“零售+配送”双轮驱动，万物即时达

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 一、即时零售高成长性，盈利曙光展现 即时零售行业在疫情催化下，用户渗透率显著提升，疫情好转后需求企稳且增长恢复，较疫情前活跃度提升20%左右。平台的购物时效性和履约可靠性在疫情期间建立了用户信任，且需求在疫情之后仍在延续。即时零售上市企业通过降本增效临近盈亏平衡点。即时零售行业预计2021-2025年年复合增长率将达51.33%，即时配送行业预计2021-2026年年复合增长率达28%。 二、达达集团助力实体零售，万物即时达 京东到家：2022Q3的GMV增速约39%。增长的驱动力包括：①品质用户高速增长。2022Q3活跃用户数达7540万，同比32.05%，预计长期可渗透京东约50%的用户，用户体量近3亿。②商家端头部商超覆盖度高，合作商家认可公司带来的全渠道增量。截至2022Q2，共计与87家中国百强超市合作，Top10（占百强商超总销售额比例为64.2%）中合作了9家，已接入超15万家全品类实体门店。③品类多元化。商超占GMV比例为55%，可选品类占比提升，高增长对平台的佣金和广告货币化率均有正向贡献。 达达快送：行业内企业均以“快”为核心，向全场景覆盖发展。用户选择即时配送平台的决定因素为“品牌>时效>价格”，超七成用户接受配送费溢价6%到20%。，达达快送的差异化体现在：①采取众包形式，骑手供给充足的前提下，运营更为灵活。达达快送日活骑手约10万，达达优拣月完单拣货员约1万左右。②自主研发全自动派单系统和达达智配SaaS系统。实现订单和运力的实时匹配、配送路径优化助力降本提质。 财务表现：收入高速增长，盈利能力改善。2022Q3公司收入23.80亿元，同比41.11%。Non-GAAP归母净利润率为-11.34%，同比优化15.34个百分点。 投资建议 公司为即时零售与即时配送头部企业，收入高速增长且亏损持续收窄，预计2023Q2实现Non-GAAP盈亏平衡。我们预计公司2022-2024年营收为93.90亿元/128.54亿元/174.61亿元。PS估值法来估值给予2023年1.20X PS，对应市值154.25亿元，目标价8.33美元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 监管政策，消费需求走弱，市场竞争加剧，品类拓展不及预期等。 一、即时零售高成长性，盈利曙光展现 1.1即时零售：渗透率提升，疫后需求恢复增长1.1.1行业规模：万亿潜力规模，行业增速超50% 疫情催化下，即时零售用户渗透率显著提升，疫情好转后需求企稳且持续增长。即时零售用户活跃度在2022年4月达到高点，随着疫情缓解逐步回落并于7月后企稳，9月中秋国庆等双节驱动下活跃度再次提升。渗透率的提升，得益于疫情期间，即时零售平台满足用户对日用刚需品的购物时效及履约可靠性的要求，建立平台的用户信任，这部分需求在疫情之后仍在延续。即时零售上市企业通过降本增效，毛利率逐季度优化，预计在2022Q4至2023Q2期间陆续实现Non-GAAP盈利。 图表1：即时零售用户活跃度指数 图表2：即时零售上市企业毛利率 图表3：即时零售上市企业Non-GAAP净利率 即时零售开放平台模式拓宽线下零售服务半径，已成为实体零售商家及品牌的全渠道发展的必选项。相较生鲜电商，即时零售开放平台的品类更偏向商超标品，商品损耗更低。据国家统计局数据，截至2022年10月，线下零售额占社会零售总额比例为73.8%，实物商品网上零售额占比26.2%，线下零售仍是我国居民的主要消费渠道。线下实体门店的供给稳定且庞大，且具备高密度的地理位置优势，即时零售开放平台充分利用线下资源，推动线下零售与线上流量入口深度融合，扩大了实体零售的服务半径。据《即时零售开放平台模式研究白皮书》，2021年即时零售开放平台模式规模为2276亿元，同比增速高达50.93%。预计2025年规模达11936亿元，2021-2025年年复合增长率将达51.33%，凸显高成长性。 图表4：全国社会消费品零售额渠道结构 图表5：即时零售开放平台模式规模 1.1.2竞争格局：平台对连锁商超和单体零售各有侧重 作为即时零售开放平台，京东到家、美团闪购、多点Dmall的差异体现在：京东到家：品质用户高速增长，头部商超覆盖度高。截至2022Q3，活跃用户数达7540万，同比32.05%，预计长期可渗透京东约50%的用户，用户体量近3亿。商家端头部商超覆盖度高，合作商家认可公司带来的全渠道增量。截至2022Q2，共计与87家中国百强超市合作，Top10（占百强商超总销售额比例为64.2%）中合作了9家。 美团闪购：合作商家数量多，业务覆盖范围广。商家端，美团闪购合作商数量达百万，目前已覆盖2800个市区县，业务布局多元、覆盖范围广。美团闪购背靠美团生态建立流量优势，截至2022年6月30日，美团年度交易用户数量为6.85亿。配送端，美团闪购可复用美团外卖的运力，对服务质量把控力更强，但用餐高峰期时运力资源或受限。 多点Dmall：一站式全渠道数字零售解决方案服务商，助力B端数字化，进而更好的服务C端，通过对商品、物流、仓储、技术、会员、营销等方面进行升级，提升消费者的购物体验。截至2021年底，多点Dmall合作的线下门店数量为1.5万家，约为京东到家的十分之一；其合作的品牌商数量超过850家。 图表6：即时零售开放平台——京东到家、美团闪购、多点Dmall对比 1.2即时配送：平台选择上“品牌>时效>价格” 1.2.1行业规模：订单规模可达千亿量级，行业增速约30% 即时配送呈现高频次、品类多样化的消费特点。据艾瑞咨询，2021年我国即时配送行业订单规模达279亿单，同比32.9%，预计2026年订单规模将增长至957.8亿，2021-2026年年复合增长率达28%。据艾瑞调研，相比于疫情前，2021年67.1%的用户表示增加了配送平台使用频次，仅8.2%的用户减少了使用频次。57.9%的用户每月使用即时配送服务的频次为5次以上。 主要消费品类从食品饮料、日化向美妆、3C拓展。 图表7：中国即时配送服务行业订单规模 图表8：用户使用配送平台服务频次变化情况 图表9：用户使用即时配送服务频次分布 图表10：即时配送行业用户主要消费品类 图表11：用户可接受的配送时间 用户选择即时配送平台的驱动因素排序为“品牌>时效>价格”。从画像来看，即时配送用户以中青年为主。87%的用户在26-40岁区间，中高收入水平，对配送费溢价接受度较高，属于非价格敏感型。63.8%的用户月收入超过8000元，超七成用户可以接受配送费溢价6%到20%。选择配送平台时，用户更注重平台的可靠性和配送效率，选择配送服务的决策因素中，品牌因素占37.3%，时效因素占22.0%，价格因素占17.4%。 图表12：即时配送行业用户性别分布 图表13：即时配送用户年龄分布 图表14：即时配送行业用户收入分布 图表15：用户可接受的配送费溢价程度 图表16：用户使用即时配送平台的决策因素 1.2.2竞争格局：以“快”为核心，向全场景覆盖发展 即时配送赛道中第三方配送平台主要包括达达快送、美团跑腿、蜂鸟跑腿、顺丰同城急送、闪送等。具体来看： 送达时效方面，即时配送均在1小时内，其中美团跑腿平均配送时间最短，约为40分钟。 活跃骑手数量方面，蜂鸟即配300万骑手数量最多，达达快送拥有63.4万活跃骑手，美团跑腿骑手数量约40万+。 运力模式方面，达达快送与闪送采用纯众包模式，可最大化利用社会闲置劳动力，提高配送效率。该模式下平台端无需承担骑手空闲时段的成本，具备成本优势。基于前期对配送资源的投入，美团跑腿、蜂鸟跑腿和顺丰同城急送拥有一定数量的专职骑手，选择采用自有运力+众包运力的混合模式。该模式下，平台端的配送资源更稳定，且兼顾了配送服务质量和配送效率。 订单来源方面，均为商家及个人用户提供即时配送服务。此外，达达快送和顺丰同城急送均为物流公司提供最后一公里配送订单服务。 业务覆盖范围方面，达达快送覆盖2700+个县区市，顺丰同城急送覆盖1900+个市县，美团跑腿覆盖80个城市，闪送覆盖229个城市。 图表17：即时配送平台对比 二、达达集团：助力实体零售，万物即时达 2.1商业模式：轻资产平台模式聚焦“即时零售+即时配送” 达达集团于2014年在上海成立，2016年与京东到家合并，2020年6月在美国纳斯达克交易所挂牌上市，主要业务包括“即时零售+即时配送”，为消费者创造完整的即时购物体验闭环。 京东到家：为即时零售平台，连接线下零售门店、品牌与消费者，覆盖品类由超市品类逐步拓宽至包括超市便利、3C数码、家电、母婴用品、美妆个护、医药健康等，依托于达达快送为消费者提供约1小时送货到家的即时消费体验； 达达快送：为即时配送平台，主要参与方为骑手和有发单需求的用户或商户。以众包为核心运力模式，向物流公司、连锁商家、中小商家和个人用户提供最后一公里配送、同城配送和跨城配送服务。 图表18：公司商业模式 2022年疫情反复背景下，公司营收稳中有升，2022Q3公司实现收入23.85亿元，同比增速41.37%。2021年部分季度收入同比增幅出现一定波动，主因是自2021年4月开始，骑手的最后一公里配送服务费用由第三方公司直接支付，即公司不再确认与骑手相关的收入和费用。从收入结构来看： 京东到家：2022Q3收入15.49亿元，同比44.40%，占总收入比例为64.88%，较去年同期提升1.30个百分点，收入规模及增速均超过达达快送业务。其中，佣金、广告和营销服务收入为10.13亿元，同比57.37%，占京东到家收入比例为65.41%，逐渐成为该业务收入增长的主要驱动力；履约服务和其他收入为5.31亿元，同比23.90%，维持稳定增长态势。 达达快送：2022Q3收入8.36亿元，同比36.07%，占总收入比例为35.12%。其中，服务收入为8.20亿元，同比38.35%，占达达快送收入比例为98.07%，为该业务主要收入来源；商品销售收入为0.16亿元，同比-25.97%。服务收入的增长主要得益于连锁商家的配送订单量增加，2022Q3来自于连锁商家、饮品类商户、中小商户和个人客户的即时配送服务收入分别实现同比增长40%/50%+/50%+。 图表19：公司总收入及增速 图表20：公司收入结构 图表21：达达快送业务收入结构 图表22：京东到家业务收入结构 联动京东、沃尔玛商流，业务稳定性高。截至2022年3月31日，京东持股52.2%，沃尔玛持股9.1%。截至2021年底，京东、沃尔玛对公司收入的贡献度分别为13.9%、20.2%。作为头部电商平台和头部零售商，京东和沃尔玛的业务稳定性以及可持续性为公司发展提供了强有力支撑。 与京东的协同作用：①引流层面，2021年10月，达达集团和京东共同发布了即时零售品牌“小时购”，达达快送全面承接该品牌运营，助力京东将平台内商品即时送达消费者。同时，京东App为小时购提供了多个一级和二级入口，为小时购商家提供了更多展示机会，促进用户转化；②运力层面，达达快送负责承接京东物流部分订单的末端配送环节，助力京东保障末端配送的时效性，降低配送成本；③管理层层面，2022Q2达达集团宣布京东零售CEO辛利军先生将担任公司董事会主席，达达集团或可接入更多京东系资源、加深与京东零售的融合，进而推动京东零售加速拓展即时零售市场。 与沃尔玛的协同作用：①渠道拓展上，京东到家为沃尔玛独家合作的O2O平台，助力其实现线上销售增长，沃尔玛的线下门店的布局为即时零售的履约提供商品库存支持。截至2020年8月，京东到家已接入沃尔玛在国内所有的400多家大卖场和社区门店。2022Q2沃尔玛中国电商净销售额同比增长77%，两年叠加增长率为152%；②运力合作及数字化运营上，达达快送承接了沃尔玛和山姆在京东到家、自营App和小程序上的订单配送，并且通过达达优拣“众包拣货”模式帮助沃尔玛实现数字化拣货管理，