2023年度策略：回答市场关注的三个问题

2022临近尾声，展望2023年：1）自上而下来看，周期性较强的白酒板块基本面和股价将如何演绎？2）消费场景恢复的大背景下，餐饮链的复苏节奏及投资机会如何把握？3）PPI-CPI剪刀差收窄，成本下行主线将会带来哪些投资机会？这三个问题是近期市场关注度较高的方向，亦是明年的三重主线，本文立足与此，试图通过分析探寻2023年的投资节奏，把握2023年的投资机会。 一、如何看2023年白酒板块的演绎？ 1）基本面：随着疫情防控政策优化和经济面的回暖，2023年白酒行业或将开启新周期，我们倾向于认为此种周期开启将更类似于2014年。消费信心重聚、购买力提升尚需时间，预计2023上半年高端酒价格以平稳为主，后续随着经济面的回升，进入上行周期。此外，由于本轮名酒的渠道库存良性，“盘整期”时长亦将有所收窄。2）股价：复苏预期先行，绝对收益可期，白酒公司会演绎一波经济复苏预期下的估值修复，但由于盈利提速尚需时间，是否能出现明显的相对收益，需进一步观察和跟踪。 二、如何把握餐饮链的复苏节奏及机遇？ 1）基本面：美日复盘其复苏重启分三步走，预期-反复-兑现，美国复苏节奏相对顺畅，日本则相对波折。我国或正处于第二阶段向第三阶段过渡期，出行和餐饮二次爬坡，但考虑预期先行，消费者信心回暖为核心。2）股价：从行业Beta到个股Alpha，美日复苏下半场回归基本面兑现。A股市场已多次演绎复苏预期，考虑基数原因，下游连锁业绩弹性最大，中游食品制造和上游调味品个股分化大，基本面兑现度成为明年股价走势核心指标。 三、如何把握成本下行带来的投资机会？ 大众品公司成本构成不一，其中“单一成本型”公司的成本端波动性相对较大，在成本下行阶段业绩弹性相对较强。目前来看，油脂和包材价格已然下行，农产品表现不一。投资聚焦两条主线：1）成本端油脂和包材占比高，确定性板块关注兑现度。2）“潜在下行板块”，跟踪价格变动关注预期差。假设2023年大众品企业毛利率恢复至2019年水平，可见主要大众品企业均有不错的业绩弹性，其中千禾味业、安琪酵母、立高食品、中炬高新、甘源食品、日辰股份、东鹏饮料的业绩弹性相对较大。 投资建议：展望2023年，疫后时代开启，经济复苏可期，消费信心重塑。 1）白酒板块我们认为2023年将类似2014年，并逐渐过渡到新一轮上行周期，首推高端酒，并关注地产酒板块的阶段性机会，核心推荐：泸州老窖、五粮液、山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒、洋河股份、迎驾贡酒、口子窖。2）大众品板块聚焦两条主线，餐饮链从预期渐入表观兑现期，成本端下行大势所趋。核心推荐：千禾味业、立高食品、安琪酵母、日辰股份、甘源食品、绝味食品、味知香、东鹏饮料、安井食品、重庆啤酒、燕京啤酒。 风险提示：测算误差、经济复苏情况不及预期、疫情反复、食品安全、原材料价格风险、渠道拓展不及预期。 前言：市场关注的三个问题 2022是不寻常的一年，“不确定性”贯穿全年，从地缘摩擦到成本波动，从疫情蔓延到全面优化，受到需求挤压、成本上行的双向影响，食品饮料板块前三季度营收同比增速7.3%，环比略有降速，营收增速在31个申万子行业间处于中游水平；年初以来板块下跌11.8%（数据截止12月10日，采用总市值加权平均），涨跌幅在31个申万子行业中排名倒数第7，涨跌幅排位相对靠后亦反映出板块相对估值的回落。 2022临近尾声，展望2023年： 1）自上而下来看，周期性较强的白酒板块基本面和股价将如何演绎？ 2）消费场景恢复的大背景下，餐饮链的复苏节奏及投资机会如何把握？ 3）PPI-CPI剪刀差收窄，成本下行主线将会带来哪些投资机会？ 这三个问题是近期市场关注度较高的方向，亦是明年的三重主线，本文立足与此，试图通过分析探寻2023年的投资节奏，把握2023年的投资机会。 一、如何看2023年白酒板块的演绎 1、如何看2023年白酒板块基本面变化？ 进入21世纪以来，伴随着经济的发展周期，消费呈现出螺旋式升级，在此背景下中国白酒共经历四轮完整牛市，分别为2004-2007年，2009-2012年，2015-2018年，2019-2021年，当前白酒行业处于第四轮牛市结束后调整期间，通常一轮完整的白酒牛市通常会经历3-4年左右时间。每轮白酒牛市的开启与宏观经济关联密切，通常由经济高增长带动白酒需求提升，叠加消费升级的带动，主流白酒企业的业绩和估值迎来双升，实现“戴维斯双击”。每轮白酒牛市的结束本质上与需求减少有关，导致行业景气度下行，从而带动渠道库存提升，使得多数酒企业绩增速放缓，最终出现白酒行业的“戴维斯双杀”。 图表1：中国白酒共历四轮牛市 经济了2018年的阶段性调整后，2019年春节开始，随着茅台价格的走高，带动白酒板块迎来发展春天，并经历2020年经济强复苏后，消费加速升级，2021年下旬茅台价格见十年高点，且出现行业过热的现象，2022年经济面回落叠加消费场景阶段性缺失，需求层面出现波动，尤其是中高端白酒在需求端出现罕见下降态势。从2021年高点至今，行业已经历一年余调整，茅台作为行业风向标，期间终端价格回落超25%，五粮液、国窖等产品价格亦出现5-10%的调整。在本世纪二十余年的行业发展史中，本轮调整的长度和深度仅次于2012年，彼时茅台价格从2012年高点至2014年下跌幅度约50%，调整时长2年余。两轮周期相似之处在于：1）高点皆出现行业过热显现，茅台价格泡沫化、酱酒热等现象。2）行业调整均出现需求超预期下滑，经济面调整时间较长。2012年因限制三公消费，团购需求大幅缩减；2022年疫情大规模反复，消费场景阶段性受阻。 且两轮均出现宏观指标PPI转负的现象。 经历了需求下降之后，2013年和2022下半年均出台相关经济刺激政策。2013年政府工作报告提出拟安排财政赤字1.2万亿，预算同比增加4000亿元。2022年下半年出台一系列政策稳增长，且针对房地产行业定向出台了一系列的政策，经济面来年回暖可期。 随着疫情防控政策的优化和经济面的回暖，2023年白酒行业或将开启新周期，我们倾向于认为此种周期开启将更类似于2014年。 自上而下的角度来看，茅台价格与PPI走势相关性较强，且其阶段性背离已然收窄，根据宏观团队测算，预计2023年PPI中枢可能回落至-0.7%左右，从此维度推断，明年茅台全年均价或与今年相当。横向对比来看，茅台价格与Liv-ex100红酒指数同步性较强，去年以来，由于经济周期错位，茅台价格走势领先Liv-ex100红酒指数约半年，茅台价格提前去泡沫，预计后续背离亦会有所收敛，由于茅台价格率先去泡沫，预计后续进一步下降的空间较小。 图表2：茅台终端价与PPI同比增速 图表3：茅台终端价与Liv-ex100红酒指数同比增速 新周期若明年开启，向上的“斜率”和“节奏”如何？回顾2014白酒行业的走势，经历了两年的价格下跌，2014年初以“茅五”为代表的高端酒止跌，并在随后的一年半时间呈现区间小幅震荡的走势，2015年三季度开始，进入为期两年的上行周期，茅台批价从830附近一路上行至1500元（2017年底）。以此对标来看，消费信心重聚、购买力提升尚需时间，预计2023上半年高端酒价格以平稳为主，后续随着经济面的回升，进入上行周期。且由于本轮名酒的渠道库存良性，一旦需求向上，传导到酒企发货端的节奏预计将快于2014年，由此判断，“盘整期”时长亦将有所收窄。 图表4：2013-2016年茅台与五粮液价格（元） 图表5：2021-2022年茅台与五粮液价格（元） 2、如何看2023年白酒板块股价走势？ 从基本面的角度来看，我们认为明年将可比2014年，经过信心修复盘整后开启新一轮上行周期，且盘整期或快于2014年。从股价的角度来看，明年会如何演绎呢？ 首先，我们回溯2014年的走势。经过2013年的系统性杀估值（2013年白酒板块下跌36%，且相较于全A股板块超跌64%），2014年白酒板块股价上涨38%，但由于全A股2014-2015年上涨较多，白酒板块连续两年跑输大盘。 图表6：食品饮料行业股价涨跌幅（单位：%） 为何白酒板块2014年基本面已经止跌，但仍出现跑不赢大盘的情况？首先，彼时由于渠道库存的传导问题，2014年白酒公司的营收普遍降速，板块2014营收降幅为9%（2013年降幅为3%），其中泸州老窖和山西汾酒为代表的成长型企业大幅降速，高端酒和地产酒降幅相对较低，洋河股份逆势下跌收窄，表现相对较好，股价以101%的涨幅领跑板块。此外，由于渠道信心恢复尚需时间，2014年预收款同比亦出现下降。而股价涨幅排名相对靠前的非银金融、银行、交运、计算机等板块2014年营收同比均有提速。究其原因，在于经济复苏的初期，货币面相对较宽，部分板块的盈利性会率先修复，而白酒的上市公司层面尚未出现利润增速的环比改善。以此类比展望2023年，白酒公司会演绎一波经济复苏预期下的估值修复，但由于盈利提速尚需时间，是否能出现明显的相对收益，需进一步观察和跟踪。 图表7：2014年股价涨幅前五及食品饮料板块营收增速（%） 图表8：2013年和2014年部分白酒公司收入增幅（%） 图表9：三轮牛市末高端酒股价和估值调整情况 类比前几轮白酒周期，如何看本轮复苏估值修复空间？每轮白酒的估值波动均会随着周期波动，前三次周期高点回落板块调整的幅度在42%-69%之间，本轮调整的幅度介于之中。从估值的角度来看，目前“茅五泸”的动态市盈率分别为37/27/32倍（数据截止2022年12月14日），高于前三轮的周期起始估值，除去极端估值，通常茅台的估值在30-45倍之间，我们判断明年板块从底部盘整上行而非跨越式的升级，在此背景下，茅台估值极值化的概率较小，以此推断，茅台的估值有一定的上行空间，但比较难出现20%以上的提升。其他白酒类似，但由于泸州老窖等偏成长型的公司盈利的弹性较大，估值的弹性相对较大，在行业进入上行期，成长型公司的增长确定性提升，其股价的弹性将逐渐显现。 图表10：四轮白酒牛市“茅五泸”估值情况（单位：倍） 如何看白酒板块内部的演绎顺序？从白酒板块内部来看，2014年地产酒和高端酒显著跑赢，其中地产酒由于其受经济周期的波动性相对较小，且有一定的后周期属性，在调整期有一定的相对收益，随着白酒行业上行周期的开启，2014下半年开始“茅五泸”为代表的高端酒超额收益开始显现，并延续到2015年。2015年茅台价格开始走高，五粮液和国窖量价提升，并体现在盈利端，业绩弹性逐渐显现，随后2016年次高端在行业趋势确立之后进入全国化铺市阶段。以此类比当下情况，2022年地产酒的业绩环比加速，股价亦跑赢行业，此趋势有望延续到2023上半年，在行业上行趋势尚不明朗时，由于地产酒业绩的稳定性，股价阶段性或有相对收益，随着经济面回暖带动白酒需求拉升，高端酒有望率先修复，核心观察指标为茅台的终端价格走势。 图表11：2014年白酒公司涨幅Top5（单位：%） 图表12：2015年白酒公司涨幅Top5（单位：%） 二、如何把握餐饮链的复苏节奏及机遇？ 经历三年调整，餐饮渠道受影响较为明显，其中餐饮链企业的营收和盈利性普遍受到较为严峻的冲击。随着预期边际修复，市场对餐饮链的复苏期待甚高，从下游的餐饮企业到中游的食品制造企业再到上游的调味品企业，全产业链盈利改善可期。市场预期的先行也使得餐饮链企业已然出现了一波估值拉升，展望2023年，哪些赛道/个股空间较大？ 近期股价的市场反映了多少预期，后续会如何演绎？本文的第二部分将对上述问题进行集中探讨和分析。 1、复盘：复苏三步走，预期-反复-兑现 以美日为例，根据需求端修复节奏可分为“预期->反复->兑现”三个阶段，其中修复斜率最快为第一阶段，反复期斜率放缓，第三阶段表现分化。 美国：需求强复苏，回补较迅速。①预期（2020.6-2020.10）：以航班数看，此阶段出行修复节奏已恢复六成，食品服务及饮吧缺口收敛至10%，基本面复苏斜率相对较快。 ②反复（2020.10-2021.10）：期间国内出