美联储鸽派预期转向失败

摘要 本周海外市场：11月FOMC会议选择加息75个bp，且表态上新增加了联储后续在货币政策上会更多考虑经济情况，这被市场认为是鸽派信号，会议决议公布后风险资产上冲。然而凌晨两点半后鲍威尔在记者会上时频繁放鹰，向市场传达了本轮加息将“higher for longer”的信息。 然而会议前海外市场开始交易联储货币政策转向，鲍威尔放鹰明显超出市场预期。在流行的Fed Pivot叙事中，常选用的逻辑有：（1）NFIB中小企业调查显示，未来3个月选择提高售价的企业比例在最近几个月开始减少，历史上这略微对应薪资增速（2）高频房租指标已经开始见顶，这将引导CPI分项中的房租分项回落（3）全球供应链缓和迹象明显，前期推升商品通胀的因素开始消退 联储官员自身也意识到接下来一段时间美国通胀读数将明显下滑。有趣的是，在答记者问环节，当被提问到怎么看待目前高位的房租增速时，鲍威尔表示根据当前市场第三方的高频租金数据，CPI中的房屋分项将会在未来持续回落。 这也就意味着，实际上鲍威尔等联储官员本身也清楚，根据领先数据进行预判，未来美国通胀读数大概率是会回落的。但这种情况下鲍威尔依然鹰派十足。 实际利率过低和劳动力市场紧张是主因。之所以继续保持鹰派，大概率基于以下原因：1）当前利率水平还是太低，很难压制住需求。2）我们将Help-want index来代替2000年之前的职位空缺数，紧接着计算1977年至今的V/U（职位空缺数/失业人数）走势，结果显示当前是1977年以来劳动力市场最紧张的时刻。 复盘1980s高通胀时期沃尔克在通胀读数出拐点之后的表态，我们发现沃尔克当时更加关注的是当时根深蒂固的通胀预期，而非表观的通胀数字。在通胀预期没有显著改善前，联储货币政策持续紧缩，而这也造成了1980年6月通胀出现拐点后，美债利率持续维持高位，这也拖累了当时美股表现 1980s的痛点在于失控的通胀预期，当前的痛点在于紧张的劳动力市场。我们认为在劳动力市场持续紧张的情况下，金融条件的持续收紧将会拖累美国经济基本面，并压制美股。 四季度美股压力较大。结合本周最新的货币政策信息，我们依然维持四季度策略里对美股的基本判断，利率higher and longer对应金融条件的进一步收紧，考虑到美国金融条件指数对于美国制造业PMI具有3个月领先性，后续金融条件的持续收紧可能导致美国经济进一步承压，美股盈利面临下调风险。 风险提示：国内疫情再度严重；海外政策转向鸽派。 1本周海外市场：higherforlonger 海外方面，如同市场会前预期一般，11月FOMC会议选择加息75个bp，且表态上新增加了联储后续在货币政策上会更多考虑经济情况，这被市场认为是鸽派信号，会议诀要公布后风险资产上冲。然而凌晨两点半后鲍威尔在记者会上时频繁放鹰，向市场传达了本轮加息将“higher for longer”的信息。反映到资产价格上，当天Terminal Rate上行至5.08%，周五录得5.09%，此乃“higher”；同时，CBOT Fed Fund期货所反映的预期利率曲线变平，对明年的降息时点从会议前的5月后移至7月，“此乃longer”。 图1：FOMC会议后TerminalRate上行至5.09% 图2：利率期货所反映的曲线结构相比会议前更平（%） 然而会议前海外市场开始交易联储货币政策转向，鲍威尔放鹰明显超出市场预期。在流行的Fed Pivot叙事中，常选用的逻辑有： （1）NFIB中小企业调查显示，未来3个月选择提高售价的企业比例在最近几个月开始减少，历史上这略微对应薪资增速 （2）高频房租指标已经开始见顶，这将引导CPI分项中的房租分项回落 （3）全球供应链缓和迹象明显，前期推升商品通胀的因素开始消退 图3：NFIB提价企业比例分项指向后续薪资增速放缓（%） 图4：市场租金指标已经开始回落，领先CPI房租分项（%） 图5：供应链紧张开始缓解，带动美国商品通胀回落（%） 有趣的是，在答记者问环节，当被提问到怎么看待目前高位的房租增速时，鲍威尔表示根据当前市场第三方的高频租金数据，CPI中的房屋分项将会在未来持续回落。这也就意味着，实际上鲍威尔等联储官员本身也清楚，根据领先数据进行预判，未来美国通胀读数大概率是会回落的。面对未来通胀回落的证据，为何鲍威尔保持鹰派？ 我们认为大概率基于以下原因： 首先，鲍威尔认为，当前利率水平还是太低，很难压制住需求。更具体地，鲍威尔在答记者问时认为需要将实际利率调到正的水平（we’ll want to get the policy rate to a level where it is, where the real interest rate is positive）。我们将1年期美债收益率减去密歇根大学1年期通胀预期，最新读数为-0.34%， 依然为负 ，后续理应继续上调， 金融条件收紧，对应货币政策继续鹰派。 图6：当前美国1年期实际利率依然为负（%） 其次，鲍威尔回答记者提问时，明显将“劳动力市场依旧紧张”当成了阻碍联储pivot的最大因素（But overall, though, the broader picture is an overheated labor market where demand substantiallyexceeds supply）。今年衡量劳动力市场紧张与否的最常用指标是V/U（职位空缺数/失业人数），9月份最新指标重新回到高位（1.71→1.86），指示劳动力市场依旧紧张。周五晚上美国非农新增人数再超预期，同时薪资增速依旧维持高位、劳动参与率回落，再次指向劳动力市场供需失衡延续。 图7：9月职位空缺数带动V/U再度回升，劳动力市场依然紧张 美国劳动力市场究竟有多不平衡？传统的V/U指标只能够从2000年12月开始（源于职位空缺数V从2000年12月开始更新），而Barnichon（2010）在论文里用咨商会月度调查的Help-want index（即刊登在报纸上的招聘信息数量）来对2000年之前的职位空缺数进行拼接，发现效果不错，Help-want index和职位空缺数走势趋近。我们将Help-want index来代替2000年之前的职位空缺数，紧接着计算1977年至今的V/U走势，结果显示当前是1977年以来劳动力市场最紧张的时刻。 图8：当前V/U是1977年以来最高位 换个角度来说，鲍威尔和1980s的沃尔克，都面临着同样的困境。只不过沃尔克面临的是极端失控的居民通胀预期，而鲍威尔是极端紧张的劳动力市场。 图9：联储角度，1980s在于失控的通胀预期，当前在于极度紧张的劳动力市场（左轴单位%） 复盘1980年6月份美国通胀读数见到拐点后的美债利率，其在通胀最高峰两年后保持着higher and longer的态势，利率并未跟随通胀读数下行。利率持续处于高位持续压制当时美国基本面，经济进入了衰退期，美股亦持续收跌。 图10：1980年6月份通胀出现拐点后，美国十年期国债利率依然维持高位，并未下行（%） 图11：利率持续高位下美股持续下行（左轴单位%） 为何1980年CPI见拐点后美国金融条件依然持续收紧？除了当时通胀读数实在是太过于高（15%左右）之外，翻看当时沃尔克的讲话稿，能发现沃尔克在评判当时通胀环境时，更关注的是当时根深蒂固的通胀预期，而非表观的通胀数字。 例如1981年7月，沃尔克在出席会议时表示： “我们看到了一些令人鼓舞的迹象，表明我们开始在对抗通胀方面取得了进展，我们看到了一些价格压力开始初步缓解的线索。但是，仅依靠价格的短期改善，是无法指望通胀回落是一个稳定长期的过程。当前最大的因素依然是根深蒂固的通胀预期和工资成本的相互促进。我们当前只有少量线索表明工资压力有所缓和” 又例如1981年9月，沃尔克在出席会议时表示： “我们看到了一些通胀被零星控制住的迹象，但明显的薪资放缓依然没有看到，这对于通胀而言依然是坏消息” 直到1982年7月开始，沃尔克开始承认前期顽固的通胀预期成功被扭转，薪资增速开始回落，联储在控制通胀方面获得了巨大进展 “在过去的两年里，我们在扭转过去十多年的通货膨胀趋势方面取得了相当大的进展”、“事实上，在我看来，现在有有力的证据表明，通货膨胀的趋势已经发生了根本性的转变 ” 随着沃尔克承认通胀得到控制，美股正式摆脱通胀泥潭，持续反弹。 图12：1980s沃尔克表态与资产价格（左轴单位%） 回看沃尔克当时面对不断回落的通胀读数的态度，能够发现沃尔克并没有轻易改口，而是聚焦在根深蒂固的通胀预期上，只有观察到通胀预期得到彻底扭转，才将货币政策转向。 而这也就造成了1981年CPI已经从高点回落了接近一半后，利率依然在高位维持了近一年。 而当前虽然通胀预期没有失控，但劳动力市场却是近四十年来最紧张的局面，而鲍威尔在最新的会议里对货币政策的鹰派表态，似乎也在践行当时沃尔克治理通胀的道路。这或许意味着后面即使通胀读数回落，只要劳动力市场依旧紧张，鲍威尔就会保持higher and longer，V/U才是市场应该关注或去预测的指标，后面我们也会对美国当前的劳动力市场进行更有针对性的研究。 结合本周最新的货币政策信息，我们依然维持四季度策略里对美股的基本判断，利率higher and longer对应金融条件的进一步收紧，考虑到美国金融条件指数对于美国制造业PMI具有3个月领先性，后续金融条件的持续收紧可能导致美国经济进一步承压，美股盈利面临下调风险。 图13：四季度美国金融条件将持续收紧，拖累美国经济基本面（左轴单位%）