上市券商2022年三季报业绩综述：风险偏好下降已体现于财务结果中

2022年前三季度，上市券商归母净利润同比下降31.20%，好于预期。 1）前三季度，41家上市券商调整后营收（营业收入-其他业务成本）同比下降22.03%至2975.39亿元，归母净利润同比下降31.20%至1021.25亿元；2）Q3相较Q2，上市券商调整后营收环比下降21.30%至978.04亿元，归母净利润环比下降36.53%至307.52亿元。 投资业务下滑是上市券商业绩下降的主因，降幅小于预期使得整体业绩表现优于预期；根源则在于风险偏好下降带来的金融资产环比扩表减速和风险资产配比下降。1）前三季度，投资业务同比下滑50.98%，是调整后营收下降的主因，下滑总量贡献度为82.17%，主要受市场回调背景下投资收益率同比下滑1.85pct至1.33%的影响； 2）投资业务降幅小于预期使得整体业绩表现优于预期。沪深300指数Q3下跌15.16%，大于Q1的14.53%，但上市券商Q3投资业务净收入161.25亿元，远好于Q1的-5.41亿元；3）究其原因在于券商与客户风险偏好下降带来的金融资产环比扩表减速和风险资产配比下降。2022Q3，上市券商资产环比下降1.62%，负债环比下降2.97%，均为2021年来首次负增长；缩表则源自客户资产和两融资产的压降。 行业马太效应凸显，且更多体现于投资业务，主要因头部券商客需型机构业务占比更高，业绩稳定性更强。1）前三季度，前5大券商归母净利润占上市券商整体比重同比提升3.79pct至44.74%；前10大券商则提升5.58pct至72.52%；强者恒强局面进一步强化，且呈边际加速趋势；2）拆解来看，马太效应更多体现于投资业务，前5大券商投资业务收入占上市券商整体比重提升9.62pct至54.28%，前10大券商则提升13.86pct至84.34%；我们认为，原因在于头部券商以场外衍生品为代表的客需型业务占比更高，投资收益的稳定性更强。 投资建议：金融服务实体经济不断强化的大背景下，建议增持投行业务专业化能力更强的券商。我们预计，随着金融服务实体经济功能不断强化，全面注册制或将加快推进落实，券商投行业务将迎来更多政策红利，推动其更好为战略性新兴产业、中小微企业等提供直接融资支持和其他金融服务，从而成为行业盈利增长主要驱动力。因此，我们更推荐投行业务专业化能力更强，更具竞争优势的券商，个股推荐中信证券、中金公司H和华泰证券，受益标的为国金证券。 风险提示：全面注册制政策推进力度不及预期，权益市场大幅下行。 1.业绩综述：2022年前三季度，上市券商归母净利润 同比下降31.20%，好于预期 2022年前三季度，上市券商整体业绩表现好于预期，归母净利润同比下降31.20%；Q3相较Q2环比呈下滑态势。1）前三季度，41家上市券商调整后营收（营业收入-其他业务成本）同比下降22.03%至2975.39亿元，归母净利润同比下降31.20%至1021.25亿元；2）2022年Q3相较Q2，上市券商业绩环比呈下滑态势。调整后营收环比下降21.30%至978.04亿元，归母净利润环比下降36.53%至307.52亿元。 表1：2022Q1-Q3，上市券商归母净利润同比下降31.20%（单位：百万元） 表2：2022年Q3相较Q2，上市券商业绩环比呈下滑态势（单位：百万元） 2.驱动因素：投资业务降幅小于预期使得整体业绩表 现优于预期，根源在于风险偏好下降 2022年前三季度，投资业务是上市券商整体业绩下跌的主要贡献因素。 1）从各项业务收入对调整后营收下降贡献度看，投资业务的贡献度最大，为82.17%；经纪业务对调整后营收下降贡献度为20.31%，仅次于投资业务；投行业务为所有业务中唯一正增长的板块。 表3：投资业务是业绩下跌的主要贡献因素（单位：百万元） 2.1.投资业务：投资业务净收入降幅小于预期使得整体业绩表现优于预期，根源则在于券商与客户的风险偏好下降 2022年前三季度，投资业务收入同比下滑50.98%至664.16亿元，主要因投资收益率下滑。拆解来看，市场回调背景下，投资收益率同比下滑1.85pct至1.33%，是投资业务收入下滑的主因；金融资产规模仍呈微升态势，相较2022年上半年增长0.72%至5.17万亿元。 投资业务净收入同比下滑幅度好于预期使得上市券商整体业绩好于预期，根源则在于券商与客户的风险偏好下降。2022年Q3沪深300指数下跌15.16%，跌幅大于Q1的14.53%，但上市券商Q3投资业务净收入161.25亿元，远好于Q1的-5.41亿元，究其原因在于券商整体风险偏好的下降。表现为两方面，其一，金融资产环比扩表的减速；其二，风险资产比例的下降，使得券商配置了更多的低风险资产。 图1：2022年，沪深300指数Q3下跌15.16%，跌幅大于Q1的14.53% 图2：2022年，中证综合债指数Q3上涨1.52%，涨幅大于Q1的0.76% 2022Q3，上市券商出现2021年以来单季度的首次缩表，主要源自客户资产与两融资产的压降。1）2022Q3，上市券商资产环比-1.62%，负债环比-2.97%，均为2021年来首次下降；2）缩表主要源自客户资产的大幅下降叠加两融资产资产压降。资产中，客户保证金环比-9.70%，贡献了资产下降总量的121.62%；券商两融资产环比-4.22%，贡献了资产下降总量的30%。 表4：2022Q3，上市券商资产负债表出现单季度2021年以来的首次缩表 表5：缩表主要源自客户资产的大幅下降叠加信用类资产压降 2.2.经纪业务：代买代销业务规模双减致使经纪业务收入下滑 2022年前三季度，经纪业务收入同比下降16.41%至869.58亿元。1）日均股基交易量同比下滑，且佣金率仍延续近年下降趋势；2）与此同时，受市场调整影响，基金新发规模大幅下降；持续营销难度增大，券商代销金融产品收入大幅承压。 图3：2022Q1-Q3市场日均交易量与佣金均处于下滑态势 图4：2022Q1-Q3市场公募基金新发规模同比大幅下滑 2.3.投行业务：收入略有增长，主要受股票承销规模同比上升影响 投行业务收入同比增长5.35%至429.98亿元，主要源自股票承销规模同比上升。2022Q3，股票承销规模同比呈增长态势，环比则大幅提升，有效提振业务收入；债券承销规模同比略有下滑，但环比同样呈增长态势。 图5：股票承销规模同比增长 图6：债券承销规模同比略有下滑 2.4.资管业务：资管理费率回调导致资管业务收入同比下降 2022年前三季度，资管业务收入同比下降3.90%至336.10亿元，源自资管费率回调影响。2022Q1-Q3，资产管理规模仍呈微升态势，但受市场回调影响，资管费率出现回调，最终导致业务收入同比下滑。 图7：资产管理规模持续攀升，费率短暂回调 2.5.信用业务：两融及股权质押业务规模下滑带动信用中介业务收入微降 2022年前三季度，信用中介业务收入同比下降5.82%至436.35亿元，源自于两融及股权质押业务规模下滑。近年来，两融收入在信用业务中占比呈上升趋势，2022年上半年已达42.42%；2022Q1-Q3，受市场影响，两融余额在年初高位基础上，整体呈压降态势，带动收入下滑；与此同时，股权质押规模同比下降进一步加大业务下滑幅度。 表6：近年来，两融收入在信用业务中占比呈上升态势 图8：两融及股权质押业务规模呈下滑态势 3.竞争格局：行业马太效应凸显，更多体现于投资业 务，客需型机构业务有效增强头部券商业绩稳定性 从竞争格局来看，2022年前三季度，行业马太效应凸显，强者恒强局面加剧。2022年前三季度，前5大券商归母净利润占上市券商整体的比例同比提升3.79pct至44.74%；前10大券商占比则同比提升5.58pct至72.52%；强者恒强局面进一步强化；且2022年前三季度占比提升幅度均高于2021年前三季度，呈边际加速趋势。 表7：行业马太效应凸显，分化持续加剧 拆解来看，马太效应更多体现在投资业务板块，原因在于头部券商以场外衍生品为代表的客需型业务占比更高，有效降低了投资收益下滑幅度。 1）2022年前三季度，前5大券商调整后营收占上市券商整体的比例提升0.24pct至40.34%，前10大券商集中度则提升1.87pct至65.40%；同期，投资业务前5大券商市场集中度提升9.62pct至54.28%，前10大券商则提升13.86pct至84.34%，分化明显；2）我们认为，投资业务集中度的大幅提升主要源于，客户机构化趋势增强的情况下，头部券商场外衍生品等客需型业务规模不断扩大，大大增强了自身投资业务的稳定性，韧性更强。 表8：上市券商CR5提升主要体现在投资业务 表9：上市券商CR10提升同样体现在投资业务 4.投资建议：建议增持投行业务专业化能力更强的券 商 金融服务实体经济不断强化的大背景下，更建议增持投行业务专业化能力更强的券商。我们预计，随着金融服务实体经济功能不断强化，全面注册制或将加快推进落实，券商投行业务将迎来更多政策红利，推动其更好为战略性新兴产业、中小微企业等提供直接融资支持和其他金融服务，从而成为行业盈利增长主要驱动力。因此，我们更推荐投行业务专业化能力更强，更具竞争优势的券商，个股推荐中信证券、中金公司H和华泰证券，受益标的为国金证券。 表10：金融服务实体经济功能不断强化 表11：推荐券商估值表