作局，天风证券研究所 2020年开始，定融产品大量增发，少数几个省份或地市政府发布了相关监管文件，但整体上地方政府的监管力度相对较弱。2021年，江苏省政府在《关于规范融资平台公司 投融资行为的指导意见》中指导城投平台压降地方交易场所发行的各类非标产品规模，坚决杜绝变相集资行为。2022年6月，河南省财政厅、河南省地方金融监管局发布《关于开展融资平台公司非法集资和违规举债自查自纠工作的函》，规定城投平台不得向个人发售非