市场预期与业绩确定性存在偏差，估值短期有望回升；上调目标价

浦银国际研究 公司研究|消费行业 蒙牛（2319.HK）：市场预期与业绩确定性存在偏差，估值短期有望回升；上调目标价 11月较为严重的疫情使市场对乳制品行业4Q22的表现预期较低，同时对乳制品企业完成2H22业绩指引信心不足。然而，据我们了解，主要乳制品玩家（包括蒙牛和伊利）11月的终端需求依然具有一定的韧性，且收入在12月有望表现出较为强劲的趋势。可能存在的预期差有望使乳制品企业的估值在未来几个月内有较为显著的上升。 维持4Q22高单收入增长预期不变：11月疫情加剧一定程度上打击了液态奶的终端销售。我们预计蒙牛11月的收入环比10月（高单位数增长）有所放缓。但考虑到液态奶市场需求相对刚性，我们预测蒙牛11月的收入依然维持正增长，并好于市场预期。另一方面，我们对蒙牛12月的收入表现有较大的信心，主要是由于：1）明年较早的春节对收入增长的帮助有望在12月集中体现；2）基于近期疫情的发展与演变，经销商拿货意愿有望在12月逐渐恢复；3）在健康意识的驱使下，终端消费需求短期有望显著回升。我们依然相信蒙牛4Q22整体收入有望达到高单位数的同比增速。 2H22利润率扩张具有较高确定性：蒙牛3Q22EBIT利润率同比提升100bps。进入4Q22，尽管11月的终端动销面临一定挑战，但在相对健康的渠道库存之下，公司促销力度维持平稳。同时，春节备货的提前以及防疫措施优化都有望促进4Q22高端产品的销售，从而推动销售结构的提升，助力下半年毛利率同比扩张。另一方面，我们依然相信蒙牛的费用具有较大的弹性。我们认为公司将继续在4Q22聚焦更精准的市场营销费用投放并对其他销售费用进行严格管控，从而维 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 公司研究 2022年12月7日 评级 目标价（港元）43.4 潜在升幅/降幅+26.0% 目前股价（港元）34.5 52周内股价区间（港元）24.7-50.7 总市值（百万港元）135,465 近3月日均成交额（百万港元）397.2 注：截至2022年12月6日收盘价 市场预期区间 持销售费用率的稳定。我们预测蒙牛2H22的EBIT利润率同比扩张 50bps，2022全年EBIT利润率基本同比持平。扣除SBC一次性费用 后，我们预计2022全年可比EBIT利润率同比扩张50bps。 HKD34.3 HKD34.5 HKD43.4 HKD57.0 维持蒙牛“买入”评级与行业首选：市场对乳制品行业4Q22的收入和利润率都表现出明显的预期低，信心不足。然而根据我们的调研和研究，我们认为乳制品4Q22的业绩具有较强的确定性。蒙牛估值目 前依然处于历史低位，随着市场情绪的恢复以及对乳制品业绩确定 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 蒙牛（2319.HK） 股价表现 蒙牛乳业股价(港元) ， 性的持续释放，蒙牛股价短期有望得到修复。我们维持原有预测不变60 但考虑到市场情绪大幅好转，我们上调蒙牛目标价至43.4港元（相50 当于24x2023P/E），维持蒙牛“买入”评级及乳制品行业首选。40 30 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。20 图表1：盈利预测和财务指标 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 60% 40% 20% 0% -20% -40% 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入 76,035 88,141 93,256 105,968 116,666 同比变动（%） -3.8% 15.9% 5.8% 13.6% 10.1% 归母净利润 3,525 5,026 6,144 6,599 7,953 同比变动（%） -14.1% 42.6% 22.3% 7.4% 20.5% PE（X） 31 24 23 19 16 ROE（%） 12.9% 15.2% 13.7% 15.1% 16.2% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-蒙牛乳业 利润表现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 营业收入 76,035 88,141 93,256 105,968 116,666 税前利润 4,155 5,868 7,222 7,8 同比 -3.8% 15.9% 5.8% 13.6% 10.1% 固定资产折旧 2,137 2,396 2,611 财务费用 -512 -284 -213 营业成本 -47,406 -55,752 -59,443 -67,226 -73,759 外汇损益 -300 0 0 毛利润率 28,629 32,390 33,813 38,742 42,907 资产处置损失 506 295 毛利率 37.7% 36.7% 36.3% 36.6% 36.8% 减值准备 253 392 附属公司收益 -426 -693 销售及管理费用 -25,147 -27,528 -28,815 -32,502 -35,588 存货的减少 -515 -61 经营利润 3,482 4,862 4,998 6,241 7,319 经营性应收项目的减少 -555 -1, 经营利润率 4.6% 5.5% 5.4% 5.9% 6.3% 经营性应付项目的增加 2,245 税金 -753 其他收入 886 1,563 2,030 730 730 其他 -88 财务收入 812 284 223 628 839 经营活动产生的现金流量净额 5 其他营业收入（支出） -1,026 -841 -29 292 633 利润总额 4,155 5,868 7,222 7,890 9,521 资本开支投资支付的现金 所得税 -653 -905 -1,228 -1,341 -1,619 利息收入 所得税率 -15.7% -15.4% -17.0% -17.0% -17.0% 其他投资活动产生的现金流量净额 净利润 3,502 4,964 5,994 6,549 7,903 减：少数股东损益 23 62 150 50 50 取得借款收到的现金 归母净利润 3,525 5,026 6,144 6,599 7,953 收到其他与筹资活动有关的现 归母净利率 4.6% 5.7% 6.6% 6.2% 6.8% 分配股利、利润或偿付利息 同比 -14.1% 42.6% 22.3% 7.4% 20.5% 其他筹资活动产生的现金 核心归母净利润 4,031 5,321 5,370 6,599 7,953 核心归母净利率 5.3% 6.0% 5.8% 6.2% 6.8% 现金及现金等价 同比 14.4% 32.0% 0.9% 22.9% 20.5% 期初现金及现期末现金 资产负债表 财务 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 11,647 11,420 12,211 14,052 15,923 应收票据及应收账款 2,988 4,160 3,612 4,114 4,541 预付款项 3,605 4,286 4,414 4,547 4,683 短期金融资产投资 7,752 4,667 5,935 5,000 5,000 存货 5,512 6,485 6,047 6,861 7,546 其他流动资产 2 2 2 2 流动资产合计 31,507 31,020 32,222 34,576 3 固定资产 12,547 17,335 19,147 20,654 在建工程 2,729 2,619 2,619 2,61 使用权资产 1,848 2,142 2,142 2 长期预付款项 761 463 400 无形资产 7,717 7,999 7,999 商誉 4,883 4,858 4,8 附属公司投资 9,124 15,794 1 备供出售金融资产 7,690 14,236 其他非流动资产 1,341 1,635 非流动资产合计 48,640 67, 短期借款 4,924 应付票据及应付账款 7,969 其他应付款 11,46 其他流动负债 1 流动负债合计长期借款其他非流动负债非流动负债合股本及储备少数股东所有者E=浦资 图表2：蒙牛乳业2021-2022年上下半年及全年盈利表现和预测 百万人民币 1H21 1H22 YoY 2H21 2H22E YoY 2021 2022E YoY 收入 45,905 47,722 4% 42,236 45,534 8% 88,141 93,256 6% -液态奶 39,448 39,665 1% 37,066 37,404 1% 76,514 77,069 1% -冰淇淋 3,004 3,904 30% 1,236 1,609 30% 4,240 5,512 30% -奶粉 2,547 1,894 -26% 2,402 2,686 12% 4,949 4,580 -7% -其他 906 2,259 149% 1,532 3,835 150% 2,438 6,095 150% 销售成本 -28,353 -30,263 7% -27,399 -29,179 6% -55,752 -59,443 7% 毛利润 17,553 17,459 -1% 14,837 16,355 10% 32,390 33,813 4% 毛利率 38.2% 36.6% 35.1% 35.9% 36.7% 36.3% 销售管理费用（包含SBC费用） -14,773 -14,939 1% -12,755 -13,877 9% -27,528 -28,815 5% 销售管理费用率 32.2% 31.3% 30.2% 30.5% 31.2% 30.9% 经营利润 2,779 2,520 -9% 2,082 2,478 19% 4,862 4,998 3% 经营利润率 6.1% 5.3% 4.9% 5.4% 5.5% 5.4% 经营利润（去除SBC费用） 2,779 2,800 1% 2,082 2,758 32% 4,862 5,558 14% 经营利润率（去除SBC费用） 6.1% 5.9% 4.9% 6.1% 5.5% 6.0% 财务费用 172 108 -37% 113 105 -7% 284 213 -25% 其他项目 114 1,148 n.m. 536 91 -83% 650 1,240 91% 合营/联营公司损益 332 372 12% 361 399 11% 693 771 11% 商誉减值亏损 0 0 n.m. -621 0 n.m. -621 0 n.m. 税前盈利 3,397 4,148 22% 2,471 3,074 24% 5,868 7,222 23% 所得税 -430 -505 17% -475 -723 52% -905 -1,228 36% 少数股东权益 -21 108 n.m. 83 42 -50% 62 150 142% 归母净利润 2,947 3,751 27% 2,079 2,393 15% 5,026 6,144 22% 归母净利润率 6.4% 7.9% 4.9% 5.3% 5.7% 6.6% 经常归母净利润 2,947 2,977 1% 2,700 2,393 -11% 5,647 5,370 -5% 经常归母净利润率 6.4% 6.2% 6.4% 5.3% 6.4% 5.8% E=浦银国际预测 资料来源：公司数据，浦银国际 图表3：蒙牛乳业PE估值趋势，2016-202