3Q22高景气兑现，展望穿越周期的可能

3Q22疫情后车企产销恢复较好，新能源持续超预期、燃油车购置税减征支撑收入增长，规模效益下净利同环比高增；零部件板块收入端恢复节奏更平滑，规模效益提振净利。具体： 3Q22新能源高景气、购置税政策支撑乘用车批发销量，商用车维持低景气状态。3Q22乘用车批发663万辆、同比+37%、环比+38%；商用车批发78万辆、同比-11%、环比+6%。新能源延续高增态势，燃油车则受购置税减免政策拉动，其中3Q新能源乘用车销量187万辆，同比+109%、环比+47%，预计10-11月行业将继续加库，以应对年末冲量需求；商用车延续了2H21以来的较低景气状态。 乘用车3Q22整体营收同比+37%、环比+46%，不含上汽板块净利同比增长近2倍。3Q22乘用车企营收同比+37%、环比+46%，同比变动与行业一致，环比变动受上汽产销快速恢复影响高于行业。以新能源为核心增量的比亚迪、广汽拉动板块营收增速，长城产品结构优化、上汽恢复对行业环比有正面拉动。毛利率13.9%、同比+1.5PP、环比+1.4PP。期间费用率10.7%、同比-0.6PP、环比+0.7PP，上汽同比营收恢复显规模效益。净利率3.9%、同比-0.1PP、环比+0.2PP，净利率+财务费用率3.8%、同比-0.3PP、环比+1.6PP。 零部件3Q22按中值法营收同比+20%、净利同比+25%。营收同环比增速（三种方法）均显著低于零部件对应销量，全年恢复节奏更平滑。3Q22零部件板块按中值法，毛利率17.9%、同比-2.4PP、环比-0.3PP，同比下滑受原材料涨价影响；净利率5.8%、同比-0.1PP、环比+0.7PP，净利率+财务费用率5.3%、同比-0.7PP、环比+0.7PP，表现好于毛利率，受规模效益正面影响。 3Q22板块业绩兑现，4Q22有望延续高景气。3Q22受益于政策支持及积压需求释放，行业销量及业绩兑现高。同时，去年3Q21缺芯背景下数据基数较低。4Q22尽管面临疫情反复、4Q21销量高基数的影响，我们仍然预期将有较强的增长表现：1）今年政策的托底作用明显，消费者提车热度有保障；2）年底车企冲量需求高，渠道去库拿厂家激励的意愿较强。 我们预计4Q22：乘用车批发691万辆、同比+6%、环比+6%，A股乘用车净利同比+175%、环比+8%，A股零部件净利同比+406%、环比+18%。按绝对值来看，板块单季利润有望创新高，我们估计其中不乏创新高的公司。 投资建议：4季度汽车行业景气预计好于其它行业，带来板块配置吸引力。 当前时间点，我们应该更加关注明年的alpha机会。整车板块，建议从个股出发紧扣估值+新品周期双指标，把握自主阵营大成长逻辑背后的大投资机会，重点推荐明年在混动、纯电领域有望迎来超预期产品周期的吉利汽车、长安汽车，以及拥有强劲产品周期的比亚迪。零部件板块，开始逐步锁定明年业绩增量拉动明显、产业成长逻辑明确的标的，推荐拓普集团、继峰股份、爱柯迪、立中集团、贝斯特、常熟汽饰、豪能股份，建议关注上海沿浦、新泉股份等。 风险提示：疫情缓解速度低于预期，宏观经济、国内消费低于预期，原材料涨价超预期等。 1.概述 我们以中信行业分类为基础，剔除成分中的ST股和摩托车子行业并加入具有代表性的新股，共选择汽车及汽车零部件行业A股209家上市公司作为分析样本。截至2022年10月31日，总市值为3.31万亿元，占A股总市值4.0%。 政策支持下疫情后板块恢复较好，规模效应致盈利同环比高增长。乘用车企（不含上汽）营收、净利同环比继续增长，疫情后车企产销恢复较好，新能源、燃油车购置税减征进一步支撑，产品结构改善、折扣温和趋势延续1Q、2Q。零部件企业营收环比增幅小于行业产销环比主要因为2Q零部件环比降幅也更小，全年恢复节奏更平滑。 1）乘用车：自主巩固份额、新能源成长加速，产品结构提振车企盈利能力； 2）零部件：全年恢复节奏更平滑，规模效益影响下盈利表现也较好； 3）商用车：客车呈正常季节性变动，卡车依然维持2H21以来低景气状态。 3Q22板块业绩兑现，4Q22有望延续高景气。3Q22受益于政策支持及积压需求释放，行业销量及业绩兑现高。同时，去年3Q21缺芯背景下数据基数较低。4Q22尽管面临疫情反复、4Q21销量高基数的影响，我们仍然预期将有较强的增长表现：1）今年政策的托底作用明显，消费者提车热度有保障；2）年底车企冲量需求高，渠道去库拿厂家激励的意愿较强。我们预计4Q22：A股乘用车净利同比+175%、环比+8%，A股零部件净利同比+406%、环比+18%。 图表1：汽车细分行业上市公司样本构成（截至2022年10月31日） 2.行业 2.1销量 3Q22汽车销量740.9万辆、同比+29%、环比+34%。乘用车恢复连续超预期带动行业同环比增长，从单月批发销量看，7-9月分别为242万、238万、261万辆，同比+30%、+32%、+26%。乘用车虽然有新能源及购置税政策拉动，但2Q行业受疫情影响较大且商用车依然在低景气状态，1-3Q22汽车批发1946万辆、同比+5%。 图表2：2015-2022年汽车批发销量及增速（%） 图表3：2015-2022年汽车季度销量及增速（%） 3Q22乘用车批发663万辆、同比+37%、环比+38%；商用车批发78万辆、同比-11%、环比+6%。从单月批发销量看，乘用车7-9月销量分别为217万、213万、233万辆，同比+40%、+37%、+33%，新能源延续高增态势，燃油车则受购置税减免政策拉动，其中3Q新能源乘用车销量187万辆，同比+109%、环比+47%，预计10-11月行业将继续加库，以应对年末冲量需求。3Q21商用车由国五切换至国六，2Q21末国五需求集中释放后行业开始进入低景气状态，3Q22延续该态势。 图表4：2015-2022年乘用车季度销量增速（%） 图表5：2015-2022年商用车季度销量增速（%） 2.2估值及持仓 3Q22汽车板块持仓3.35%，环比-0.46PP，仍处17年以来高位水平。4Q21持仓自2Q17以来首次高于历史平均（3.27%），为3.37%，从历史情况看一季报、三季报数据略失真，1Q22为2.41%，2Q22为3.78%，3Q22为3.35%、环比-0.46PP。截至2022年9月30日，乘用车持仓环比由1.59%减至1.34%，商用车由0.06%减至0.04%，零部件由1.90%减至1.71%，汽车服务由0.04%增至0.05%。前十重仓持股总量减少，其中比亚迪、拓普集团、伯特利前三，春风动力、钧达股份进入前十，长安汽车、华域汽车掉出前十。 图表6：汽车行业基金持仓情况（截至3Q22） 图表7：汽车行业基金持仓占比排名情况（升序） 图表8：申万乘用车相对沪深300（截至11月7日） 图表9：申万零部件相对创业板指（截至11月7日） 图表10：乘用车PE（ TTM ）（截至11月7日） 图表11：零部件PE（ TTM ）（截至11月7日） 图表12：汽车行业基金持仓前十大重仓股（以持股市值排序） 3.乘用车：规模效益下净利同环比高增 3.1营收 3Q22乘用车板块营收同比+37%，疫情后车企产销恢复较好，新能源持续超预期、燃油车购置税减征支撑。乘用车企（不含上汽）营收2306亿元、同比+70%、环比+35%，新能源车维持高景气拉动同比高速增长，环比变动与行业基本一致；乘用车企（含上汽）营收4359亿元、同比+37%、环比+46%，同比变动与行业一致，环比变动受上汽产销快速恢复影响高于行业。以新能源为核心增量的比亚迪、广汽拉动板块营收增速，长城产品结构优化、上汽恢复对行业环比有正面拉动：比亚迪营收1171亿元、同比+116%、环比+40%，广汽集团营收315亿元、同比+52%、环比+25%，长城汽车营收373亿元、同比+29%、环比+31%，上汽集团营收2052亿元、同比+13%、环比+60%，其中上汽销量154万辆、同比+16%、环比+52%。 图表13：2010-2022年乘用车企季度营收增速（%，不含上汽） 图表14：2010-2022年乘用车企季度营收增速（%，含上汽） 3.2毛利率 3Q22乘用车企（不含上汽）毛利率17.3%、同比+3.9PP、环比+2.8PP。上汽毛利占比较大，影响因素较多，乘用车企（不含上汽）3Q22板块毛利率17.3%、同比+3.9PP、环比+2.8PP，规模效益影响下产品结构改善、折扣温和趋势延续1Q、2Q。乘用车企（含上汽）3Q22板块毛利率13.9%、同比+1.5PP、环比+1.4PP。 按毛利率减去销售费用率，3Q22（不含上汽）变动略小于毛利率变动。3Q22乘用车企（不含上汽）调整毛利率12.3%、同比+3.5PP、环比+2.3PP，销售费用率同环比略有上移。 乘用车企（含上汽）3Q22调整毛利率9.3%、同比+1.8PP、环比+1.4PP。 图表15：2010-2022年乘用车企季度毛利率（%，不含上汽） 图表16：2010-2022年乘用车企季度毛利率（%，含上汽） 折扣春节后持续放松，产品结构在大趋势上依然有优化。22年初芯片已开始缓解，折扣在春节后持续松动，疫情期间及疫情后更是有进一步释放，这也是疫情后批发连续超预期的重要原因。在折扣松动情况下，消费中高端化、新能源车销量占比提升、车企主动引导中高端/盈利车型销售，尽管3Q行业均价有所下降，但在大趋势上依然有优化。 图表17：GAIN行业均价（万元，2022年8月31日） 图表18：GAIN行业折扣率（%，2022年8月31日） 3Q22原材料涨价压力延续2Q边际改善趋势，盈利环比受益。主要原材料价格： 1）碳酸锂价格同比+338%、环比+2%； 2）铝价同比-10%、环比-11%； 3）铜价同比-12%、环比-15%； 4）钢价同比-20%、环比-13%； 5）聚氯乙烯价格同比-32%、环比-24%； 6）钯价格同比-10%、环比+1%； 7）铑价格同比-15%、环比-10%； 8）橡胶价格同比-8%、环比-7%。 图表19：汽车行业主要原材料价格情况（截至2022年10月31日） 3.3费用率 上汽体量较大且整体财务指标受多因素扰动，因此我们着重看板块不含上汽指标。 3Q22（不含上汽）合计费用率同环比提升： 1）3Q22不含上汽，板块合计费用率14.3%、同比+2.2PP、环比+4.4PP，同比变动三项费率均有影响，环比变动进一步受到财务费率影响； 2）3Q22含上汽，板块合计费用率10.7%、同比-0.6PP、环比+0.7PP，上汽同比营收恢复显规模效益。 3Q22（不含上汽）销售费用率同环比均微增： 1）3Q22不含上汽，板块销售费用率5.0%、同比+0.5PP、环比+0.4PP，同比略增，环比增加也符合历史季节性变动，其中比亚迪销售费用同比+30.3亿元、环比+18.9亿元； 2）3Q22含上汽，板块销售费用率4.6%、同比-0.3PP、环比+0.03PP，其中上汽销售费用同比-9.2亿元、环比+26.0亿元。 图表20：2010-2022年乘用车企合计费用率（%） 图表21：2010-2022年乘用车企销售费用率（%） 3Q22（不含上汽）管理费用率同环比均提升，比亚迪影响较大： 1）3Q22不含上汽，板块管理费用率9.5%、同比+2.3PP、环比+1.7PP，环比提升明显主要在于比亚迪变动，其中比亚迪81.8亿元、同比+45.7亿元、环比+31.3亿元； 2）3Q22含上汽，板块管理费用率6.2%、同比-0.1PP、环比-0.7PP，主要受上汽营收规模同环比高增影响。 3Q22（不含上汽）研发费用率同环比均提升： 1）3Q22不含上汽，板块研发费用率4.1%、同比+0.7PP、环比+0.2PP； 2）3Q22含上汽，板块研发费用率3.3%、同比+0.3PP、环比-0.2PP，其中长城4.1%/-2.4PP、上汽