跨越式发展驱动公司价值重估

公司专注黄金主业，秉承“资源为先”的经营理念，内增外拓，增强资源储备。矿山禀赋优异，获股东资产注入承诺。公司作为烟台市内金矿资源整合主力以及山东省做大做强黄金产业“十四五”规划领军企业，搭上资源整合快车，实现跨越式发展。我们认为，黄金价格或处于新一轮上涨周期，公司有望迎来价值重估。 矿产金产量有望快速提升 矿产金是公司主营产品，是公司盈利主要来源。2022年前三季度矿产金产量已超出正常年份同期水平，重回增长轨道。公司雄厚的资源储备、强大的资源整合能力以及公司拟入主银泰黄金和集团黄金业务资产注入，将持续增厚公司资源储量，公司资产规模和盈利能力有望显著提升。 金价有望上涨增厚盈利水平 实际利率是黄金价格定价核心，二者高度负相关。美联储12月议息会议加息50个基点，结束了此前的连续大幅加息。同时下调2023年经济增速并上调通胀预估，紧缩货币政策已进入第二阶段。多项指标显示美国经济衰退压力加大，而通胀由于部分服务价格黏性较强以及薪资持续高增长，预计短期内难以回到美联储2%政策目标。实际利率预计向下修复，黄金价格有望迎来新一轮上涨。公司主营产品有望量价齐升，增厚盈利水平。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年营业收入分别为526.46/718.13/937.94亿元，对应增速分别为55.14%/36.41%/30.61%。净利润分别为13.10/23.93/30.21亿元，对应增速分别为776.19%/82.73%/26.25%。2022-24年EPS分别为 0.29/0.53/0.68元/股，3年CAGR为155.09%。DCF绝对估值法测得公司每股价值24.59元，可比公司平均3.9倍PB，鉴于公司未来三年业绩有望快速成长，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年4倍PB，目标价24.56元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、安全与环保风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、境外矿山所在国政治风险等。 投资聚焦 核心逻辑 矿产金是公司主营产品，产量和销售价格在很大程度上决定公司盈利状况。公司走出政策性减产低迷期后，资源整合和获取步伐明显加快。根据集团“十四五”规划目标，我们认为，未来三年公司黄金产量和资源储量都有望跳跃式上升。而在后疫情时代，经济衰退担忧与通胀偏强运行并存，制约货币政策紧缩空间，将激发黄金避险以及保值功能。矿产金业务有望量价齐升，公司价值迎来重估。 不同于市场的观点 市场认为：传统资源型企业缺乏成长性。 我们认为：数字化技术赋能，传统资源型企业转型升级，推动降本增效，公司成长性也会逐步被市场关注。 核心假设 产量方面：按照集团2025年矿产金产量80吨计算，公司占比约80%，约为64吨。若考虑未来集团黄金业务资产注入，比例有望进一步上升。我们预计，2022-24年公司矿产金产量分别为40/48/56吨。 价格方面：我们认为，美联储紧缩货币政策逐步转向，通胀短期内难以回到美联储政策目标，压低实际利率，黄金价格有望再次冲击前期高点。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年营业收入分别为526.46/718.13/937.94亿元，对应增速分别为55.14%/36.41%/30.61%。净利润分别为13.10/23.93/30.21亿元，对应增速分别为776.19%/82.73%/26.25%。2022-24年EPS分别为0.29/0.53/0.68元/股，3年CAGR为155.09%。DCF绝对估值法测得公司每股价值24.59元，可比公司平均3.9倍PB，鉴于公司未来三年业绩有望快速成长，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年4倍PB，目标价24.56元。 投资看点 短期来看：美联储紧缩货币政策边际转向，黄金价格触底反弹，股价有望迎来估值修复。 中期来看：资源整合进度加快，产能释放，带动盈利能力回升，业绩回升有望推升股价。 长期来看：持续探矿增储，做大做强公司主业。提升矿山本质安全，利用金融衍生工具管控价格风险。公司稳健运行，盈利能力不断增强，是股价长期上涨的坚实基础。 1.专注黄金主业的老牌行业龙头 山东黄金矿业股份有限公司（以下简称“山东黄金”或“公司”）是山东黄金集团有限公司（以下简称“山东黄金集团”或“集团”）控股的上市公司，成立于2000年1月。公司以黄金为主业，所辖矿山企业分布于山东、福建、内蒙、甘肃、新疆等地区以及南美洲阿根廷、非洲加纳等国家，形成了集黄金勘探、采矿、选冶、冶炼和黄金产品深加工、销售以及矿山设备物资的生产、销售于一体的完整产业链条，黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平居国内黄金行业领先地位。 1.1公司股权结构清晰稳定 山东省属国企，控股旗下所有矿山企业。公司控股股东为山东黄金集团，实控人为山东省国资委。据2022年中报，集团直接持有公司37.87%股权。还通过全资子公司山东黄金资源开发有限公司、山东黄金有色矿业集团有限公司与山东黄金集团青岛黄金有限公司分别间接持有公司4.36%、2.58%、0.7%股权。公司现有主要全资及参控股企业20家，其中有13家从事黄金采掘业务，均已实现控股。 图表1：公司股权结构清晰稳定（截至2022年6月30日） 1.2矿产金是公司主营产品 矿产金是公司主营产品，贡献主要盈利。公司以黄金矿产开采和选冶为主业，采用分散采选、集中冶炼的生产运营模式，主要生产标准金锭和各种规格投资金条，还包括伴生的有色金属副产品等。黄金业务几乎贡献所有营收，是一家质地纯正的黄金生产企业。从细分产品看，主要包括矿产金、外购金和小金条等。其中：矿产金业务毛利构成占比与毛利率水平远超其它产品，贡献了公司主要盈利。 图表2：黄金业务营收占比超九成 图表3：公司主要产品构成 图表4：矿产金业务毛利构成占比最高 图表5：矿产金业务毛利率最高 1.3公司稳居行业第一梯队 公司渡过政策性减产低迷期，龙头地位依然稳固。2021年初，受山东省内两起金矿（均非公司所属企业）安全事故影响，山东省内黄金矿山企业根据政府主管部门要求，自2021年2月开始进行安全检查，当年矿产金产量同比下降超过30%。公司成立工作专班，推动复工复产。2022年前三季度营业收入与归母净利润等指标同比大幅回升，重回增长轨道。2022年前三季度矿产金产量突破30吨，已超出正常年份同期水平，尚不包括部分矿山因涉及生态红线和矿权到期停产影响（目前正在办理矿权延续）。与国内其它主要黄金生产企业相比，根据各公司2022年三季报，山东黄金矿产金产量仅次于紫金矿业，居行业第二。 图表6：公司营业收入及同比增速 图表7：公司归母净利润及同比增速 图表8：公司矿产金产量恢复至正常年份同期水平 图表9：公司稳居黄金行业第一梯队 1.4公司发展历程大事记 2000年1月，公司由山东黄金集团、山东招金集团、山东莱州黄金（集团）有限公司、济南玉泉发展中心和山东金洲矿业集团共同发起设立。 2003年8月，公司在上海证券交易所挂牌上市（代码：600547）。 2008年1月，公司收购玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿及青岛金矿鑫汇矿区勘探及采矿权与焦家金矿寺庄矿区及望儿山矿区采矿权，奠定了公司在山东省内黄金矿山战略布局；12月，公司收购赤峰柴金矿约73.52%股权。这是公司首个位于山东省外的矿山，实现了公司在内蒙古自治区的黄金矿山战略布局。 2010年11月，公司收购山东金石矿业有限公司100%股权。 2012年3月，公司收购甘肃西和中宝金矿70%股权，实现了公司在甘肃的黄金矿山战略布局；10月，公司收购福建源鑫金矿80%股权，实现了公司在福建的黄金矿山战略布局。 2016年10月，公司收购玲珑金矿—东风矿区勘探及采矿权、三山岛金矿—新立矿区勘探权、蓬莱金矿全部权益以及归来庄金矿70.65%股权，进一步加强公司在山东省内的黄金矿山战略布局。 2017年6月，山东黄金境外全资子公司山东黄金矿业（香港）有限公司收购加拿大巴里克黄金公司位于阿根廷圣胡安省境内的贝拉德罗金矿50%股权。这是公司首个海外矿山，实现了公司在南美洲黄金矿山战略布局。 2018年9月，公司在香港联合交易所主板成功挂牌上市（代码：1787）。 2020年6月，公司境外全资子公司山东黄金矿业（香港）有限公司与澳大利亚卡帝诺资源有限公司签订《要约实施协议》，以场外要约收购方式收购卡帝诺资源公司至少50.1%股权，实现了公司在非洲黄金矿山战略布局；9月，公司以协议安排方式将恒兴黄金控股有限公司私有化，收购其100%股份。 2021年2月，公司控股子公司山东黄金矿业（莱州）有限公司（以下简称“莱州公司”）收购莱州章鉴投资有限公司100%股权；8月，莱州公司收购山东天承矿业100%股权、山东莱州鲁地金矿100%股权、山东地矿来金100%股权和莱州鸿昇矿业45%股权，实现对集团公司所属焦家、新城成矿带部分矿权资产的收购。 2022年12月9日，公司与中国银泰投资有限公司及实际控制人沈国军先生（以下简称“转让人”）签署了《股份转让协议》，公司拟受让转让人合计持有的银泰黄金股份有限公司（以下简称“银泰黄金”）20.93%的股份。 图表10：公司历年矿产金产量稳步上升 2.内增外拓与数字化转型夯实公司核心竞争力 公司秉承“资源为先”理念，着力增强资源储备。作为传统资源型企业，资源储量是公司的生命线。公司坐拥黄金富集区得天独厚地理优势，资源禀赋优异，储量远景可观。同时注重资源获取，持续收购优质矿产资源。股东承诺黄金资产注入，政府支持黄金产业做大做强等，为公司发展打下基础。此外，公司近些年来一直探索转型升级，运用数字化手段打造智能矿山已初见成效。我们认为，公司在资源储备、资源获取以及数字化转型等方面具备核心竞争力。 2.1资源禀赋与储量优势明显 山东是中国产金第一大省，黄金矿产资源丰富，开采历史悠久，地质储量居全国之首，黄金产量自1975年起连续46年位居全国第一。胶西北莱州-招远地区是我国最重要的金矿集中区，黄金储量和产量居全国首位，为特大型金矿富集区。金矿分布密集、矿床规模较大，是重要的黄金生产基地。 坐拥四座优质矿山，资源禀赋优异。截至2021年底，公司拥有13座国内矿山和2座海外矿山。其中，位于莱州-招远地区的三山岛、焦家、新城、玲珑四座矿山储量丰富、资源品位高，2020年金产量占公司整体比例60%。 图表11：公司四座主力矿山贡献大部分黄金产量 黄金资源储量雄厚，保障公司长期发展。截至2021年底，公司所辖矿山拥有黄金资源量1479.26吨，黄金储量592.41吨。根据自然资源部《中国矿产资源报告 （2022）》统计，2021年国内金矿储量2964.37吨，公司储量占比近20%。 图表12：公司黄金资源量明细（截至2021年底） 图表13：公司黄金储量明细（截至2021年底） 2.2股东优质资产注入保障公司可持续发展 股东优质资产持续注入，保障公司资源优势。截至2021年底，公司股东山东黄金集团拥有29处境内金矿探矿权，黄金资源量共计约430.31吨；13处境内金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约114.81吨。集团承诺，对具备注入山东黄金条件的与公司主业相同或相似的业务资产，将于2025年11月10日前优先注入。 图表14：山东黄金集团探矿权资源量统计表（截至2021年底） 图表15：山东黄金集团采矿权资源量统计表（截至2021年底） 2.3政策支持下公司资源整合占先机 山东省黄金工业发展规划提升公司国际地位。2021年11月，山东省工业和信息化厅印发《山东省黄金工业“十四五”发展规划》。提出，依托胶东地区世界第三大黄金成矿带，充分发挥在莱州、招远等已形成的产业基础，打造世界级黄金资源产业基地。坚持规模化发展，推进企业兼并重组，打造国内国际一流黄金企业和品牌，培育国际化黄金集团。目标是到2025年末，大中型黄金企业集团黄金年产量占全省总产量96%以上。公司在莱州、招远地区深耕多