建筑债发行人有何变化？

建筑企业作为中游行业，营收规模及可持续性、回款情况等与下游房地产市场、基建投资息息相关，在当下地产下行的情况下，建筑企业资质是否有发生变化？本文梳理了当前有存续债建筑企业的资质变化情况，以供投资者参考。 2022年1-11月，建筑企业发行额为4,556.73亿元，同比增长30.70%，净融资为1,343.62亿元，同比增加825.70亿元。央企、国企及民企净融资分别为1,115.40亿元、320.72亿元和-72.50亿元，其中央企同比增长90.05%，国企净融资额同比增加246.94亿元，民企净偿还额同比下降46.85%。 截至2022年12月13日，有存续债的建筑企业共94家，存续债规模合计6,366.05亿元，其中央企、国企、民营企业和外商独资企业分别为59家、26家、8家和1家，存量债券余额分别为5,308.40亿元、937.50亿元、64.53亿元和55.62亿元，占比分别为83.39%、14.73%、1.01%和0.87%，八大建筑央企及旗下子公司为主要供应方，存续债规模合计5,053.40亿元，占建筑行业存续债79.38%，占央企建筑企业存续债95.20%。 2022年前三季度，行业平均营业收入为1,190.60亿元，同比增长10.40%，增速同比减少10.69个百分点。其中55家企业营业收入实现正增长，均为央企或地方国企，营业收入下滑的21家企业包含8家央企、9家地方国企、3家民企和1家外商独资企业。 受房地产行业下行影响，涉房业务的建筑企业应收账款、其他应收款等应收类款项坏账风险加大，2022年前三季度，行业信用减值损失平均值为4.26亿元，同比增长41.66%。 选取信用减值损失超过2亿元的21家企业，除中国中铁和中建六局2家企业信用减值损失规模有所减少以外，其他19家企业规模均有所增长，且12家企业增幅超50%，12家企业中，7家企业涉房业务占比较高。 2022年前三季度，行业应收账款及应收票据周转率平均为4.18次，同比增加0.04次，其中交三局、中化集团、中交上海等周转率提升超1次，而南通二建、中铁四院、中电建路桥等10家企业周转率下滑超1次。 2022年前三季度，建筑企业经营性现金流仍为净流出，平均经营性净现金流为-41.82亿元，净流出规模同比下降33.39%。行业平均现金回笼率为95.86%，同比增加0.55个百分点，约37%的企业现金回笼率有明显提升，如福州建工、中化岩土等，而中交三局、深圳天健、兖矿东华等现金回笼率下滑明显；现金回笼率下滑的36家企业中，24家企业业务涉及房建。 2022年前三季度，行业平均筹资性净现金流为118.12亿元，同比增长20.93%，现金流入规模较大的中建八局、中建四局、中交集团和中建国际等现金流有较为明显的下滑，同比分别下降53.51%、8.38%、11.58%和17.44%。 2022年9月末，行业平均资产负债率为76.64%，较2021年末增加0.48个百分点，较2020年末增加0.75个百分点。虽行业整体资产负债率变化不大，但主体分化较为明显，中建七局、中建四局、中交上海、葛洲坝、中建交通、中国电建、兖矿东华、中国能建和浦东建设资产负债率较2021年末增加超3个百分点，其中中建七局增加幅度为5.39个百分点。 2022年9月末，行业期末现金及现金等价物余额为240.01亿元，较2021年末增长11.94%，现金对短债的覆盖倍数为1.30倍，较2021年末减少0.73倍，浦东建设、中电建中南勘测和中建海峡现金对短债覆盖倍数下滑明显，分别下滑18.14、13.04和10.79倍，中交四局和中交上海覆盖倍数增幅较大，分别增加3.08和9.41倍。 风险提示：1）建筑发债企业口径以中诚信行业分类为准，可能存在分类不当的风险；2）发生超预期信用风险事件；3）文中行业数据以平均值衡量，可能存在无法准确代表行业变化的风险。 建筑企业作为中游行业，营收规模及可持续性、回款情况等与下游房地产市场、基建投资息息相关，在当下地产下行的情况下，建筑企业资质是否有发生变化？本文梳理了当前有存续债建筑企业的资质变化情况，以供投资者参考。 一、建筑企业债券概况 1.建筑企业债券发行情况 2022年1-11月，建筑企业发行额为4,556.73亿元，同比增长30.70%，偿还额为3,213.11亿元，同比增长8.24%，净融资为1,343.62亿元，同比增加825.70亿元。其中央企、国企分别为3,371.80亿元和1,181.43亿元，同比分别增长19.61%和101.09%；央企、国企及民企净融资分别为1115.40亿元、320.72亿元和-72.50亿元，其中央企同比增长90.05%，国企净融资额同比增加246.94亿元，民企净偿还额同比下降46.85%。 图表1：2020以来建筑企业发行融资情况（亿元） 图表2：2020年以来央企、国企及民企净融资分布（亿元） 仅统计企业债、公司债、中期票据、定向工具和短期融资券。数据截至2022年12月13日。 从期限看，2022年1-11月，剔除1259.4亿元永续债，1年以内、1-3年及5年债券发行额分别为2,785.10亿元、397.83亿元和114.4亿元。 从发行利率看，央企债券非永续债加权发行利率整体呈下行趋势，2022年11月以来有所提升，地方国企发行利率上升明显，11月环比增加55.84bp。 图表3：2022年以来建筑企业一年以内债券加权发行利率（%） 图表4：2022年以内建筑企业1-3年期债券加权发行利率（%） 2.建筑企业债券交易复盘 2022年年初至11月11日，AAA及AA+建筑企业信用利差整体呈下行趋势，截至11月11日，AAA及AA+企业信用利差分别为33.26bp和70.02bp，较年初分别下降20.09bp和47.27bp；11月11日以来，债市大幅调整，AAA及AA+企业信用利差明显走阔，12月9日，AAA及AA+企业信用利差分别为86.10bp和137.81bp，较11月11日分别上升52.84bp和67.79bp。AA企业信用利差波动幅度较大，11月11日信用利差为141.76bp，较年初增加11.75bp。 图表5：建筑行业信用利差走势（bp） 具体主体看，中电建旗下企业及中建旗下部分企业（如中建安装、中建六局和中建科技）信用利差绝对值处于较高水平，年初至今的下行趋势中，中电建系及中建系企业利差大多下行30-60bp。中交系、中国能建、中国铁建及中国中铁等旗下企业年初利差多数已处于较低水平，利差下行幅度在20-40bp。11月中旬债市调整过程中，各大主体利差均明显走阔，走阔幅度在40-80bp。 图表6：建筑央企及子公司信用利差分析（bp） 二、建筑企业存续债主体梳理 截至2022年12月13日，有存续债的建筑企业共94家，存续债规模合计6,366.05亿元，其中央企、国企、民营企业和外商独资企业分别为59家、26家、8家和1家，存量债券余额分别为5,308.40亿元、937.50亿元、64.53亿元和55.62亿元，占比分别为83.39%、14.73%、1.01%和0.87%，八大建筑央企旗下子公司较多，发债规模较大，为建筑行业信用债的主要发行人。 图表7：分公司属性主体数量及存续债余额分布（家、亿元） 图表8：分主体评级主体数量及存续债余额分布（家、亿元） 建筑企业八大央企包括中国建筑（中国建筑股份有限公司）、中国铁建（中国铁建股份有限公司）、中国中铁（中国中铁股份有限公司）、中国交建（中国交通建设股份有限公司）、中国化学（中国化学工程股份有限公司）、中国电建（中国电力建设股份有限公司）、中国能建（中国能源建设股份有限公司）和中国中冶（中国冶金科工股份有限公司）。八大央企及旗下子公司存续债规模合计5,053.40亿元，占建筑行业存续债比重为79.38%，占央企建筑企业存续债95.20%。 图表9：截至2022年12月13日八大建筑央企及子公司存续债规模（亿元） 26家地方国有建工企业中，存续债规模较大的企业包括北京建工（158.00亿元）、陕西建工（138.40亿元）、北京城建（90.00亿元）、上海建工（75.00亿元）、深圳天健（72.00亿元）等。 图表10：截至2022年12月13日地方国有建工企业存续债规模（亿元） 仍有存续债的民营建筑企业数量较少，债券余额规模也较小，存续债规模较大的企业主要包括中国城市建设控股集团有限公司和安徽省华安外经建设（集团）有限公司，规模分别为25.00亿元和10.00亿元，2家企业均已违约。行业竞争激烈、垫资特点突出，民营建筑企业相对面临更大的流动性紧张压力，目前8家民营企业，其中3家最新外部评级为C，1家外部评级为BB+。 图表11：截至2022年12月13日民营建筑企业存续债规模（亿元） 三、建筑企业过得怎么样？ 76家建筑企业披露了2022年三季报，我们以这76家企业为样本，分析2022年前三季度建筑企业盈利、资金周转及占用压力、现金流、资本结构和偿债能力。 76家企业中，包括48家央企、24家地方国企、3家民企和1家外商独资企业。主体评级方面，AAA、AA+和AA企业分别为41家、24家和11家。 1.盈利情况分析 2022年前三季度，行业平均营业收入为1,190.60亿元，同比增长10.40%，增速同比减少10.69个百分点。其中55家企业营业收入实现正增长，均为央企或地方国企，营业收入下滑的21家企业包含8家央企、9家地方国企、3家民企和1家外商独资企业。其中江西建工、中电建中南勘测、棕榈园林、广东腾越、福州建工、中化岩土6家公司下滑幅度超20%。 图表12：2022年前三季度营业收入下滑的21家企业（亿元、%） 行业平均毛利率为9.53%，同比减少0.81个百分点，毛利率下滑明显的包括中交上海和兖矿东华，中交上海毛利率下滑9.43个百分点，兖矿东华毛利率转负。 行业平均期间费用率为6.09%，同比增加0.16个百分点，其中中化岩土费用率上升明显，上浮13.68个百分点，其余75家企业期间费用率变化幅度较小。 受房地产行业下行影响，涉房业务的建筑企业应收账款、其他应收款等应收类款项坏账风险加大，因此我们分析样本建筑企业信用减值损失情况。2022年前三季度，行业信用减值损失平均值为4.26亿元，同比增长41.66%，信用减值损失规模较大的为中国建筑、中国电建、中交集团和中国交建，规模分别为63.59亿元、33.27亿元、32.37亿元和25.45亿元，信用减值损失占营业收入比重超1%的企业包括棕榈园林、中电建八局、陕西建工、中电建十四局、陕西建工控股、中电建路桥、中电建中南勘测和广东腾越8家企业。 选取信用减值损失超过2亿元的21家企业，除中国中铁和中建六局2家企业信用减值损失规模有所减少以外，其他19家企业规模均有所增长，且12家企业增幅超50%，12家企业中，7家企业涉房业务占比较高。 图表13：2022年前三季度信用减值损失规模超2亿元的21家企业（亿元） 前三季度，行业平均净利润为34.77亿元，同比增长5.97%，其中53家企业实现同比正增长，而兖矿东华、棕榈园林、广东腾越中化岩土净利润由正转负。 2.资金周转及占用压力分析 建筑企业的业务模式包括施工总承包、EPC、PPP等模式。结算模式一般为按照完工百分比支付结算款，比如西安建工，施工合同签订后，部分项目的建设单位支付一定比例的预付款，项目开工后，建设单位按月、按季度或按节点支付工程进度款，一般政府项目按月或按季度支付，地产类项目按节点支付，每次支付当期合格工程量一定比例的工程进度款，竣工结算后一般支付至竣工结算总价的97%，剩余3%作为质保金，质保期满后支付。基于结算模式的特点，建筑企业垫资现象普遍，尤其是对于涉及BT、BOT等，需要提前垫付的资金规模更大。 因此我们以应收账款及应收票据周转率考量企业的营运能力，以（应收账款+应收票据+其他应收款）/流动资产（以下简